主持人:周莉莎 特邀嘉宾:刘煜辉

    核心问题是,在股权分裂、流通股和非流通股产权界定模糊的条件下,股市缺乏基本真实供求量基础,市场价值发现功能必然扭曲,IPO询价结果肯定是一种失真的、畸形的、分置的"市场价"

    刘煜辉小档案

    供职于中国社科院金融研究所,副教授,博士后研究员。基金与信托研究中心负责人,香港金融管理局(HKMA)客座研究员,国家开发银行资产证券化专家组成员。

    新股询价制度在去年末出台、今年开始实施,是作为一项有利于股市健康发展的政策措施而受到有关管理层积极推动的。然而,自该制度实施以来,股市却一再以暴跌来作出反应。为什么一项被认为是成熟市场都要实施的制度在中国股市却一再引起市场下跌呢?今天我们请中国社会科学院金融所的刘煜辉来作一分析。

    没有保障的收益权询不出正常价格

    主持人:新股询价制度是成熟市场一项非常好的制度,但是为什么在中国股市实施的这一个月来却变成了股市的"杀手"呢?目前的股市不仅有询一个跌一片的现象,而且整个股市的价值中枢也正随着新股询价的推进而不断下移。这究竟是什么原因?

    刘煜辉:核心问题是,在股权分裂、流通股和非流通股产权界定模糊的条件下,股市缺乏基本真实供求量基础,市场价值发现功能必然扭曲,

    IPO询价结果肯定是一种失真的、畸形的、分置的"市场价"。

    一般意义的股权大体包含两项最基本的权利,一是分红权,二是投票权。分红是股权基本的权益,而"投票权"是保障权益的制度安排。换句话说,上市公司是通过出让"有相应保障的未来分红权"来交换股权投资人的资本。但在股权分置的情况下,大部分股票(控股股东的股份)是不流通的,流通股权即使全加在一起也无法决定公司决策。换言之,流通股东的分红权是有的,与之相对应的投票权也是有的,但就是没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。所以,市盈率这东西更像是纸上富贵的象征性符号,说不定哪天你的分红权就被控股股东们给剥夺了。

    对流通股东而言,唯一的好处就是可以自由买卖股票。既然"分红权"无法通过制度保障,那么股权投资可靠的盈利方式就只有"股票买卖产生差价"。我们看到,中国股票市场的投资者更愿意相信和制造五花八门、不少根本就是无稽之谈的"不同看法",即"概念",原因就在于这个市场上只有不断地产生"不同看法"和"概念"才可能使投资有所斩获；换句话说,才能以一个更高的价格转卖给下一个相信这些看法或者能够制造出更多概念的二级市场的投资人。无论大小投资者不都是一样吗,都不可能脱离股权分置格局所决定的盈利范式。

    是市场本身的特质来决定投资者的投资理念和投资行为,而不是投资理念来决定市场特质,这样的市场不是靠培养几个基金类的机构投资者就能解决问题的。我想证券市场这几年的发展规律已经不言自明了,基金发了那么多,保险资金、社保基金也上来了,这个市场该怎么跌还怎么跌。

    分红权没有保障,投资者当然不放心,所以就老觉得你上市公司以高于净资产的价格来发行股票,就是为了圈他的钱,他总是在吃亏。加之,市场中每新增加一张票,投资人选择的机会是增加了,但市场中原来的票制造概念和看法的机会却大大降低了,这样的市场自然对于新融资的公司有一种天然的抗拒性。

    试想,一个没有保障的收益权又怎能期望询出一个正常资本品的价格?又到哪里去寻找这样畸形资本品的估值标尺?因此,我们看到,参与询价的机构除了通过自己考察、券商报告等了解公司质地以外,可能更多的是要考虑自己的出价和非流通股价格、每股净资产的差距。对他们而言,这三个价格越接近越好。所以,一般而言,这样询价最好的结果便是发行价格接近净资产；而对已经拥有H股的股票,机构们还要参考H股的价格。这样,我们便不难理解,为何华电国际1月20日公布的发行价区间最终确定为2.3元至2.52元。因为1月19日那天,华电的H股为2.3元,折合成人民币为2.44元。这至少说明,机构并不认同A股目前的价格体系。他们考虑的因素远比一个正常资本品估值的因素要多得多。这意味着2005年之后,我们熟悉的A股价格又将向下进入重新估值阶段。

    在股权分置的问题没有解决之前,询价的标准是什么?是询流通股的价格还是非流通股的价格,或是两者的价格?这两者之间的价值比例又如何决定?这些都是非常现实的问题,在这样的情况下,对新股询价只能是越询越低。如此,我们就不难理解,为什么询价制一经推出,"询一个跌一片",整个股市的价值中枢也正随着新股询价的推进而不断下移。

    其次,从目前的询价制可以看到,参与询价的机构是有条件的,而符合条件的机构目前也就100多家,这使得众多不符合条件的机构无法参与询价,而众多中小投资人更被询价制度排斥在场外。市场参与者天然被分成了三六九等,而有特权的,却只有参与询价的那几十家机构。如此,"特权询价"的结果便可能依旧是"特权价格"。

    这样看来,2.3元至2.52元的华电发行价是真得询出了

    "地板价"呢,还是为了上市后的价格拉动?不管是哪样,股市的价值中心依然会在询价股所在板块的牵引下向下运行,结果便是绝大部分股票的股价全部接近净资产或跌破净资产,从而导致那个叫张卫星的股民代表所主张的"补偿式全流通"的美好愿望实质上的破产。

    股权分置令市场丧失定价能力

    主持人:前一阵我们一直在讨论沪深股市的估值标准,强调我们应该有自己的估值标准,而不应该被海外牵着鼻子走。但是新股询价制度实施以来,A股市场的估值水平不仅迅速地与港股接轨,而且还有人担心港股会被A股所拖累。为什么询价没有询出A股市场应有的估值标准?难道市场是不理性的,是市场处在极度恐慌中而造成的?

    刘煜辉:从市场的微观运行机制上说,

    成熟市场股市定价功能之所以比A股市场更为有效,源于股市定价机制生效的一个重要条件,即一、二级市场的双重套利机制。对于二级市场的套利机制和价值发现功能,目前讨论较多,各方认识也比较一致,即认为在既定的股市环境下,二级市场的充分套利可以有效消弥市场的定价偏差。

    其实,从股市定价效率角度看,一级市场套利功能的重要性绝不亚于二级市场,甚至比二级市场更为重要。如果一级市场没有充分套利的机制,二级市场的价值发现功能也将被大大削弱。例如,假设某只股票的股东发现该股二级市场定价过高,即可通过发行新股获利,同时股价也将相应回落。显然,这种套利行为所承担的风险有二,一是增发可能压低股价,造成股东原有财富缩水,从而使获利下降,甚至得不偿失；二是市场可能据此发现该股股价高估进而沽出股票,导致股价进一步下滑,股东财富进一步缩水。这也就是通常所谓的增发新股的信息反应机制。大股东减少持股的信息反应机制也类似如此。

    综合起来看,二级市场的充分套利有助于提高股票的流动性,增强和发挥市场的价值发现和资金筹集功能；而一级市场的充分套利则有助于减少二级市场的过度投机,补充和完善二级市场的价值发现功能。同时,一级市场的套利风险还可以有效抑制大股东的过度融资行为,从而使市场均衡得以维持。

    当前A股市场的主要问题不在于二级市场套利功能的不完善,甚至也不在于流通股的一级市场定价机制问题上,而在于股权分置的格局使得一级市场整个套利功能的缺失。

    在股权分置的制度框架内,占据控制地位的非流通股价格不受二级市场股价波动影响。因此,如果某只股票的非流通股股东发现该股二级市场定价过高,可以通过发行新股获利。但是却不要承担成熟市场中股东在一级市场从事套利交易时所可能承担的风险:只要新股增发价格高于非流通股的锁定价格,增发新股即可获利,这是因为非流通股股东财富不受股票二级市场的影响。

    从这个角度看,A股市场的根本问题是由于股权分置的制度安排导致制度内生性的市场均衡缺失,市场无法自发达致均衡。因此,搁置股权分置问题,就无法消除大股东因不承担一级市场套利风险而形成的过度融资冲动,就不可能找到制度内生的市场均衡,从而也就不可能解决A股市场定价机制失效、估值标准迷失的问题。任何单边的一级市场发行定价机制的改革,只可能是"空中楼阁",最终的效果必然是"泥流入海无消息"。

    IPO询价制度也许有助于压低新股发行价格,解决新股上市跌破发行价的问题,从而在投资银行、机构投资者和上市公司之间对IPO的收益与风险进行重新配置。但是,它并没有对非流通股股东与流通股股东之间风险收益的整体差异进行重新配置。

    由于没有解决一级市场内生套利风险缺失的问题,IPO询价制度不能形成对大股东增发配股行为的自我约束机制,非流通股股东仍然会极度热衷于增发配股。如果不对新股发行进行行政管制,A股的增发配股就仍将频繁发生。为抑制非流通股股东过度融资,就仍然不得不对一级市场进行低效的强制性准入监管。但是,由于流通股股东现在已经了解到增发配股对二级市场及其切身利益的影响,以及这种影响在流通股和非流通股股东之间的非对称分布。因此,市场一旦有新股发行传闻,股价仍会立即下行,最终是股市融资功能枯竭。

    主持人:是的,现在的A股市场不仅丧失了定价功能,而且连融资功能也大为削弱,这对于一个市场来说是致命的。那么应该怎么做才能恢复这两大功能呢?

    刘煜辉:理解了上面这些问题之后,对于如何确立A股估值标准、解决定价机制失效、筹资功能萎缩和新股破发等问题的答案也就再清楚不过了:根本的解决之道显然不在于对股市制度进行零敲碎打式的小修小补,这不能从根本上改变A股市场天生的制度顽疾,因此,我们也不该对IPO询价制度抱过高的期望。

    解决问题的核心是要改变股权分置的制度缺陷,真正建立起股票一级市场的套利机制,完善一、二级市场的双重套利机制,这才有可能重塑投资者与上市公司之间的平衡关系,从而使A股市场能够在持续套利的交易过程中自发达成其内生性的市场均衡。

    A股含的权不因持有人改变消失

    主持人:虽然股权分置问题还不能一下子解决,但是流通股东不是已经获得了类别表决制度的特权了吗?这不是等于在机制上给予了流通股东一定的补偿了,不是也能在一定程度上解决股权分置的问题了吗?

    刘煜辉:你相信在一个政府既作为市场管理者又作为最大的市场参与者的双重身份的市场中,华尔街版的治理模式管用吗?

    当股权分置的游戏规则中,裁判的屁股总是坐在融资者这一边时,任何照搬华尔街经典模式的努力都难免教条主义,都难免无的放矢,都难免走向南辕北辙。于是,询出的"市场价"可能演变成"垃圾价","国际接轨"可能演变成为"灾难"；股市投资就成了高危行业,证券市场成了绝大多数投资者厌恶的地方。

    当下之策,我认为有三点是应该肯定的:

    其一,股权分置问题已经到了非解决不可的地步了,不能再拖,对此管理层也必须有一个清醒的认识；应该有一揽子的总体设计,靠跌是跌不出个正常资本品价格的,分置问题的实质是市场基础性制度问题。东一榔头、西一棒子地试探投资者承受能力的"博弈"思维已经走到死胡同了。股权分置的各种矛盾积累下来,不仅投资人受损失,现在受损失最大的还是国资。沪市在1999、2000年最大行情两年平均点位为1900点,那时候允许三类企业入市,其实就是国资和银行的钱,跌到现在受损最大的还是国家。现在政府要拿部分资金救券商,不解决股权分置,就是"有钱买棺材,没钱治病"。

    其二,在解决这一问题后,政府要作出有约束力的承诺,表明自己退出市场、不再直接干预市场的决心。政府最重要的职责只不过是商业警察,即确保上市企业提供真实的财务数据及符合有关上市规章。

    其三,解决这个问题的总原则是,对中国股市十几年的发展历程必须认账,更明白地说,当下A股所含的权,是中国股市的特殊历史形成的,这个权的价值是不可能因为现在的持股人早已不是当初一级市场申购的持股人就消失的。因为二级市场投资人是通过市场化的交易来让渡这个权利的。

    至于股权分置的具体解决方式,我个人比较同意华生教授的观点,尽管要使利益的各方达成共识还有相当的难度。

    目前情况下,应该按照"国九条"的精神积极稳妥地解决股权分置问题。非流通股可不可以转让?可以。可以按照协议转让的办法进行转让,但是流通股股东要有优先受让权。如果这样做,就是落实"国九条"的有效措施,既强调非流通股转让的所有好处,又解决了流通股东的问题。非流通股只要转给流通股股东,就自动变成流通股,所有的补偿机制暗含在里面。没有要任何人补偿,只要转给流通股东,它就变成了流通股,自动补偿了流通股股东,而不影响其他任何人的利益。

    我们的非流通股可以以净资产左右的价格把股票卖给境外投资者,为什么不可以同样的价格配售给为证券市场发展、国企解困作出了巨大贡献、承担了市场化改革成本的社会流通股股东?