在经历了近五年熊市之后,参与各方对于股市问题的认识也达到了前所未有的统一。股权分置、股价高估等都已经被市场所耳熟能详。然而,在市场对于制度层面深层次问题进行过多关注的同时,我们是否也应该关注一下股市的流动性缺失问题,事实上,近期持续性的阴跌在很程度上来源于此。

    股市构成产生巨变

    一个活跃的市场,必须要有实力相当的"博弈对手"同时存在,才能维持市场充足的流动性或者说交投活跃,也只有这样,才能使股市的定价变得更为有效。然而,当市场只存在持有相同理念的交易者时,交易对手的缺乏会导致市场出现一边倒的格局。

    考察沪深证券市场的发展,早期市场是一个散户对散户的市场,交易者之间相对混乱的判断体系形成了相对活跃的交投；而1996年以后的市场,则是一个券商与散户博弈的市场,散户仍为市场的投资主体,足以养活拥有集中资金优势的券商所进行的波段操作；1999年-2000年的长期牛市,也孕育了市场大量的私募机构,私募基金的获利模式大多以做多为主,以信托、证券等自营资金为代表的公募机构,也是市场上主要的做多力量,这种力量为大规模融资行为提供了足够的流动性支持。然而,近5年的熊市格局,已经导致市场无论私募基金,还是公募机构的规模均迅速缩小。

    单极发展出现弊端

    由于市场仍不能通过分红来支撑参与者的投资收益水平,参与者主要的获利模式仍是通过波段操作,利用市场其他参与者的错误来获利。

    市场在经历了近5年的调整以来,无论是散户、私募基金还是券商的资金实力都大伤元气,除了基金、社保、保险以外的资金在持续进入市场以外,其他资金都在纷纷退出证券市场。其中的公募基金成长速度极快,已经远远超越了市场其他资金的发展比例,在短短的2年时间内,就已经达到三分之一市值,而且这一速度仍在加快。市场其他参与者的资金极度萎缩,已经无力成为公募基金反向交易的对手,或者说养活基金每年7-8%的波段收益。

    而持有相同投资理念的公募基金之间,也无法提供有效的对手盘。近年来的实践也表明,基金有着助涨助跌的作用,总是在市场高位时加仓,市场低位时减仓,并没有成为市场的稳定器。同时,特有的收费体制也导致基金操作手法雷同。由于公募基金获取利益的方式是"收取基金管理费",那么,基金规模越大则收取的管理费越多。当基金创立初期,他们会通过提升业绩来增加募集量,但是当基金到达一定规模以后,他们则以保持规模作为最大的利益追求方向。

    投机力量不断衰落

    当市场只剩下基金这一单极力量时,我们可以将A股市场基本分成两大阵营,一是以基金为代表的机构持仓品种,主要是蓝筹股,另一类是无机构持仓的散庄股。2003年以来的证券市场,可以认为是基金为主导的价值投资者获全胜,其他的股票则长期处于阴跌过程之中,股价平均为2001年的五分之一左右。

    我们所看到现实是:在接轨过程中,绩差股持续下跌,股价新低之后仍有新低,原有的价值中枢被打破,九十多家股票跌破净资产市场却没有止跌迹象。导致这种现象出现的主要原因是,市场投机力量逐渐衰落,难以为这类股票提供有效的流动性支持。

    机构抱团难打天下

    基金抱团持仓的现象日趋明显。由于近两年市场持续低迷,在系统性风险无法规避的情况下,基金所采用的投资策略是通过集中持仓个股来抵御市场风险。2004年四季度基金持仓显示,基金持仓品种出现了进一步的集中趋势。其中基金持有上海机场(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)的流通股已经达到流通股近70%。

    基金重仓股目前面临的流动性风险已经日益显现,可以预期随着节后一批航母级公司的上市,将会导致场内蓝筹品种的稀缺性下降,市场估值水平将面临新一轮结构性调整。对于这一点,投资者同样要有清醒的认识。