经济回落后的行业配置走向分析

    我们认为在周期＋成长的经济波动模式之下,经济衰退的迹象并不非常明显。在这样的前提下,投资品业绩回落的速度较慢,受到的负面作用有限。此时,防守型行业只是暂时的过渡品种,对周期性行业的杀跌不宜过于偏颇。宏观调控后,资金对周期性行业的抛弃使得钢铁、汽车、石化等行业的估值水平一路走低,结果表明周期性行业如石化 、汽车等已经处于低估区域

    进入2005年市场行情依然低迷,指数曾经自1月7日开始经历了3天的连续小幅上涨,但是整体上看上证指数仍将延续前期的下跌态势,同时新股询价制度的实施、税率调整、券商审计风暴等消息的推出后市场并未找到任何兴奋的理由。

    近日印花税率降低,市场一扫持续的疲态,大盘蓝筹股再次表现强劲。我们认为,中国经济周期＋成长的波动特点,决定后期周期性行业可能会再次成为市场主角。

    防守型行业的投资尴尬

    通常经济周期可以分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段,在不同的阶段,产出缺口、GDP增长率、通货膨胀率、就业水平、企业利润等宏观指标均会发生相应的变化。虽然每个经济周期的驱动因素不尽相同,但经济波动的不同阶段对不同行业有着相似的影响。在金融学领域,将不同经济周期行业配置的变化称为产业轮动(SectorRotation)。国外经验表明:当经济开始从景气高点回落后,投资防守类别的大宗消费品行业、健康护理和公用事业行业可以取得超额收益；而原材料和资本品等周期性明显的行业在这个阶段表现最差。美林证券统计了1973年4月至2004年10月三十多年的数据,并根据不同的经济周期各个产业的平均收益率排名,从实证角度也印证了产业轮动理论。

    去年4月份国家实行宏观调控以来,中国股市一直在演绎传统的投资经验:当经济从景气高点回落后,投资机会将从投资品(工业、原材料等)向日常消费品(健康护理、大宗消费)转移。这背后的逻辑就是产业轮动理论,即根据不同经济周期进行不同的行业配置。2004年5月份以来,大宗消费品行业累计超额约为4%,健康护理行业走势略差一些,以贵州茅台(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)、海正药业(资讯 行情 论坛)、恒瑞医药(资讯 行情 论坛)为代表的个股表现最为突出,它们累计领先于大盘涨幅分别达到49%、25%、14%、21%。

    当投资者将重点转至防守型行业后,由于防守型行业的市值比重较小,防守型行业对市场收益的贡献十分有限。以大宗消费品行业为例,目前125家大宗消费品公司的流通市值为484亿,占全市场的6%

    不到,平均每家仅4 亿多。而具有投资价值的公司仅有11家(最优和优势以上的公司),流通市值仅有63亿。这样的市场容量与庞大的资金需求相比,实在是杯水车薪。于是这些公司的股价马上水涨船高,市盈率迅速提升。目前大宗消费行业的市盈率为34倍,健康护理行业的市盈率为33倍,在所有行业大类中是较高的。

    与此同时,自去年4月份宏观调控之后,资金对周期性行业的抛弃使得钢铁、汽车、石化等行业的估值水平一路走低,从而造成市场估值结构严重偏移了历史平均水平。我们用相对PE作为一个观察指标来考察市场的估值结构,我们计算了各行业自1993年以来的历史平均相对PE,将之放于横轴；同时计算了各行业2004年12月31日的相对PE,将之放于纵轴。通过计算发现:食品、饮料、制药、农产品(资讯 行情 论坛)等防守型行业的相对PE明显处于左上方,周期性行业的相对PE处于右下方。结果表明周期性行业如石化、汽车等已经处于低估区域。

    重新审视经济周期

    周期性行业和防守型行业的估值反差,使得我们不得不重新审视经济周期和投资的关系。为此,我们对中国的经济增长模式进行了重点回顾。

    根据中国社科院的研究,从1953年至2000年,我国的经济增长共经历了九个周期,改革开放前有5个周期,改革开放后4个周期。如果加上本次的周期波动,一共十个周期。根据统计局和高盛联合开发的经济景气指数,我们可以更为细致地观察到九十年代后我们经历了三个周期:

    第一周期:1991年初-1998年6月,周期的高点在1993年6月。周期总长度为90个月,上升期持续了30个月,下降期持续了60个月。

    第二个周期:1998年7月-2001年12月,周期的高点在2000年的8月。周期总长度为42个月,上升期持续了26个月,下降期持续了16个月。

    第三个周期:2002年1月-现在,周期的高点在2004年4月,上升期持续了28个月,下降期刚开始不久。

    本次周期属于第三个周期。从2002年初开始,2002年至2003年年中基本处于复苏期,2003年下半年至2004年4月处于繁荣期。由此我们可以判断目前经济处于从高点开始回落的阶段。

    值得注意的是在特定的发展模式下,中国经济的周期波动表现出一些特有的性质,自上而下进行的行业配置有着特殊的意义:

    首先,我们发现1991年初-1998年6月经济周期波动剧烈,大起大落较为明显,主要原因是当时中国经济的市场化程度还不强,经济周期的内生性不明显,"一放就乱、一抓就死"时有发生。但是自1996年市场经济原则确定后,尤其是2001年加入WTO,我国经济的运作方式发生了较大的变化。我国经济内生性明显增强,经济周期的波动更多地由投资和产出的互动关系决定。最终的结果体现在周期波动程度在减弱,行业的盈利情况出现大起大落的可能性较小。

    其次,从近两个周期层层向上的态势,我们大致可以推测中国经济周期＋成长的特点。中国经济周期波动不仅仅体现在陡升陡落的现象将会少见,而且谷底逐步抬升的周期模式逐渐确立。比如1998-2002的经济周期中,前一个低谷的1999年的增长率是7.1%,而到后一个低谷阶段为7.5%,高于前期的谷底水平。展望未来,根据我们宏观部的分析,经济过热时期形成的产出缺口有可能在两年内弥补,在2006年年中之前将是经济衰退和萧条期。2006年年底或2007年以后,不排除经济复苏的可能。我们预测2005年的GDP增长率8.6%左右,2006年增长率约为7.8%。如果2006年周期性回落基本完成,那么我们仍然可以相信,此次周期的新低点比前一个低点要高。

    周期性行业有待回归

    如果周期＋成长的假设成立,那么国外周期轮动理论下的行业转换不一定完全适用国内。主要原因在于和发达国家平稳序列的周期波动相比,周期＋成长的波动程度意味着每次经济回落会短一些,造成总体的经济波动要小一些。通过对中美主要周期性行业的波动率比较发现,美国的利润率的波动均比中国的大,一定程度上反映了平稳周期和上升周期对周期性行业利润率波动的不同影响。所以产业轮动的模式需要修正。我们认为在周期＋成长的经济波动模式之下,当经济回落之时,经济衰退的迹象并不非常明显,甚至经济萧条期几乎没有。在这样的前提下,投资品业绩回落的速度较慢,甚至可以通过纵向一体化得到平滑,因此总体受到的负面作用十分有限。此时,防守型行业只是暂时的过渡品种,对周期性行业的杀跌不宜过于偏颇。

    目前问题的关键是如何对周期性行业进行估值,一种普遍的方法是用PEG进行演绎。许多人认为:周期性行业未来几年的成长性将会下降,防守性行业未来几年的成长性较为稳定；如果不同的行业具有相近的PEG,那么应当给周期性行业一个较低的估值。果真如此吗?

    我们认为,这种PEG估值的方法存在对G(增长率)的理解的较大偏差,PEG在估值理论上通常被称为"傻瓜指标",也就是说在考虑到增长率的情况下,各行业的估值水平应该是一样的,然而这里的增长率是一种中长期均衡的增长率,而非短期的预测增长率。传统的做法是拿三到五年的预期增长率加以平均,但这种方法有时存在偏差,尤其是在周期见底回落时,往往未来三年正好是某一行业下降的周期,而这时估算出来的增长率将会比实际的均衡增长率低,而现在部分机构用这种方法得到对周期性行业估值合理的结论就会存在问题。

    为了更为准确地估算行业均衡增长率,我们将行业前十年的平均增长率作为该行业均衡增长率的替代值。各周期性行业均经历过2-3个周期,一定程度可以代表下一个周期的均衡增长率水平。从理论上讲,如果确立我国的经济周期是成长加周期的特点,那么未来的均衡增长率要比历史平均增长率高,用历史平均增长率代入计算PEG有可能低估该行业的估值水平。但即使这样,得出的结果也让我们感到十分惊讶。石油开采、化学原料、交通运输设备等周期性行业处于低估的阶段,食品饮料、服装、医药处于明显高估。因此,即使从PEG的角度,我们发现市场对石化、汽车行业存在着低估,周期性行业需要价值回归,需要复辟。我们认为周期复辟的主题涉及石化、钢铁、汽车等行业,重点上市公司有中国石化(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)、武钢股份(资讯 行情 论坛)、上海汽车(资讯 行情 论坛)、福田汽车(资讯 行情 论坛)等。

    周期性股票的回落孕育建仓机会

    上游原材料行业、包括周期性行业,股票价格跟随大宗原材料价格走的特点非常明显,当原材料价格回落的时候股价也相应急转直下。抛售的投资者心存的假设就是:短期的物价回调可能是长期的下降趋势。但是市场往往过于敏感,造成超调。根据我们的判断,此次大宗商品价格的下调很可能是一次短暂的回落,未来全球原材料供需失衡有可能长期存在。城市化、工业化进程推进了中国对大宗原材料的强劲需求,而自然禀赋的匮乏使得中国不得不向海外寻求支持。2003年多数大宗原材料的对外依存度明显增大,受益于中国需求的拉动,全球相关商品的产能利用率也达到较高的水平,目前还是刚刚开始。如果中国此轮经济增长可以延续,即使增长速度略有下跌,但庞大的市场需求占比很有可能会再度拉升全球原材料的需求,将金属、能源、海运等商品的供需推上新的台阶。如果从这一观点来分析,周期性行业每一轮的回调,都有可能是一个良好的建仓机会。