市场环境将呈现"制度型"转变

    ●2005年将继续侧重深层次的制度建设,投资者对此应持乐观态度；

    ●合规资金大量进入市场,在资金推动下,2005年行情出现转折 的可能性比较大；

    ●大型国有企业争相登陆A股市场,形成资金供给与需求双向大扩容；

    ●证券公司等经营机构的问题表面化,仍将成为制约市场发展的因素之一。

    一、制度建设循序渐进

    2004年是一个政策频发期,2月份出台的"国九条"成为证券市场制度改革与建设的纲领性文件,9月份开始又推出政策组合拳,并促发了"9·14"行情。但利好政策边际效应明显递减,市场对政策表现出了前所未有的冷漠,"9·14"、"11·10"行情均无功而返。

    我们认为,问题并非出在政策本身,而在于市场。相较于1994年行情和1999年"5·19"行情以激发市场信心为主的短期利好,2004年政策的着眼点在于真正地解决证券市场中积累多年的问题。类别股东表决机制、保险资金入市、企业年金入市、券商融资渠道拓宽、新股询价制度实施等政策对A股市场的积极作用都是中长期的,而对市场的短期效应则取决于当前市场的预期或信心。但这些政策都表明:管理层已有改变股市现状的动机；当前管理层对股市仍具有很强的调控能力；在解决问题过程中遇到困难的时候,管理层有将制度变革进行下去的勇气。因此,投资者应对2005年可能出台一系列制度变革措施持乐观态度。

    我们将制度建设分为四层,由外而内,第一层为管理层表态,这在2004年最常见。先后有国务院及有关部门领导公开表示要推进市场建设,落实"国九条"；第二层为资金供应,去年下半年的政策组合拳基本围绕拓宽合规资金入市渠道在进行；第三层是制度变革,预计这是2005年制度建设的核心,可能会从建立投资回报制度、改革交易税制、治理违规行为等方面入手；第四层为股权分置,该问题的处置将直接影响到A股市场的估值水平,可谓牵一发而动全身。"国九条"已经明确将该问题列入规划,应该说解决是迟早的事。如果2005年条件许可,不排除管理层会试探性地解决这一问题。

    下图表示的是制度曲线和股市运行曲线之间关系的逻辑图。我们认为,在A股市场上,制度曲线能对股市曲线的运行产生较大影响,去年两次主要行情均与其有直接关系。从长期来看,纲领性文件"国九条"标志着制度曲线长期牛市的开始,虽然宏观调控导致行情一度被搁置,但"9·14"的组合政策再一次显示出当前管理层在解决证券市场问题上所作出的实质性努力。随着制度曲线不断上升,特别是解决股权分置问题的有关政策出台,最终可能扭转股市曲线运行,并成为2005年牛市转折点的"价值推动力"。

    二、双向扩容左右市场

    供求关系是决定股市走向的核心因素之一,而合规资金的开闸放水将在2005年出现明显效果,股市供求有望出现自2001年调整以来有利于多方的格局。在巨大资金推动下,2005年将成为值得期待的转折年。

    2005年股市最大的增量资金仍然来自于投资基金。当然,随着入市机构的多元化,政策对基金的扶持力度会弱化,预计2005年发行股票型基金的数量不会超过2004年。另外,银行设立基金公司也将直接给股市带来近百亿的增量资金。证券投资基金2005年实际投入A股市场的增量资金有望超过800亿元。

    直接入市将使保险资金的话语权大增。截至2004年9月末,保险资金运用余额已达11308亿元,比上一年同期增长39%。根据有关规定,保险资产可投资于股票的比例不超过总资产规模的5%。如果以近年32%的平均增长率来计算,2005年底保险资产将达到16868亿元,因此可投入A股的资金约为800亿元,实际入市金额将与行情演变直接相关。

    主流资金的另外三块增量分别来自于QFII、企业年金、社保基金。到2005年年底,QFII数目可能会达到50家以上,资金总规模有望达到80亿美元以上,即有50亿美元(约410亿人民币)以上的增量资金；关于企业年金的规模,目前尚无官方数据。通过对一些公开资料分析,2005年底企业年金规模将达到2000亿元。根据相关规定,企业年金2005年底可投入A股市场的资金约400亿元,实际增量将在200亿元左右；至2005年底,社保基金总资产将达到1900亿元左右,届时社保基金可投入A股市场的总资金有350亿元,2005年净增加将有150亿元左右。此外,以财务公司为代表的大型企业集团资金也值得注意。从华电国际IPO询价公告的首批134家机构看,财务公司以15.67%的比例居券商、基金后的第三位,也能看出其在一、二级市场的影响力。

    至于居民储蓄存款,尤其是居民储蓄存款中活期存款部分进入股市的规模及速度与两地股指的涨幅及对后市预期高度正相关。理论上我们假设居民每月活期存款增加额的20%-30%可以进入股市。根据2004年人民银行公布的数据,居民平均每月活期存款增加额是345亿元(1-8月平均),我们估算2005年可入市资金量约为1000亿元。

    非主流资金的能量也是投资者不可忽视的。从2004年的市场看,主流资金的沉寂为非主流资金的崛起创造了契机,部分强势品种的短期惊人涨幅营造出了较好的赚钱效应,2005年非主流资金仍然会用这种方式来对股市施加影响。同时,由于非主流资金构成日益丰富,因此,它制造的行情也有可能会出乎市场预料。

    综合来看,2005年主流资金可投入A股市场的增量部分将达到创纪录的4160亿元。尽管实际入市金额会小于这个数字,但已经足以成为股市转势的主导力量。

    同时2005年的融资也会进入一个高峰期,从筹码供应角度衡量,2005年筹资总额预计要大于2004年,大型企业的IPO及再融资的比重也会逐渐增加。2005年1月14日,证监会宣布IPO重新恢复,华电国际成为"新股询价制度"下发行的第一股,融资额在20亿元左右。停顿了4个月的新股发行终于恢复,也拉开了大型国有企业登陆A股市场的序幕。据相关媒体报道,中石油、中国银行、中国建设银行、交通银行、神华集团等大型国企都有在未来发行A股计划,它们的每一次登陆势必会给市场带来不小的震动。我们推测,今年首发融资需求可能超过2004年,2005年将形成资金供给与融资需求双向大扩容。

    三、证券公司问题陆续暴露

    2004年证券公司的问题进一步公开,先后出现了南方证券被行政托管,健桥、德恒、中富证券受累德隆,汉唐证券以及最近的大鹏证券先后被接管等事项。如果市场持续低迷,类似的券商风险还将发生,现在正在酝酿推出的金融企业债务有限偿还等规定,也在为金融企业破产做准备。2004年上市公司三季度报告显示,证券公司合计持股317只,约28亿股,以平均价6元计算,约170亿元。加上包括委托理财持股和其它渠道持股,证券公司掌握的股票市值可能接近500亿元。如果证券公司的历史问题得不到妥善解决,这些股票所带来的冲击将成为2005年行情的重要制约因素。

    国际视野下的A股估值

    ●随着A股市场国际化进程的大大加快,以国际视野来进行A股估值已是大势所趋。目前我国A股整体估值水平已与世界主要市场平均水平接近,A股市盈率水平不支持股价进一步大幅下跌；

    ●盈利的可持续性和回报率是制约A股长期估值水平的两大不利因素；

    ●国际接轨下考虑中国股票特色定价权,把握五大优势。

    一、A股市场整体估值水平已不算高

    在正常状况下,一个证券市场的估值水平最终决定了指数的表现。目前,沪深两市股指在1200-1400点区间内波动,我们认为,以这个股指水平看,A股市场估值已基本与国际接轨。以全球市场作为A股市场的参照,目前A股市场整体估值水平已不算高,部分重点公司估值水平已经低于全球市场同类水平。

    目前上证A股的市盈率为25.02倍,深市A股的市盈率为28.46倍,与欧美等主要市场的市盈率水平已十分接近。相比之下,日本市场的市盈率偏高,远高于沪深A股市场。上证50指数成份股估值水平较低,50家公司的2004年前三季度加权平均市盈率为14.73倍,如果考虑到2005年的业绩增长,平均市盈率则更低。显然,这样的股价水平即使与国际成熟市场相比,投资价值也毫不逊色。

    二、制约A股长期估值水平的两个不利因素

    1、盈利增长的可持续性。沪深市场最具吸引力的地方在于长期经济增长率在全球范围内处于最高水平,且具有较绝大多数新兴市场为高的稳定性。但偏低的净资产收益率使人怀疑,经济的高增长率能否转化为上市公司盈利水平的高增长。为了实现较高的增长率,A股上市公司必须不断进行股权融资。这意味着为了维持A股上市公司的成长性溢价,投资者不得不承受持续的融资压力。同时,A股上市公司主要由周期性基础原材料行业构成,在经历了近三年的盈利快速增长后,这样的盈利水平能否在中短期内维持值得担忧。

    2、回报率。然而现在的A股市场并未能给投资者提供合理的投资回报,过低的投资回报率显然难以充分弥补投资风险。

    三、A股理论市盈率合理区间估计

    市场理论估值水平与经济增长水平等宏观经济因素存在内相关关系,证券市场的投资价值取决于它所代表的宏观经济、产业经济所决定的市场整体盈利能力,不同国家或地区宏观经济的证券市场必然具有不同的市盈率水平。以下根据股利增长模型与市场理论市盈率之间的关系,对A股市场合理的市盈率水平进行敏感性分析。

    1990年到2003年,美国市场整体市盈率水平主要波动范围在14-30倍之间,市盈率平均值为25倍。在Ke值(股权资本回报率)为12%不变、增长率为9.5%的假设下,按股利增长模型计算的理论市盈率为22倍,实际运行与理论值相近。

    1990-2003年,我国名义GDP最高年均增长率为15.2%。随着更多的优质公司上市,A股上市公司质量在近几年得到了较大幅度的提高,上市公司的长期盈利能力也随之提高。假设A股上市公司在未来十年左右时间内能获得年均8%左右的增长率水平,投资者对股权资本要求的回报率在12%左右,相应地A股理论市盈率约为25倍,显然目前A股的市盈率水平不支持股价进一步大幅下跌。

    参照美国市场的市盈率波动规律,沪深A股市盈率的合理波动区间也应该在14-36倍；在经济周期的高峰阶段,市盈率处在相对偏低水平(目前就是如此)；在经济不景气时期,市盈率相对较高。

    四、A股哪些行业具有优势

    我们统计了全球范围内各行业龙头公司与代表性公司的平均定价水平,以此作为沪深两市上市公司定价水平相对合理性的参考依据。与国际市场平均定价水平相比较,B、H股市场上市公司的定价水平整体偏低,2003-2005年偏低幅度分别为-19.35%、-26.08%、-24.75%。而A股公司整体偏高,2003-2005年偏高幅度分别为51.04%、24.68%、20.63%。在整体偏高状况下,A股市场各行业蓝筹公司的定价合理程度不一。

    周期性行业在面临定价风险的同时还面临盈利下降风险,前者将在整体定价水平下降趋势中造成定价风险,而后者将在行业趋势变化时导致进一步的下跌。

    首先,石化、钢铁、煤炭等基础原材料行业的大盘蓝筹股定价偏高幅度有限、盈利具有较强稳定性,有助于实现追求相对收益率的目标,在承受有限的定价风险前提下仍是较好的投资品种。这样的公司包括中国石化(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)等大型蓝筹公司。

    其次,基础原材料行业以及工业行业内还存在部分公司定价处于相对合理或偏低的水平,这些品种短期内不存在定价风险,但抵抗行业周期性波动风险的能力较差,投资者应密切关注基本面变化以做出决策。我们认为齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、桂柳工A、长安汽车(资讯 行情 论坛)、陆家嘴(资讯 行情 论坛)等公司属于这一类型。

    此外,周期性消费品中存在部分定价合理、盈利稳定增长的公司,包括上海汽车(资讯 行情 论坛)、万科A、格力电器(资讯 行情 论坛)等,具有一定吸引力。

    最后,定价偏高、盈利前景不明朗的公司应予以回避。

    虽然宏观调控使周期性行业见顶预期增强,许多非周期性可能仍处于阶段性的扩张周期中,但依据我们的定价模式分析,非周期性行业的定价水平将伴随盈利增速的上升而提高。在市场整体估值水平下降环境下,非周期性行业公司盈利的稳定增长与定价水平的稳定,甚至上升将给投资者提供难得的投资机会。

    首先,定价合理且处于持续扩张阶段的非周期性消费品行业中存在投资机会。通过行业定价水平比较我们发现,酒精饮料、食品、纺织、医药、零售等非周期性消费品子行业基本上处于持续扩张阶段。其中许多代表性公司的定价水平甚至接近于国际龙头公司在盈利停滞阶段的市盈率下限,估值大都相对合理甚至偏低,有望形成获取绝对收益的投资机会。

    其次,定价偏高幅度较大,未来增长有限的公司应予以回避,信息技术行业(包括传媒)是其中的典型。

    最后,银行、电信、航空、电力等行业的大盘蓝筹公司也存在一定的定价风险。若盈利增长能够对股价形成支持,则估值风险可以得到部分抵消,且有助于我们实现追求相对收益率的目标,仍是较好的投资品种。这样的公司包括招商银行(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹公司。

    2005年走势遐想:鸡冠可期鸡尾可翘

    ●虽然2005年开市创出新低,但是下档空间有限,股指最大跌幅应在可承受范围内；

    ●鸡冠可期:高点产生的月份以4、5、6这三个月为主,下档强支撑在1200点整数位附近,上档的强阻力在1700点整数位附近,核心波动区间在1250-1600点之间。

    一、以均线系统分析

    以沪市年K线分析,2001年之前大盘仅在1995年跌穿过5年均线,在1996年开始的5年大牛市中,5年均线是一条明显的支撑线。但从2002年开始,沪综指主要在5年均线之下运行,同时下档受到10年均线支撑。现在的问题是在2004年起到支撑作用的10年均线在2005年是不是还会有支撑作用。通过简单计算可以得到,2005年初的10年均线在1387点附近,因此目前来看,10年均线将逐渐对股指构成阻力。而上档的5年均线没有成交量是难以突破的,可以认为是一个大阻力位；再以月K线分析,目前股指的反弹空间基本上一直在30月均线之下,就是"9·14"行情也没有能够突破该均线,因此2005年多方首先面临的就是30月均线阻力。如果能够突破并使之成为支撑线,则有望攻击上档的60月均线。以目前盘面分析,股指一旦触及60月均线,投资者需高度警惕,逢高减磅应是主要的操作策略。

    二、以技术指标分析

    以月线图上的DMA(平均线差)指标分析,目前DMA出现重新死叉走势。从历史角度看,沪市大盘在2245点下跌时DMA出现死叉,直到2003年底至2004年行情时才重新金叉,大盘在此期间的走势确实相当疲软。此外投资者还应注意到,沪市在1997年第四季度至1998年上半年的反弹走势中,DMA反而出现了死叉。由于目前大盘并不是处于历史高位,而是一个相对的低点区域,从这一角度看,2005年上半年行情将可能重演1998年上半年走势。按照当初的反弹高度,推算2005年的高点在1679点附近(1422/1510*1783)。

    以月线图上的KDJ(随机指标)指标分析,大盘经过2004年9月以来的震荡,波动逐渐收敛,但相对应的KDJ并没有出现企稳迹象。截至12月底,K值已经跌至18.30,自2245点下跌以来,月线KDJ还没有这么低过。历史上低于这一数值的只有两次,分别是1994年7月和1996年3月。现在的问题是,既然已经这么低了,是不是股指该反弹了?2245点时候的顶背离,"6·24"行情、2003年4月、2004年4月高点所对应的月线KDJ高点都没有超过80,都表明了月KDJ具有特殊的作用。从历史角度分析,当月KDJ的K值低于20时,市场正是疲软之际,而之后的行情是相当可观的,以此看,目前的大盘也有这种"物极必反"的可能性。

    三、以波浪形态分析

    自2245点下跌以来的调整走势的级别相当大,这一调整走势大致可以这样划分:2245-1339点是调整A浪,1339-1748点是反弹B浪,1748-1307点是调整C浪,而1307-1783点是反弹X浪,然后从1783至今又是下跌A浪。再细分的话,目前大盘在走下跌A浪中的小c浪,小c浪是不是会再创新低不是关键问题,因为从时间角度看下跌走势不会延长很久。如果2005年1月大A浪彻底结束,这样A浪共下跌10个月,今年大B浪的时间可能会维持5-6个月。当然如果大盘反弹力度弱的话,反弹维持3-4个月也是有可能的。所以2005年大盘在大A浪结束后的3-6个月之内可能迎来年内的一个相对高点,届时投资者一定要提高警惕。大B浪反弹过后,将展开大C浪调整,调整的低点将通过大B浪的高点来推测。

    四、高低点产生的月份

    从历年高点产生的月份来看,高点产生在上半年的概率较大,有10次,大约占77%。其中出现在2月份1次、4月份2次、5月份3次、6月份4次；高点产生在下半年的概率较小,仅3次,占23%,分别出现在8、9、12月份。最近8年,也就是1997年以来,有7次高点出现在上半年。因此市场如果不出现大变化的话,2005年的高点出现在上半年的概率相当大,尤其是4、5、6这三个月。

    从历年低点产生的月份来看,上半年见全年低点的次数是7次,占5成以上,其中1月份有4次、2月有2次、5月1次；下半年见全年低点的有6次,分别是7-12月份各有一次。可见历史上1、2两个月份见全年低点的概率最大,但最近几年低点大多出现在下半年。

    综合而论,全年高低点都出现在上半年的有5次,分别出现在上下半年的有7次,集中出现在下半年的只有1次,所以2005年1、2月份大盘如果下跌幅度不大,且上半年又明显见到高点的话,则投资者对下半年的走势需要提高警惕。因为2005年的下半年可能会出现自2245点下跌以来的一个终极低点,从而彻底结束一轮为期五年的大调整。从这点看,对于全年高点的把握显得尤为重要。

    2005年投资策略:精细配置波段制胜

    ●精细资产配置、把握波段节奏；

    ●主线锁定五条:潜质新股、中小成长、绩优蓝筹、低价重组和成长科技；辅线注重转折期政策带来的衍生效应。

    2005年是确立大底、夯实基础的关键一年,是转折见效、发展可期的崭新一年,从中长线角度看,投资机遇远大于持股风险；但是,转折过程曲折、发展道路微妙,我们建议,精细资产配置、把握波段节奏。主线锁定五条:潜质新股、中小成长、绩优蓝筹、低价重组和成长科技；辅线注重转折期政策带来的衍生效应。

    一、潜质上佳、题材独具、定位偏低的大盘蓝筹或小盘绩优新股。我们认为整体上新股投资机会将会明显增大,新股有望成为2005年行情的一大亮点。

    二、质地优良、成长性上佳、股本扩张能力强的中小企业板小盘成长股。目前来看,鑫富股份(资讯 行情 论坛)、巨轮股份(资讯 行情 论坛)、航天电器(资讯 行情 论坛)、海特高新(资讯 行情 论坛)、霞客环保(资讯 行情 论坛)、美欣达(资讯 行情 论坛)、伟星股份(资讯 行情 论坛)、苏宁电器(资讯 行情 论坛)、双鹭药业(资讯 行情 论坛)、凯恩股份(资讯 行情 论坛)等值得逢低关注。

    三、行业景气度持续提升、高成长低市盈率的绩优蓝筹成长股。建议重点关注峨眉山A、首旅股份(资讯 行情 论坛)、黄山旅游(资讯 行情 论坛)、铁龙股份(资讯 行情 论坛)、中信海直(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)、友谊股份(资讯 行情 论坛)、大商股份(资讯 行情 论坛)、光明乳业(资讯 行情 论坛)、双汇发展(资讯 行情 论坛)、南方航空(资讯 行情 论坛)、武钢股份(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)、上海能源(资讯 行情 论坛)、盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)等。

    四、业绩优良、资产含金量高、成长潜力大的次新股。可积极关注好当家(资讯 行情 论坛)、通威股份(资讯 行情 论坛)、博汇纸业(资讯 行情 论坛)、益佰制药(资讯 行情 论坛)、马应龙(资讯 行情 论坛)、华胜天成(资讯 行情 论坛)、动力源(资讯 行情 论坛)、用友软件(资讯 行情 论坛)、亿阳信通(资讯 行情 论坛)、恒源煤电(资讯 行情 论坛)等。

    五、题材丰富、业绩好转、具有核心竞争力的科技股。建议关注大唐电信(资讯 行情 论坛)、道博股份(资讯 行情 论坛)、浪潮软件(资讯 行情 论坛)、创智科技(资讯 行情 论坛)、长城电脑(资讯 行情 论坛)、南方汇通(资讯 行情 论坛)、彩虹股份(资讯 行情 论坛)、生益科技(资讯 行情 论坛)、东方钽业(资讯 行情 论坛)、博瑞传播(资讯 行情 论坛)、ST鸿股(资讯 行情 论坛)等。

    六、严重超跌、题材丰富、主力关照的低价重组股。如中卫国脉(资讯 行情 论坛)、华夏建通(资讯 行情 论坛)、中电广通(资讯 行情 论坛)、四砂股份、长城股份(资讯 行情 论坛)、哈空调(资讯 行情 论坛)、三精制药(资讯 行情 论坛)、中色股份(资讯 行情 论坛)、大连金牛(资讯 行情 论坛)、北亚集团(资讯 行情 论坛)等。

    "天时人事日相催,冬至阳生春又来",经过了2001年以来大调整的洗礼,我们有理由以积极的姿态迎接充满希望的2005年。

    表1 、2005年市场资金供求估算表

    项目           资金供给(亿元)                       项目 资金需求(亿元)
    居民储蓄存款             1000               推动股市上涨           1200
    基金                      800           委托理财资金到期       700-1050
    QFII                      410 交易佣金及印花税所需的资金        350-500
    保险资金                  800   首发融资及再融资所需资金      1000-1300
    社保基金                  150         债市、基金扩容分流       500-1000
    企业年金                  200
    券商                      300
    私募基金                  500
    总计                     4160                                 3750-5050

    表2 、股市在不同利润增长率和股权资本要求回报率下的合理市盈率敏感性分析

    Ke/PE              增长率
            5%  6%  7%  8%  9%  10%
    11.00%  17  20  25  33  50  100
    11.50%  15  18  22  29  40   67
    12.00%  14  17  20  25  33   50
    12.50%  13  15  18  22  29   40

    表3、 国际视野下沪深市场行业选择

     中国上市公司的五大优势
     国际比较优势             举           例
     比较优势          成本比较:劳动力、自然要素等的成本优势,如纺织行业、
                       电子元器件、造纸、化学原料药；全球产业结构转移：
                       空调、小家电、通讯设备
     资源垄断优势      煤炭、有色金属、稀有金属
     民族品牌优势      中药、白酒
     广阔消费市场优势  传媒、汽车、房地产、家电(农村)、数字电视(产业升级)、
                       3G
     中国特色
     政策性优势        受益于后WTO时代、国家战略性重组、旅游景点、商业、
                       公用事业、央企重组等；过去完全由政府垄断,近年来
                       进行了产业重组和市场化运营,包括机场、港口等行业；
                       存在着相当一部分过去由公共财政收支,属于事业型机
                       构,现在正逐步改造成市场化和产业化运行的行业,如
                       传媒、医疗、教育、公共交通、水务环保等行业,这些
                       行业在市场化和行政化双重体制下运行,行业发展周期
                       往往决定于自身的产业化进程和政府的改制力度