出乎市场人士意料，在步入新年之后，债市突然掀起波澜，连续多个交易日报收中阳线，1月27日，上证国债指数报收于97.40点，创出近一年来的新高。由于春节临近，债券市场面临金融机构现金备付和节日惯性流动性不足的双重压力，在这种时候何以出现飙升行情？通过对近期债券市场分析我们可以抓住债券市场走势脉络。

    宏观面压力淡化

    2005年积极财政政策淡出，代之以稳健的财政政策，货币政策依然保持连续性。以控制投资过热为核心的宏观调控，已经取得明显成效，通货膨胀的压力明显减轻，CPI指数连续出现下行趋势，2004年12月仅为2.4%，预计全年增幅会在3%左右。

    相对于人民币汇率政策而言，运用利率手段的不可控因素少得多，最大的风险可能就是所谓的经济硬着陆。尽管人民币升值对于债券市场来讲实属利好，但由于未来前景的不确定性，管理层很可能采取渐进的策略。

    对债市造成压力的外部环境正在逐步改善，至少步入平静时期，我们认为这是本轮债券行情的基本条件。

    一级市场处于真空期

    在当前的市场中，债券一级市场和二级市场联动特征非常明显。目前，国家开发银行、中国进出口银行等2005年度金融债券承销团仍在组建之中，根据已公布2005年部分关键期限国债发行计划，直到3月15日才会有债券发行，所以，可以肯定的是，第一季度就是一级市场真空期。消除了一级市场的影响，二级市场会相对平稳，机构普遍认为，一季度是重要的债券运作期间，市场人气持续高涨。

    积极的财政政策淡出后，债券供给形势发生了很大改变。尽管央行一直在大规模发行央行票据，运作品种不缺乏，但是对于市场机构来说，还是担心债券供给不足而导致资金运作效率低下。毕竟在资金持续宽松的市场环境中，高效资金运作仍然是摆在每个机构面前最为严峻的任务。原本市场普遍的看法是春节之后会出现较大行情，提前发生行情出乎意料之外，从这个意义上说正是印证了机构心理上的担忧。

    公开市场业务思变

    截止2004年底，国家外汇储备余额6099亿美元，当年增长51.3%，增幅同比提高10.5个百分点。现阶段公开市场业务的主要方式就是发行央行票据回笼货币，而其中对冲外汇占款成为最主要的任务，毕竟，央行最核心的职能就是维护币值稳定。

    新年以来，央行已发行票据1580亿元，考虑到一月份票据到期1100亿元，已经回笼480亿元。尽管有提前应付到期资金的意图，但是回笼市场多余流动性的决心还是很明显。与此相反的是，债券回购市场利率仍然处于低位徘徊，截止2004年底，金融机构超额储备率为5.25% ，对于这样充裕的流动性，公开市场操作已经显得力不从心。

    从2004年底开始发行超常规三年期票据，但是好景不长，发行利率逐步走低，并且受到市场追捧，超常规品种也无法传递央行的意图。从1月18日开始，公开市场操作力度减弱，一方面是为节日期间金融机构流动性考虑；另一方面，公开市场业务亟待变革，用较小的成本来换取更大的成果。

    疯狂之中存隐忧

    从目前市场看，短线涨幅已大，尤其是临近春节，节日惯性流动性不足，债市调整压力明显。从中期来看，2年期国债会低于3%，5年期国债仍有约16基点下探空间，7年期国债也将向4.3%逼近，预计后市仍有上升空间。但是行情的发展程度，仍取决于公开市场业务的最新进展，如果央行采取一刀切，在适当时机对所有金融机构调整准备金率，那么，短期内债券市场还将遭受重创。

    由于公开市场操作乏力所导致的资金面异常宽松仍是本轮行情的决定因素，“资金推动型”特征明显，在供求失衡的情况下，央行货币政策调控流动性的水平显得尤为关键。