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跌，跌，跌！
即使自前年以来央行已经三次调高准备金率，即使央行使出浑身解数进行宏观调控，但作为市场资金充裕的风向标——银行间市场七天期回购品种的利率，还是一路走低，上周已经逼近历史低点，并且继续呈下跌趋势。1月27日（上周四），7天期回购利率报收1．8307％，较上日跌0．0006％，距离2004年4月7日创下的历史最低点1．81％仅一步之遥。一些业
界人士指出，与往年春节前资金均非常紧张不同，今年7天期回购利率却不涨反跌，说明目前市场资金异常充裕，估计年后央行有可能再度动用准备金率，调整商业银行的流动性。令人瞩目的是，这些业界人士认为，正是七天期回购利率去年上半年创下的1．81％这一历史最低，央行上调了存款准备金率。“当时货币市场的表现目前正在重现。”一位商业银行债券交易员称，“促使央行再次上调存款准备金率的理由越来越充分。”
资金过于充裕
按照往年经验，春节前后资金应该较为紧张，货币市场利率呈现上涨态势。但今年情况有所不同——虽然央行两周来仅通过公开市场操作就回笼了300亿元人民币货币，但考虑到本月初央行连续大手笔回笼资金，达到1680亿元，扣除当月到期票据1080亿元，央行再发行票据均为回笼货币。正是在央行回笼货币的环境下，货币市场利率依然呈现出下跌趋势。其中一年期远期票据中标利率仅为3．1353％，较上周发行的同期限远期票据利率下跌13．85个基点；与此同时，逼近春节到期的公开市场7天回购利率，也只比上周同期品种高出0．18个基点，为1．6496％。据业内人士分析，造成利率走势反常的原因是货币市场资金淤积。单就银行系统流动性而言，根据央行最新公布的2004年12月货币政策报告显示，超额准备金率已达5．25％，为1．26万亿元人民币，即流动性明显高于往年。超额准备金规模是商业银行可以随时动用的资金。另一个值得重视的数据是同期公布的外汇占款情况，2004年中国外汇储备全年新增2067亿美元，其中前三季度还保持着平均每月新增120多亿美元的“正常速度”，而到了四季度，平均每月新增数据达300多亿美元，三个月共计新增954亿美元。如此大规模的外汇流入，意味着央行通过外汇占款所投放的基础货币远远超过历史峰值。可见，银行间市场的货币该有何等充裕，央行回笼货币的难度空前。
资金充裕仍将继续
货币市场资金过于紧张或者过于充裕，都会对市场利率稳定造成负面影响。就在央行极力在票据发行上创新以试图缓解公开市场操作压力的时候，依然可以预见到货币市场资金将进一步淤积的可能。直接面对的就是对冲即将到期的央行票据。根据公开数据统计，2004年底，央行票据余额为9700亿元，其中在2005年到期的将有9400亿元，占去年发行总量的64％。巨大的到期压力必然向公开市场回笼货币能力提出挑战，其中春节后到一季度结束，就将有1599．6亿元票据到期。另一个可以估算的压力是，金融机构“存差资金”（存款扣除法定准备金后，大于贷款的部分）将继续大幅增加，这部分资金必然需要到货币市场寻找运营渠道，从而增加货币市场资金供给。据2005年货币政策目标显示，今年货币供应量Ｍ1和Ｍ2增长均为15％，金融机构新增人民币贷款2．5万亿元。依据这样的目标，中国建设银行专家测算，金融机构今年“存差”资金将新增1．1万亿元，“存差”资金总量将达到7．4万亿元。来自国际市场对2005年人民币升值的预期，依然会给国内带来大量外币占款。专家认为，在全球金融经济一体化的形势下，一旦人民币显现出稍许可能升值的迹象，在短时间内将有数额庞大的境外资金涌入。因此，对冲外币占款压力可能更甚于往年。
昨日重现
种种迹象表明，央行调高准备金率的可能性正在增强，这从2004年央行上调存款准备金率的背景就可以预计。2004年3至4月，货币市场资金利率一路下行，公开市场操作在2、3月发行央行票据和正回购为1350亿元和2381亿元，但并没有改变资金利率下行的态势。央行3月24日决定从4月25日起实施差别准备金制度，对资本充足率低于一定水平的金融机构，实施惩罚性存款准备金率，提高0．5个百分点，执行7．5％的存款准备金率。但此举仅使货币市场资金利率短暂小幅上涨，接而转入继续下跌，银行间7天回购利率在4月7日达到了1．81％历史最低。于是央行再度出手，于4月11日决定，将存款准备金率普遍提高0．5个百分点，即存款准备金率由7％提高到7．5％，才使得回购利率恢复到2％以上的水平。通过采用普遍上调准备金率手段，央行冻结金融机构超额准备金约1100亿元；公开市场操作净回笼约2877．5亿元，以上两项央行主动锁定货币总量刚好接近4000亿元。而今年的情况是，假定今年存款增长的法定储备占用、外汇占款投放、财政存款回收等因素对超储比例的消长影响均与去年持平，在不提高准备金率情况下，央行吸收储备需达到去年4000亿元同期水平。扣除1月央行已经回笼的货币量1080亿元，自本周起直至4月底，净回笼货币目标将接近3000亿元。由于4月底之前尚有3914．1亿元票据到期，扣除已发900亿元远期票据，实际到期约3014亿元，因此为对冲央票到期的基础货币投放，央行票据发行规模将达到约6000亿元。考虑到春节因素，节后到4月底之前，每周发行规模约在600亿元左右。上述推算的前提是，诸多条件不发生变化。但实际上，仅外汇占款一项，就有可能发生较大变数。新年以来，日均外汇成交继续超过10亿美元，表明去年四季度开始异动的外汇流入尚未减退，央行通过外汇占款投放基础货币的压力持续。种种迹象表明，货币市场开始重现2004年上调准备金率前的局面。换句话说，或许再次上调准备金率时机已近。
作者：魏璇
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