很难想象有什么经济学观点比人民币的价值被严重低估了的观点更令人坚信不疑了，至少这种观点在西方世界里很流行。这种观点不仅在独立的经济学家中盛行，而且在官方政策制定者的圈子里也很盛行。在西方七国财长峰会之后，中国就一次又一次地遭到婉转批评，说中国不允许人民币汇率更加自由地浮动。

    考察这些观点背后的理据，发现大部分论据站不住脚。问题源 于这样一种假设：一个国家的汇率应该总是允许浮动。但没有理由表明为什么总要这样做。最优货币区域理论认为，开放的经济体，也就是进出口占 GDP 较高比例的经济体，应该倾向于采取固定汇率。中国恰好属于这种类型的经济体，且和欧元区的德国、法国处在同样的水平。

    支持人民币重估的人肯定会提出以下四种观点中的一种。第一种观点很简单：如果人民币不大幅升值的话，中国的经济将会持续过热。但对于名义汇率的“公允价值”依据什么标准制定，人们好像没有达成共识。如果仅仅基于贸易流通来看，人民币价值也许真的被低估。然而，如果资本账户完全自由，且和中国一直以来流向海外的储蓄存款联系起来的话，人民币低估的程度实际上非常小。既然在过去的十年时间里，汇率一直是经济稳定的源泉，那么今天，与已被证明有效的名义锚玩轮盘赌似乎是奇怪的事情。

    第二种观点认为，中国应该享受实际汇率上涨带来的好处，因为这是中国逐渐赶上世界发达工业化国家而获得的回报。对于这种论点我们没有什么异议，但我们不相信名义汇率的上涨使得实际汇率调整势在必行。毕竟，在布雷顿森林体系的固定汇率年代，日本的实际汇率完全通过相对较高的通货膨胀实现稳定增长。日本的例子表明，中国能够轻松拥有比美国更高的通货膨胀率，而且不会带来任何负面结果。实际上，这种做法使中国对于外国资源的控制程度会稳定地提高，这将反映在贸易的持续增长上。中国的通货膨胀目标比我们在发达国家中看到的更高一些，我们认为这是一件好事，这使得中国提高实际汇率的承诺更加明显。

    第三种论点，简单地认为中国是有意压低汇率。实际上，这种观点仅仅是贸易保护主义者的宣言的一个掩护。如果中国大幅度调整汇率，如把人民币对美元的汇率调高 25% ，对于美国经济来说不会造成任何改变，经常账户赤字还会继续扩大。尽管近来中国成了美国更加重要的贸易伙伴，但它的贸易量还不到美国贸易总量的 10% 。所以，如果人民币汇率上调 25% 的话，那么美元只会贬值 2.5% ，而现在美国要使本国的外部账户得到控制，就需要美元大幅贬值，和美国的需要相比，人民币汇率的调整就像大海中的一滴水，作用微小。即使美元相对于所有的亚洲货币都贬值，对于减轻美国的外部账户赤字来说也不会有多大的作用。

    但是，保护主义确实构成了一个严重的威胁。只要稍微浏览一下近来的经济发展历史，就会发现这样的例子俯仰皆是，大量例子表明保护主义被用来强迫改变货币管制。最明显的一个例子就是尼克松总统在 1971 年对布雷顿森林体系的成员国实行的进口关税，他的目的是要强迫那些国家重新调整本国货币对美元的汇率。如果从历史中得到一个教训的话，那就是受到威胁的国家应该抵制这种压力：在布雷顿森林体系瓦解后，世界金融秩序就崩溃了，这导致了通货膨胀和汇率的剧变以及金融资产的巨大损失。

    第四种论点认为，现在的货币管制不能持久，因为它依赖于资本管制。中国控制有价证券的流入，同时控制证券和直接投资的外流。这种控制导致了国内利率的非市场化出清，从而引发资本的无效分配。尽管所有这些都是真的，而且突然取消资本管制会造成巨大的汇率波动，但逐渐取消资本管制仍然能够和一个固定的货币区域相协调：毕竟，欧元区内是没有资本管制的。

    如果在这样的货币区域内有什么问题的话，那就是对于下一步将要发生什么人们无法达成共识。从某些方面看，这是一个先后顺序的问题。比如，对中国来说，也许在考虑改革汇率制度之前，先改革国内资本市场是较好的方式，这样可以避免金融市场危机。但是，对于美国和其他国家来说，没有进行汇率调整所带来的挫折也许最终会加大对中国的压力，使中国提前调整它的金融体系。

    不稳定有可能是全球金融形势紧张的一个长期的根源。更为紧迫的问题是：（ 1 ）联邦储备局缺少对于美国财政市场的影响；（ 2 ）在香港，对人民币涨跌的投机行为导致了潜在的不稳定；（ 3 ）由于美国的经常项目赤字不断扩大，市场倾向于以最好的方式卖出美元，所以欧元一直就有升值的压力。尽管美国的外部收支不平衡状况可以通过合作的途径解决，但是成功的几率很低，因为其中的主要角色——美国，欧洲，日本和中国——不能达成一致意见。美国赤字的根本原因不是汇率的不一致，而是美国国内储蓄的缺乏：如果要解决外部收支不平衡的问题，就需要美国自身进行调整。

    如果中国货币管制有所改变的话，很可能会导致美元作为价值储备和计账单位的地位遭到破坏。如果美元持续下跌，中国就会有兴趣根据国内金融情况寻找更好的名义锚了。我们提供的建议是：国内通货膨胀或货币供给目标、更宽的汇率浮动区域或者一揽子货币（或者两者的组合）、设立针对欧元的目标，最终，建立一个亚洲货币共同体。