对当前证券市场前所未有严峻局面的几点思考_滚动新闻_财经纵横

对当前证券市场前所未有严峻局面的几点思考

http://finance.sina.com.cn 2005年01月26日 14:00 证券日报

市场危机日甚一日，中国资本市场出现了前所未有的严峻局面。

市场是可以容错的，但试错的成本切忌忽略。然而，在股市（无可讳言，造成股市现状的根本原因是制度基础因素）的基本制度依旧的情况下，（或许本身就是“劣币驱逐良币”之举）试错，又源源不断地行进着，（原教旨定义的）三公原则何在？中小投资者于水火倒悬之苦何解？

摘要

1、当前股市持续低迷。三年来股指不断下滑，开户数大幅降低，成交额萎靡不振，市值大幅缩水，证券市场功能衰竭；广大投资者损失惨重。

2、造成股市现状的原因主要有：上市公司质量不高，市场存在过度投机，股票市场泡沫过大，管理层监管职责错置，经济管理部门忽视了投资者根本利益的保护，投资者信心逐步丧失等。资本市场是市场经济中的最高形态，而我国资本市场恰恰是建立在市场经济未充分发育基础上的。

3、股市长期低迷带来众多负面影响。首先，影响证券市场基本功能的发挥；其次，通过财富效应抑制消费的增长，进而影响我国经济持续协调健康发展；第三，长此以往，有可能引发信用危机和金融危机；第四，持续低迷的股市将影响到社会安定团结的政治局面。

4、政府目前应该果断采取措施对股市进行干预，具体需要从以下几方面入手：一是提高宏观调控资本市场水平，建议成立金融委员会，协调重大的资本、货币和财政等政策。二是从混业经营需要出发，尽快着手研究成立统一各类监管机构的金融监管委员会，从分业监管转向混业监管，从机构监管转向产品监管。三是提高上市公司质量，完善法律法规，严惩违规者。四是改进股票发行制度，在实行询价制度的同时，对股票发行市盈率确立一定的参照标准。并逐步推动股票发行制度由核准制向注册制转变。五是降低印花税率，取消股息所得税，减轻证券经营机构税负。六是积极稳妥解决国有股减持和流通问题。七是尽快设立平准基金，运用市场手段调节股市供求，恢复投资者信心。

一、股市濒临危机

近几年，国内股市一直在“漫漫熊途”中阴跌不止，虽然期间利好消息不断，Ａ股市场也曾出现过大幅上涨乃至“井喷”行情，但随后的结果均是不断回落探底，股市筹资金额、股票日均成交金额、股市总市值占ＧＤＰ的比重、投资者开户数、交易印花税等多项指标都呈现下滑趋势。广大投资者损失惨重，市场人气锐减，怨气日升，股市已经到了危急存亡的关头。

1、股指不断下滑

自2001年6月14日上证综指形成2245高点以来，Ａ股市场呈逐级下跌的走势；即使是宏观经济表现良好的2004年，上证综合指数跌幅也达到了16％。Ａ股市场的重心在不断下移，每次探底都没有带来真正的逆转。

2、开户数大幅降低

市场的低迷必然伴随着投资者的损失，一个不能为投资者带来回报的市场又怎么会得到投资者的追捧？与以往股民开户踊跃形成鲜明对比的是，2001年以来，国内股票市场新开户的数量呈现出明显的下降趋势。

3、成交额萎靡不振

没有投资者积极参与的市场不可能成为交投活跃的市场。随着股票市场的持续低迷，虽然上市公司数量不断增加，但成交量却没有相应扩大。从2004年的成交量和市场指数对比可以看出，市场景气程度与成交量之间有着极强的相关性。市场不景气必然导致成交量的萎缩，而成交量的萎缩必然无法推动市场走好。萎靡不振的成交量面对日益扩大的股票供给，结果只能是产生短暂的反弹行情，市场指数则不断创出新低。

4、市值大幅缩水、投资者损失惨重

指数持续下跌导致市值大量蒸发。从2001年到2004年底，Ａ股市场上市公司的数量从1100家增加到1377家，总股本从3868.15亿股上升到7142.60亿股，而总市值却从48497.99亿元下降到了39458.96亿元。上市公司数量增长了25％，市值却下降了18％。

从2003年开始，券商就大面积亏损。2004年前10个月券商总体亏损37.7亿元，平均每家亏损2908万元。

基金作为管理层大力发展的机构投资者，其业绩状况也显然不如上年，天相资讯的统计数据显示，截止2004年12月28日，基金的加权净值增长率骤降。

在机构投资者整体亏损的同时，个人投资者更是难以幸免。根据中国证券报与深圳华鼎市场调查公司在全国20个主要中心城市对2753名投资者进行的年终收益状况调查，截止2004年12月22日，中小投资者亏损严重，即使是盈利的投资者，其盈利幅度相对于亏损投资者的亏损幅度而言，则显得极为有限。中小投资者整体在证券市场中损失惨烈。

5、证券市场功能衰竭

股市低迷也严重影响了证券市场功能的发挥。首先，股市不能成为经济的“晴雨表”。2002年以来，我国经济保持快速增长的势头，但股指却逐级下滑，股市与宏观经济出现完全“背离”的走势；其次，筹资功能下降。证券市场2002年到2004年的筹资金额仅及2001年的56.1％、79.1％和69.0％；第三，资源配置效率低下。2002年我国上市公司的资产利润率为3.2％，仅仅比国有及国有控股企业略高0.3个百分点，比集体企业低2.4个百分点，比外商和港澳台投资企业低2.7个百分点。

与国民经济日益增长形成强烈反差的是直接融资占ＧＤＰ的比重逐步下滑。国内证券市场的“边缘化”已经是不争的事实。

二、造成股市现状的原因

我国股市的长期低迷既有历史原因，也有现实原因；既有外部因素，又有内部因素。总的来看，主要存在以下几个方面问题：

1、最直接原因：上市公司质量不高

上市公司整体质量不高主要表现在：上市公司的经营状况差，亏损户数不断增多；净资产收益率呈现逐年下降趋势，每股收益不断降低；审计报告中出具保留意见的公司不断增多；另外上市公司丑闻屡见不鲜，从1992年开始，我国的1200家上市公司中有200家发生过丑闻，出事比例高达16％，而同期美国市场的比例仅为1％，2004年以来国内上市公司的丑闻已经超过了40起，其中涉及长虹、伊利等知名企业（见表1、表2）。

中国经济从证券市场建立那天起，保持了快速的增长态势，然而上市公司的发展却在整体上与国民经济背道而驰。19942004十年间，上市公司年平均每股净资产增长速度低于ＧＤＰ的增幅，净资产收益率呈下降趋势，亏损面直线上升。

我国上市公司质量不高的原因主要有以下几点：（1）股票市场的功能定位不准确。在我国股票市场的发展过程中，管理部门过于关注市场的融资功能，特别是为国有企业筹资。很多国有企业效率低下，把股票市场完全当作“圈钱、脱困”的场所，筹集资金是国有企业的终极目的，改制只是一种手段，这样的上市目的使得国有企业的股份制改造在很大程度上只是为了筹集资金而进行的形式上改头换面，公司上市后经营机制并未发生根本性的变化，经营业绩的逐年下滑也就不难理解。（2）股票发行制度不合理。实施科学严谨的股票发行制度，有利于从证券市场入口把好关，正本清源，防患未然，从而保证上市公司的质量。我国证券市场10多年间，股票发行制度从“审批制”转变为“核准制”，由最初的“额度控制”到“通道制”再到“保荐人制度”。不可否认，发行制度的改革一定程度上提高了上市公司的质量，但是即使在现行的“保荐人制度”下，仍不能杜绝“江苏琼花(资讯行情论坛)”此类事件的发生。股票发行制度的不完善导致大量的绩差公司充斥市场。（3）股票市场退出机制不健全。多年以来，我国证券市场上一直没有能够确立严格的上市公司摘牌制度，一些已经严重的资不抵债、缺乏市场重组潜力和收购价值的劣质公司仍然没有被适时地淘汰掉，这些公司在吞噬有限的市场资源的同时，破坏了股票市场的信用环境，降低了整个市场的投资价值。

2、市场存在过度投机

我国股市自诞生之日起，就呈现出明显的过度投机特征。

（1）波动幅度大。在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年，道琼斯工业平均指数的波动幅度也只有50.7％和45.7％，近几十年来很少超过20％，自20世纪90年代之后更是经常保持在10％以下，而过去8年中，我国股市的波动幅度为51.1％，成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场。

（2）换手率过高，参与资金多以短炒为主。有关资料表明，中国股市在过去8年中的平均换手率高达500％以上，10倍于发达国家股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了5次以上，即每只股票平均持有期只有两个多月。而在其他主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右，新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。

（3）在很长一段时间里，市场基本上以炒作概念为主，绩优股长期遭受冷落，绩差股鸡犬升天，庄家操纵股价现象比较普遍。近几年，价值投资理念逐渐深入人心，但股市依然存在上市公司价格与投资价值严重背离的现象，一些劣质企业的股价反而大大高于绩优股的股价。

3、管理层监管职责错置

我国证券市场监管制度建设严重滞后，导致了证券监管职责错置现象发生。

（1）证券监管缺乏统一性、独立性。证券监管机构作为证券市场的重要参与者被纳入证券市场，其作用就是充当“市场警察”，其职能就是打击违规者，维持正常的市场秩序。因此，监管机构除了制定一套完善、有效、透明、适应市场情况的规则外，更要保持严格的独立执法地位，否则，执法效果会大打折扣。但现实情况是，证券监管政出多门，部门之间权力重叠，监管机构缺乏独立性。我国政府部门内部涉及证券业务的行政部门主要包括：国家发改委、国资委、财政部、中国证监会、人民银行。无论是对上市公司监管，还是货币、资本市场政策的发布，经常是各唱各的调。这些部门的政府官员随意评论证券市场，发表自己的意见，对市场产生很大负面影响的例子很多。谁都可以对证券市场发布自己的意见、规章，但谁也不会对证券市场产生的负面影响负责。证券市场高风险、高流动、高效率的特性需要独立和统一的监管，以迅速应对突如其来的市场变化，化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施，也有违效率原则。

（2）监管职能与行政职能混淆。中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。目前，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管体制。但是，由于证券监管在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制，而法律层面上的监管却很薄弱。证监会不像一个监管机构，更像一个行政机构。行政职能与监管职能混淆的结果，必然是监管不到位，以行政职能代替了监管职能，而证券交易所、证券业协会等机构的管理职能被弱化，市场机制的价值发现功能被扭曲。证券监管部门对市场介入过多，用行政职能代替市场职能导致了证券监管部门难以提供有效的市场制度与规则，保证市场交易产品有效的定价机制形成和市场交易主体在一个合适的平台上进行公平、公正的交易。监管的空白点未能得到及时弥补，风险控制不强。比如，国债回购制度的缺陷是造成大量国债被挪用的根本原因，这一制度缺陷直到2004年才被纠正。再比如，不少券商陷入困境的原因是证券营业部违规经营造成巨大损失，而证券营业部违规经营在很大程度上与证券公司“一级法人，二级管理”的体制有关。证券营业部公章及负责人的签字对外具有法律效应，风险由公司承担，这种管理体制蕴藏着巨大的风险隐患，但证监会至今未对此采取有效措施。

（3）证券监管机构对证券市场的管理缺乏艺术性，主要表现为策略的失误和时机选择不当。例如，佣金自由化的推出和对证券市场历史遗留问题的清理，应当在市场走暖的时候进行，而不是在下跌中推行。再比如，安排一级市场融资规模和上市节奏，必须考虑投资者的心态和对二级市场影响，然而现实情况并非如此。从图9可以看出，2004年各个月融资规模的大小分布很不均衡，市场下跌幅度最大的月份，融资规模却较大，而年初市场持续走好的前三个月，融资规模却很小。2004年8月，监管机构暂停了发行融资，市场得以休养生息，但是到了12月份，再融资信息又风生水起。越来越多的投资者担心2005年的市场，场外资金也在观望，迟迟不进入股市。政府一些部门官员关于2005年大扩容的论调，成为悬在投资者头上的“达摩克斯之剑”，广大投资者对市场在不规范基础上不断扩容的忧虑挥之不去。

4、管理部门忽视了投资者根本利益的保护

十六届四中全会号召全党"牢记全心全意为人民服务的根本宗旨"，"坚持权为民所用，情为民所系，利为民所谋，实现好、维护好、发展好最广大人民的根本利益，保证人民群众共享改革发展的成果"。去年2月1日，国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》）也明确提出，要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。中国有4000万股民，生活受到股市影响的人口超过2亿。这一群体的利益也是广大人民根本利益的重要组成部分。

近几年特别是去年，中国证监会在保护投资者利益方面做了大量的工作，既有包括信息披露、分类表决制度的出台，也有保护公众股股东权益的五项直接措施。但结果是收效甚微。究其原因，主要是保护投资者根本利益还没有成为主要经济管理部门的统一认识，证监会的很多维护市场稳定、发展的政策效力被消弱了。很多与证券市场密切相关的部门，并没有很好地从贯彻落实"三个代表"重要思想和国家经济发展的战略高度，协调一致，有效保护投资者利益，甚至对《意见》中支持资本市场的要求置若罔闻。一些政府经济管理部门各唱各的调，制订和实施政策时并没有考虑资本市场的承受力。

例如，2004年4月11日，央行宣布提高存款准备金率0.5个百分点，目的是抑制固定资产投资的过快增长。但从效果上来看，并没有抑制住影响固定资产投资的长期贷款的增长，而是对企业短期流动资金影响甚大，同时对证券市场也产生了负面的影响，不但造成上市公司经营困难，市场对企业今后盈利预期下降，而且还造成证券公司因短期资金紧张不得不抛售股票变现，导致市场大跌。

在对待"国有股减持"这一影响证券市场的重大问题上，政府经济管理部门没有充分考虑广大投资者的利益和意愿。出台的政策缺乏一致性和连贯性。从2001年6月发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，到当年10月中国证监会宣布暂停国有股减持，直至2002年6月国务院停止通过国内股市减持国有股，有关国有股减持的政策给股市带来较大冲击。

自我国证券市场成立以来的十多年中，投资者尤其是广大的中小投资者为证券市场的发展和繁荣做出了巨大贡献，这些投资者支持了迄今为止资本市场上市公司上市改制所应该支付的成本，承担了相应的风险。他们也应当在"国有股减持"中受到补偿。政府理应让利于民，而不是与民争利。但一些经济管理部门在制订相关政策时，对资本市场认识不足，过分强调各自利益，惟独没有考虑到广大流通股股东的利益。2001年以来，关于"国有股减持"的政策就是因为忽视了广大流通股股东的利益，最终未能坚持实施。如果这些政策被强制性实施，政府必然会失信于民，甚至会影响到我们党的执政根基。

近期出台的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，即被市场各方称作"Ｃ股"的非流通股转让业务更是一项严重损害流通股股东利益的举措。按照新办法，现在非流通股与流通股交易的区别除了撮合方式、买卖数量、限制时间外，其他完全一样，可以说Ｃ股市场就是一个准Ａ股市场。一个市场有两种股票，结果必然是"劣币驱逐良币"，抽走Ａ股市场的资金，导致Ａ股股价大幅下跌。当前市场的反应已经说明了它对解决股权分置有非常消极的影响。

5、股票市场泡沫过大

尽管我国股市经过了从沪市2245点到1300多点的暴跌，绝大多数投资者（包括基金、大机构）深度套牢，但中国股市的泡沫依然很大。1.4万亿的净资产对应着4.8万亿元的总市值，虚拟度为3.43倍，如何理解这一组经济数据呢？可以这样来理解：如果所有上市公司的利润平均能以10％的速度增加，净资产收益率平均在7％以上，全部利润用来追加资本而不进行任何分配，股指（因而市值）也不再上涨，那么要花10－15年左右的时间才能使资本充实率达到100％。

与国外成熟股市相比，我国股市的虚拟度也是大得惊人的。以市盈率20倍和净资产收益率7％计算，国外成熟股市的虚拟度应在1.4倍左右，而我国股市的虚拟度为3.43倍，是国外成熟股市的2.4倍。这是什么含义呢？那就是如果坚持同股同权（事实上，我国是按同股同权进行利润分配和计算总市值的，主流意见也是认为可以同股同权流通的）的话，我国沪指要到600点左右其泡沫程度才和国外成熟股市处于相同水平。

我国股市的泡沫，主要是在一级市场上形成的。一级市场的虚拟度为2.29－2.5倍，即通过新股发行，净值与市值的比率就已降到45％以下，再加上二级市场上股价在发行价基础的上涨，净值与市值的比率又降到30％左右。从一级市场虚拟度2.29倍和二级市场虚拟度3.43倍可看出，一级市场将资本虚拟度增加了1.29倍，二级市场上对虚拟资本再虚拟，对虚增资本再虚增，虚增幅度为0.5倍。简单地说，100元的现实资本通过一级市场，虚拟成229元至250元，二级市场在此基础上，再虚增至343元。

股市经济泡沫生成有两大原因：一个是制度设计，另一个是投资者的高度投机。投资者谈论股市泡沫太大了，认为全是二级市场恶庄操纵股价上涨的结果，殊不知中国股市泡沫70％以上是新股发行方案造成的，是制度设计缺陷所致。而目前诸多证券经营机构、投资机构所经历的不规范资产管理业务的清理、做庄股票资金链的断裂（诸如德隆等），只是股市不断下跌的一个推动因素。

6、投资者信心逐步丧失

有迹象表明，许多个人投资者正在选择远离股市。2004年12月媒体联合调查结果显示：80％以上的投资者深受套牢之苦，亏损额超过30％的投资者已达50％。因对后市行情缺乏信心，已有71.27％的投资者表示，即便手中还有资金，也不愿意在目前点位介入股市。不仅是个人投资者，即使是机构投资者2004年以来在股市投资上也亏损严重，诸如一些证券公司被行政接管，半数以上的基金净值位于面值以下等。道理其实很简单。一个投资的市场要生存与发展，关键因素就是这个市场的参与者能否获得回报，能否互利互惠。如果在一个投资的市场中，投资者总是在付出、亏损，甚至是赔光本金，试想这样的市场怎么还会有人积极参与？现在，作为股市中的弱者－－个人投资者，除了观望和离开，没有什么更好的选择；而机构投资者主观上对于管理层和市场也缺乏足够的信心，为减少损失，保存实力，只能不断收缩规模，二者的合力进一步促成了股市的持续下跌。

事实上，造成我国股市现状的根本原因还是制度基础因素。股权分置、法人治理结构不健全等一系列问题都是我国资本市场的"原罪"。我国证券市场建立之初，市场经济体制还未能成为经济体制改革的目标，姓资姓社的争论远没有尘埃落定，甚至一段时间内证券市场自身存在的合法性都岌岌可危。1992年，依托小平同志的一句话"允许看，但要坚决地试"，才让当时处于争议旋涡中心的新生证券市场起死回生。

当时，“让市场在资源配置过程中发挥基础性作用”还远未成为决策层的共识，证券市场资源配置的功能往往屈从于服务国有企业改组、改制的功能，一段时间证券市场实质上沦为国有企业“扶危济困”的场所。这直接导致了证券市场的权利配置在投资者与融资者之间的不平衡和“圈钱”行为的大面积滋生。在这样一种权利配置格局下的公司股票价格必然是高估的。高估的发行价格加上二级市场非理性的炒作，曾经造就了股市虚假的繁荣，但这只能够暂时地掩盖股市存在的深层次问题，从长远来看只能使整个市场积重难返。

资本市场是市场经济中的最高形态，而我国资本市场恰恰是建立在市场经济未充分发育基础上的。早在1985年，诺贝尔经济学奖获得者托宾（ＪａｍｅｓＴｏｂｉｎ）就在“中国宏观经济管理国际研讨会（巴山轮会议）”上竭力主张对中国的国有企业实行公司化改革，建议在二十年内不要开放股票市场。另一位诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔逊（ＰａｕｌＡ.Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ）则在1992年直截了当地指出当时国内创建股票市场不是那么的重要，其原因在于“从历史上看，有组织的股票交易往往是随着包含更多信息的那些市场——城乡交易会、商贩、零售和批发的推销等的发展之后才发展起来的。对于19世纪的美国商业和生产来说，乡村银行与当铺的重要性超过了纽约股票交易所或芝加哥商品交易所。”作为虚拟经济的我国股市，是在缺乏市场经济基础，货币、商品市场欠发达的条件下发展起来的，成立之初就先天不足，存在大量的问题，尤其是制度建设滞后。在这些问题还没有得到根本解决的同时，市场服务于国企融资的需要导致了大扩容，问题也就越积越多，越积越深，最终累积的问题全面爆发，市场面临崩盘的危机。

三、股市低迷的负面影响

目前我国证券投资者已经达到4000万，股票价格的变动联系着千家万户。股市长期低迷，不但影响证券市场基本功能的发挥，还会通过财富效应影响消费的增长，甚至可能引发信用危机，带来政治的不稳定。

1、财富效应的丧失

根据消费的生命周期理论，消费者的消费水平是永久收入的函数，是由劳动收入（人力财富）和资本收入（金融财富）水平决定的。财富效应可以表示为下列公式：

Ｃ＝ａＷＲ＋ｃＹＬ

注：Ｃ——即期消费支出；ＷＲ——消费者在某一时点所拥有的财富（资本收入）；ＹＬ——劳动收入（人力财富）；ａ——财富的边际消费倾向；ｃ——劳动收入的边际消费倾向

对于持有股票的公众来说，股票的价值构成其财富的重要部分。当股票价格上升并且人们预期这一变化将长期持续时，拥有股票的消费者因财富增加而增加消费支出；反之，当股票价格下跌并且人们预期这一变化将长期持续时，拥有股票的消费者因财富减少而减少消费支出。股市财富效应的大小受一国居民总资产中股票资产的比重及股票资产与当期收入比重等因素的影响。

目前我国经济结构中存在着投资和消费不合理的现象，投资率过高而消费率偏低。经济增长主要依靠投资需求拉动，粗放型的经济增长方式使得资源和环境压力空前加大。2003年我国ＧＤＰ的增长占世界的3％，但却消耗了占世界40％的原煤，1／3的钢铁和1／2的水泥。投资和消费是国民收入分配中此消彼长的一对矛盾，我国投资率不断升高使消费率不断下降。2000—2003年，我国消费率分别为61.1％、59.8％、58.0％和55.4％，不仅低于世界平均水平，也分别低于低收入国家、中等收入国家和高收入国家平均水平。2000年世界平均消费率就已经达到75.3％，其中，低收入国家为77％，中等收入国家为74％，高收入国家为78％。2003年我国消费率只有55.4％，为改革开放以来的最低水平。国际著名经济学家钱纳里认为：在人均国内生产总值为1000美元左右时，消费率一般为61％。2003年我国人均ＧＤＰ已超过1000美元，但我国的消费率仅为55.4％，比该指标低5.6个百分点。投资需求具有“名为当期需求、实为下期供给”的两重性，只是一种相对意义的“最终需求”，如果消费率长期偏低，没有和投资率形成合理的比例关系，就会使投资增长失去最终需求的支撑，加剧我国的生产过剩，进而引发新的通货紧缩。

股市的长期低迷将会通过财富效应抑制居民的消费增长，加剧消费率与投资率比例的不协调，影响我国经济持续协调健康发展。

2、信用环境恶化

目前我国居民储蓄存款余额已经超过11万亿元。而同期股市流通市值仅为1.2万亿元。实际上，我国股市最缺的不是资金，而是信心。今年以来，“国九条”未能真正落实与加快落实，不仅套住了整个市场，而且也套住了整个社会；它不仅严重损害了市场信誉与政府信誉，而且也使得我国股市的信用基础发生重大损害，信用环境出现严重恶化，这对我国股市的长远发展将产生重大的甚至难以估量的负面影响。

3、资源配置功能逐步丧失，边缘化趋势明显

大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。而股市低迷使得证券市场融资和资源配置功能等受到严重削弱，股市投资者逐渐远离股市，国内优质企业纷纷到海外上市融资，证券市场在经济生活中的地位日趋下降，“国九条”中对资本市场的战略定位逐渐被空心化。

4、有可能引发金融危机

货币市场和资本市场密切相关，货币市场危机会严重冲击资本市场，资本市场危机也必然会严重影响货币市场，直至引发金融危机。股市的长期低迷加大了证券市场的系统性风险，证券市场的风险可以通过“资金链”传染给商业银行，导致银行不良资产的增加。当这种金融风险大到一定程度，就有可能威胁到金融体系的稳定，甚至引发金融危机。目前我国银行不良贷款率很高，证券市场的风险一旦大面积直接或间接地传染给商业银行，后果不堪设想。

在一些国家和地区发生的金融危机中，证券市场都充当了一定的“催化剂”的作用，对整个金融系统形成了巨大的破坏力。美国上世纪二十年代末期发生的经济危机和1997年的东南亚金融风暴就是明显的例证。

5、产生的政治影响难以估量

目前我国深沪两市投资者开户数为7000万户，据估算，投资者达到4000万以上，即牵涉到4000万个以上的家庭。长期以来，股市不但没有给广大投资者带来相应的回报，还让他们蒙受了巨大的损失。上市公司肆意“圈钱”，侵害投资者利益的事件层出不穷。2001年下半年以来，每一次政策的“利好”，似乎都成为再次套牢投资者的“陷阱”，当前，中小投资者都有屡屡上当受骗的感觉。我们党来自于人民，植根于人民，服务于人民。党的全部任务和责任，就是为实现人民群众的根本利益而奋斗。“三个代表”提出“要实现好、维护好、发展好最广大人民群众的根本利益”，具体到证券市场上就是要维护好广大中小投资者的利益。股市的长期低迷已经使得绝大多数投资者损失惨重（3年平均亏损超过50％），影响到他们的日常生活，民怨日益上升。继续低迷的股市将有可能动摇人民群众对党的向心力，影响到社会安定团结的政治局面。

四、改变股市困境的几点建议近年来，管理层多次强调要让市场发挥作用，要“无为而治”。但是在我国这样一个不成熟的证券市场上，上市公司多为国有公司，而且未来几年证券市场依然要服务于大型国企（包括大型国有商业银行）的改制，“无为”本身就无从谈起；在当前的情形下，证监会及相关政府部门如果不努力加强与改进对上市公司及其他参与主体的监管，想要“大治”无异于天方夜谭。

在1929年－1933年的大萧条之前，经典的自由市场理论大行其道，其基本出发点是认为政府只要恪守“守夜人”的角色就可以了，反对政府对市场进行任何积极的干预。在发生了席卷整个资本主义世界的大萧条之后，主张国家（政府）对经济进行强有力积极干预的凯恩斯主义（Ｋｅｙｎｅｓｉａｎｉｓｍ）逐渐取得了经济学中主流地位，资本主义世界才又重新恢复了繁荣发展的局面。当前我国国民经济呈现明显的周期性特征，要熨平经济波动的“峰”和“谷”，努力保持国民经济的平稳增长，有赖于政府进行适当的干预，主动实施反经济周期的宏观经济政策。

政府对证券市场进行干预的理论基础是“市场失灵论”与“社会选择论”。“市场失灵论”是从市场失灵以及参与者要求政府改进低效率市场的角度论证政府对经济进行适当干预的必要性；“社会选择论”则认为，自由市场机制在特定的经济条件下存在失败或者失灵的可能性，因此，要保证经济体系的有效运行和资源的合理配置，必然要求一定程度的政府干预，政府干预反映的是多数人的利益诉求。

从世界各国的金融监管实践来看，进行必要的干预也成为一种新趋势。如果说20世纪80年代放松金融管制（Ｄｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）是全球金融体制的突出特征，那么在90年代金融危机频繁发生以后，再管制（Ｒｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）已经成为主流特征。当然，再管制并不意味着退回到依靠僵化的法规体系实现金融机构稳健经营的老路上去，而是以资本充足率作为主要的评价指标，主张充分利用市场约束力量，依靠国际合作来实现单个金融机构和整个金融体系的安全运行。

另外，在市场非理性大幅下跌的特殊情形下，对市场进行特别的干预也已经成了一种国际惯例。比如，美国政府在9·11事件后，就及时提出了停市、放宽公司回购的限制、降息、减税等一系列稳定股市的措施。再比如，1998年8月中下旬，香港特区政府果断动用100多亿外汇基金入市干预股票、期货和外汇市场，将股指推高18％，如果不这样做，香港金融市场必然陷入动荡与混乱。还有一个事例也能说明干预的必要性。去年5月，印度国大党在大选中获胜，投资者担心新政府放慢经济改革步伐，恐慌地抛售股票。5月17日，孟买证交所指数开市后20分钟内急挫近一成一。交易所为稳住市场情绪，决定暂停交易。过了1小时后，股市重开，大市又再跌百分之五，交易所遂决定再度停市。其后，有望成为新政府总理的辛格出言安抚，坚称国大党政府不会做出损害国民经济的事，才令股市重开后出现反弹。

因此，我们认为政府应该对市场进行有效的监管，努力达到：保护投资者，减少系统风险与确保市场公平、有效、透明（证监会国际组织ＩＯＳＣＯ提出的三项主要目标）。

当前股市的低迷已经到了非常严重的地步。政府不能再置之不理，应该果断采取措施，制止股市的继续下滑。

1、提高宏观调控资本市场水平

提高宏观调控资本市场水平，建立各部门协调配合机制对于改变股市困境至关重要。具体来说可以从以下几方面入手：一是强调政府决策部门协调性、一致性和权威性。协调性，就是政府宏观经济部门在制订和实施关系到证券市场相关的政策时，必须建立高效的沟通机制，不能仅从本部门的需要出发，不考虑证券市场的反应和承受能力，不考虑是否会挫伤投资者信心；一致性就是政府经济管理部门在维护和推动资本市场发展方面要步调一致，不能各唱各的调；权威性就是证监会作为全国证券期货市场的主管部门，对证券市场的所有参与者有绝对权威的监管职能，特别是对上市公司的监管。二是进一步加强货币市场与资本市场协调发展。具体来说：（1）加快货币市场建设，扩大货币市场规模和数量、交易品种。（2）鼓励证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，降低证券公司向银行申请股票质押贷款门槛。（3）积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款。（4）加快银行设立基金管理公司进程。（5）完善银行信贷资金入市规则，及时调整对银行信贷资金入市的管理政策。

证券市场的发展离不开各方面的支持，尤其是现在我国证券市场处于极其艰难的阶段，各部委的配合是非常必要的，但目前证监会还不能得到其他职能部门的顺畅配合，政府一些宏观经济部门在制订和实施涉及到证券市场的政策时不能协调一致。因此，有必要成立由国务院和相关部门负责同志组成的金融委员会，协调重大的资本、货币和财政等政策。

2、重建金融监管体制

我国加入ＷＴＯ后，金融机构从分业经营转向混业经营是一种必然的趋势。而以金融机构的类别为标准划分监管机构的现行监管体制已经无法适应混业经营的新形势。金融监管体制包括证券监督体制也必须从分业监管转向混业监管，从机构监管转向产品监管。从目前我国金融业的发展趋势来看，银行设立基金管理公司、保险公司设立资产管理公司将成为现实，混业经营的模式在我国已经展开，但是我们的监管体制还没有适应这种变化。我国有必要借鉴英国、日本的做法，成立统一监管各类金融机构及其业务的机构如金融监管委员会，对全国金融市场实行跨行业、跨市场、跨产品的集中统一监管。金融监督委员会下设银行监督委员会、证券监督委员会和保险监督委员会，分别对银行业、证券业和保险业实施监管。地方监管机构也应作出相应调整。

金融监管委员会主要解决一些带有综合性的、全局性的、单一的专业部门解决不了的问题。具体可包括下列几方面：（1）政策协调功能。主要是对各监管机构、各有关部委出台的政策与提出的制度设计进行论证与协调，并在推动货币、保险、证券等各金融市场基本制度的创新上发挥作用。（2）监管协调功能。一般来说，金融方面的重大违法违规案件往往涉及到多个金融领域，需要各个监管部门的密切合作，才能有效查处。为提高效率，防止各部门扯皮、推诿现象的发生，对一些重大案件的查处可由金融协调机构来组织进行。另一方面，涉及多领域的金融活动的日常监管和风险控制工作，金融协调机构亦可发挥协调作用。（3）风险预警功能。金融系统的风险一旦发生往往是影响全局的。仅仅从金融系统的某一领域看，往往很难把握风险的影响程度，对一些问题的分析，也很难判断其将可能产生后果的严重性。由金融监管协调机构建立金融风险监控体系，有利于确保金融安全。

3、提高上市公司质量

提高上市公司质量主要从以下几个方面入手：一是改变以往过分强调上市为效率低下的国有企业改制和融资服务的功能定位。随着我国经济市场化程度的不断提高，民营经济、个体经济和中外合资经济成分越来越成为经济增长的重要动力，应该充分发挥股票市场的资源配置功能和价格发现功能，将资源配置到产出效率高的企业。二是完善我国上市公司治理结构。主要通过加快上市公司产权改革与股权结构调整，提高中小股东参与公司治理的积极性，加强独立董事制度建设等来实现。三是加快建立市场退出机制。退市机制的建立将形成市场的纠错机制、惩罚机制和淘汰机制，提高市场的完善和规范程度，推动市场化和社会化的价值发现、价值确定和价值评判体系的形成，通过价值发现机制来完善价格发现机制，再通过价格发现机制来完善资源流动和配置机制。四是加大执法力度，严惩违规公司，提高上市公司的违规成本。目前法律法规不完善、执法力度弱、守法意识不强是上市公司违规事件层出不穷、屡禁不绝的重要原因。我国法律法规对于上市公司的违规处理本身就不完善，虽然也有一些规定，如《公司法》规定，“公司有重大违法行为”可“暂停其股票上市”；“经查实后后果严重的……由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。但遗憾的是，在证券市场众多的违法违规案件中，真正查处追究、严惩的上市公司及相关责任人并不多，绝大多数只是予以谴责、罚款了事，结果是严肃的法律失去了惩戒、威慑违法违规者的作用，反而无形中给那些有违法违规非分之想的上市公司打了气、壮了胆。因此，为了规范上市公司的行为，在完善有关法律法规的同时，需要加强监管和加大处罚力度，大幅度提高上市公司违规成本。

4、改进股票发行制度

股票二级市场的低迷，与一级市场发行制度不完善密切相关。这些年来，一方面，新股发行质量没有得到提高。虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等现象时有发生，新股业绩与披露预测的大相径庭；另一方面，一级市场股票发行市盈率偏高，股价“高开低走”，导致市场整体估值水平呈下降趋势。改革现行股票发行制度势在必行。

2005年，股票发行开始实行新的询价制度。询价制度将改善股票发行机制，让以基金为代表的机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，这一制度通过吸引信托投资公司、财务公司、ＱＦＩＩ以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大市场资金来源，为我国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。此外，询价制度还将促进保荐机构完善内部管理，加大研究投入，建立客户队伍，拓展销售渠道，提高股票定价和销售能力，为保荐机构的整体竞争力提升打下坚实基础。询价制度的推出标志着我国证券市场股票发行市场化进程迈出了重要一步，是监管机构角色复位的一个重要体现。

现阶段，我国股票市场在以中小投资者为主、机构投资者所占比例不高的情况下，以基金为代表的机构投资者拥有股票发行定价的话语权并不能完全代表中小投资者利益，仍然存在着“暗箱操作”和“利益输送”的可能性。而且在当前市场机制不健全的条件下，完全市场化的定价方式不排除机构合力操纵股价现象的发生，“闽东电力(资讯行情论坛)”以88倍市盈率发行就是前车之鉴。因此，笔者建议在实行询价制度的同时，作为过渡措施，对股票发行市盈率确立一定的参照标准，如一般行业股票发行市盈率定在10倍市盈率以下，高成长行业定在15倍市盈率以下。在这个原则下进行询价，既保护了投资者尤其是中小投资者利益，又有助于在降低市场整体市盈率水平，在提高股市投资价值的同时，恢复了股市的吸引力。

股票发行制度由审批制改为核准制是我国发行制度改革的重要一步，但监管部门的行政控制仍然存在，资本市场融资方、投资方的供求关系的扭曲没有多大变化，还容易导致“寻租现象”的产生。2004下半年发生的“王小石事件”更是凸显了现行发行制度的弊端。我们认为应该推进发行制度市场化的进程，借鉴成熟市场国家经验，逐步推动股票发行制度由核准制转向注册制（注册制是指证券监管机构公布发行上市的必要条件，企业只要符合所公布的条件即可发行上市。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完整、准确地向证券监管机构申报。证券中介机构负责判断发行人是否达标，证券监管机构只对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行合规性的形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。），这样很多公司就会出现发行失败，股票上市未必就是稳赚不赔的买卖。虽然，目前我国证券市场发育的成熟程度还不高，不完全具备实行股票发行注册制的条件，但随着2006年金融业全面开放时间表的临近，与国际接轨越来越迫切，股票发行制度有必要逐步向注册制转变。

5、降低印花税率，取消股息所得税，减轻证券经营机构税负

交易成本高也是影响股市长期低迷的重要因素。目前我国印花税实行双向征收，总税率高达0.4％。而发达国家出于资本流动性的考虑，大部分已停止征收证券交易印花税，发展中国家和新兴工业国家大部分征收印花税，但税率多在0.1％左右，单边征收。另外，我国对派息征收20％的股息所得税。股息分配是企业税后利润的分配，相当于企业交了所得税后再分给个人，而分红到个人又要征收个人所得税，存在一定程度的重复征税问题。统计数据显示，若股息减免所得税政策得以实施，将为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。以2003年度的分红数据计算，655家上市公司推出分红派现及送转增股本预案，其中分红派现总额达到554.3亿元，平均每股分红派现0.1285元；若股息减免所得税得以实施，投资者整体将至多增加100.8亿元的资本回报。

降低印花税率，取消股息所得税有利于增强投资者参与股市积极性，提高市场效率，保护投资者利益。对国家税收收入影响也不大（按每年税收新增3000－4000亿元计算，印花税收入在税收总收入中所占的比例仅为5％左右）。

伴随着股市持续低迷，证券业连续三年出现全行业亏损，绝大多数券商元气大伤，举步维艰。券商摆脱危机的出路在于规范经营，加强管理，控制风险。但另一方面，也有赖于市场经营环境的改善。目前适当减轻券商税负，有利于促进券商走上规范经营的轨道，活跃证券市场气氛，提高投资者信心。具体来说：（1）降低汇总纳税注册资本门槛，推广汇总纳税政策。（2）鉴于券商的经营活动具有人力资本高度集中的特点，应仿效部分行业给予工资全额抵扣的政策，对证券行业实行工资全额抵扣的税收待遇。（3）鉴于券商业务收入的波动性非常明显，往往出现一种业务巨额盈利，另外一种业务巨额亏损的情况，将不同业务的收入合并之后进行征收营业税更能体现行业的特点。

6、积极稳妥解决国有股减持和流通问题

国有股、法人股减持和上市流通是一个极具操作难度的复杂问题，处理不好可能危及我国证券市场的长期稳定。各方面学者对此提出了不少方案，但我们认为解决这个问题首先要确立几个重要原则，这些原则对于设计具体的操作方案至关重要：一是有利于市场发展原则。任何可行性方案的设计必须以最大限度减少市场冲击力为第一要务。“最小冲击”可以理解为将市场冲击减小到投资者可以承受的限度以内。二是有利于保护投资者利益原则。确立以每股净资产价格逐步向二级市场配售，让二级市场投资者获得相应补偿。这样的方案才能真正保护投资者利益，才能得到市场的认可。三是渐进性和透明性原则。鉴于国有股和法人股数量大，上市流通的时间安排应遵循稳妥渐进的原则，不能急于求成。国有股和法人股上市将改变投资者对市场的预期，心理冲击可能极其巨大。但我们可以通过公开国有股和法人股的上市程序和时间安排来减少未来的不确定性以稳定投资者的预期。

在国有股问题的解决方法没有达成共识、没有得到解决之前，我们认为应该采取以下方法保持股市稳定健康运行：（1）放缓新股发行节奏。在股权分裂这一制度性缺陷下，新股发行只能是延续历史错误，导致国有股存量越来越大，问题堆积越来越多，市场的结构性扭曲也越来越大，增加未来解决国有股减持问题的难度。（2）对上市公司国有股转让，政府部门不要轻易出台相关政策，出台的政策必须得到市场的认可。例如近期出台的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，即被市场各方称作“Ｃ股”的非流通股转让业务对市场负面影响极大，应立即停止。（3）政府应该明确“Ａ股为含权股”这一原则，稳定投资者预期。

7、建立股市平准基金

当前，一方面我国股票市场极度低迷，投资者信心丧失；另一方面国际游资巨资囤积，觊觎人民币升值。在这种情况下，我国股市应尽快设立平准基金，目的是运用市场手段调节股市供求，恢复投资者信心，以振兴低迷的股市，防止国际游资对我国股市的干扰和冲击。

股市平准基金可以在特定时期对股市进行干预，防止股票市场受到外在非经济因素的激烈冲击而崩盘。我国香港地区和台湾地区都存在类似的基金，如1997－1998年国际炒家袭击香港股市，一年中港股市值缩水3万亿港元。1998年8月14日港府外汇基金开始进入股市，共动用了大约1200亿元的外汇基金购买股票，阻击结束后，政府持有的股票已经价值1600亿港元。终于，这场惨烈的搏杀以炒家的败走而结束。1989年春节后，台湾股市开盘加权股价指数即下跌266点，150多只股票跌停。随后宣布成立的2000亿台币股市安定基金进行护盘，取得了一定的效果。

平准基金可以一部分来源于股市交易的印花税，一部分来源于财政拨款，由非盈利性的平准基金公司具体操作，由证券业协会和有关部门组成的专门机构负责入市的时机和决策，由证监会负责监控，形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。

（国元证券董事长凤良志博士）

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