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本报记者 张东臣
询价制的推出被有识之士称为是对中国股市14年来颠覆性的革命。
近日，询价制第一股华电国际正式发行，对国内股市造成巨大冲击。1月24日，证券（股票）交易印花税税率由2‰调整为1‰。关于“管理层阶段性救市”的各种传闻也纷纷见诸
报端，言之凿凿。
管理层为什么偏偏在这个时候推出利好？询价制能否把市场化进行到底？还是最终会回到“政府托市，企业圈钱”的老路？
询价冲击波有利于结构调整
市场对扩容的预期由来已久。1月14日（周五）收市后，暂停了5个月之久的新股发行宣告恢复。1月17日，沪市以1235点跳空低开，全天大跌29点，上演“黑色星期一”。
询价制第一股华电国际的询价结果可谓“意料之外，情理之中”。发行区间2．3元－2．52元，发行价最终锁定在询价上限2．52元。这个价位与华电国际Ｈ股接近。1月19日，华电国际Ｈ股收盘价为2．3港元，折合人民币2．438元。
此前，内地股市股票发行都是行政定价，即由监管部门按20倍左右市盈率来“一刀切”。询价制使国内ＩＰＯ由市场来定价，更加注重国际估值标准，实质上是对旧制度的推倒重来。新发股票市场化的合理定价对原来发行上市的股票价格定位不可避免的造成冲击。
经过大幅下跌后，目前内地Ａ股的平均市盈率仍在22倍左右，而目前香港Ｈ股的平均市盈率不足10倍，因此国内Ａ股定价整体上仍存在高估。按1月19日收盘价计算，26只Ｈ股的Ａ／Ｈ比值的算术平均值为1．999倍，除了6只股票价格基本接轨外，其余Ａ股依然存在平均水平在50％以上的溢价，尤其是仪征化纤、洛阳玻璃、广船国际和创业环保这些股票，溢价比例超过100％，其估值压力显而易见。询价制推出后，与香港、欧美股市一样，国内Ａ股市场发行新股也是建立在市场化基础上的，从而使股价的差距进一步压缩。
华电国际的发行就证明了这一点。一些含Ｈ股的Ａ股随之也出现了大幅调整。1月20日，沪指跌破1200点时，创业环保、仪征化纤、广船国际、北人股份，深市的科龙电器、经纬纺机等Ｈ股板块，跌幅都在5％以上。询价制使新股定位较低，给存量个股带来较大比价效应的压力，对市场产生了冲击。华电国际此次的定价较现有的二级市场火电股明显偏低。一些电力板块的股票也出现了大幅调整行情甚至出现多家个股的跌停。
同时我们应该看到，股市的涨跌有其自身规律。由具备研发能力、理性判断能力和资金实力的机构投资者参与确定上市公司发行价，无疑会令上市公司的发行价更趋合理。作为市场化的方式，询价制体现了市场的真实意志。不是新发股票的价格低了，而是原来的股票价格高了。
总体来看，Ａ股市场经历长期下跌之后，有超过500只股票的市盈率在18倍以下，市场已经初步具备投资价值。一些质地好的绩优股市盈率都与华电国际发行时的接近甚至更低。在上周大盘下跌的过程中，Ｈ股中的少数公司，如海螺水泥、华能国际，也包括宝钢股份、武钢股份、上海汽车等大盘股却逆势上扬，中国石化、上海石化等则几乎不跌。而领跌的个股多是那些业绩较差，市盈率在五六十倍甚至更高的。
询价机构的喜与忧
据统计，获得华电国际网下配售的机构共有84家，冻结资金332．6亿元，获配比例为3．110％，超额认购倍数为32．147倍。共有58只证券投资基金获得了配售，占据了网下配售总量的52．2％，在各类配售对象中获配最多。证券公司共有16家获配，共获配4500万股。
大部分配售对象将申购价格报在了定价区间上限2．52元上，占总申购数量的68．8％。这显示，机构投资者在决定是否获配的累计投标询价过程中，表现出了较高的积极性。
随着以基金为代表的机构投资者队伍的不断壮大，机构投资者不仅逐渐成为市场的主力，而且在主导股市运行，代表流通股东，参与制度性变革方面起着越来越重要的作用。随着分类表决、询价制的出台，作为市场的主体，机构投资者的地位日渐变得有利了。这些制度将给它们带来的是实实在在的利益。
燕京华侨大学校长华生认为，询价制虽然增加了大机构的权利，突出了券商、基金的利益，但在定价总体上不利于流通股股东的情况下，突出了流通股中的大股东，进一步不利于中小投资者。
从此次华电国际发行的情况来看，询价的时间较短（不足5天）；另一方面，参与询价的机构较少（目前仅134家机构具备询价资格）。在香港，ＩＰＯ发行定价首先是通过不计名的方式确定出一个合理的询价区间，在国际路演阶段，建档时间往往少则3至4天，长则1至2周，如果下单情况不理想，则意味着ＩＰＯ过程将延长；而且香港市场对参与询价的资格未作限制，也不局限于机构投资者。一些富豪会参与询价并成为某些ＩＰＯ公司的战略投资者。
询价制实施后，我国股票发行制度正式由行政发行转变为市场化发行，是对我国股票发行制度的一次历史性变革。此次华电国际的询价，机构投资者普遍选择了同期Ｈ股价格作为重要的参考指标。假如不是这种“Ａ＋Ｈ”的方式，没有了Ｈ股或成熟市场股价作为参照，国内机构能否给定一个合理的估值呢？
而且国内证券市场重要的制度缺陷——股权分置问题仍悬而未决，上市公司法人治理不完善，能否为投资者带来持续稳定的回报？在参与新股询价时究竟是应该按照利空的方式折扣还是应该按照含权的方式溢价呢？
更让国内机构投资者担心的是，一个华电国际就让市场感受到如此的寒意，大批的超级“航母”还在排队等候。面对如此强大的扩容压力，市场是否有足够的承受能力？
新股定位越低，存量个股调整的空间就越大，对场内资金来说损失就越大。在未来新股大规模发行的过程中，市场将会出现资金集中流向新股的情形，投资者惟有采取卖老股买新股的操作策略。对于新进场的资金而言，股价下跌和新股低价发行无疑是机会，既然有质地好、价格低的新股，谁也不愿意去炒作老股。
能否走出政策市的阴影？
受华电国际所累，沪指1月21日（周五）创下新低1189点。眼看跌声一片，盘中却又像是受了什么刺激突然出现逆转，当日止跌回升，放量大涨45点。
周末，传来了调低印花税率的利好消息。大盘跳空高开，再次上涨。此前，市场一直流传管理层将进行国有股减持试点的消息。24日（周一），管理层将采取多项措施稳定市场的传闻见诸报端。包括暂停非流通股转让、控制新股发行节奏、确定解决股权分置问题试点，以及建立500亿－1000亿的平准基金，必要时入市干预，等等。再联想到1月18日证监会市场监管部主任谢庚曾公开表示：“不排除采取一些必要的阶段性措施保持市场的稳定。”“救市”之说似乎并非空穴来风。
四个月前，在沪市即将跌穿1300点心理关口之际，谢庚曾在非公开场合表示，证监会将不再救市、托市。尽管谢庚后来公开否认此说法。
在很多人眼里，政府终于出手“救市”，莫不为之而欢欣鼓舞。然而，殊不知这正是股市非市场化的病根所在。询价制原本就是回归市场本色，以市场化的手段来解决市场的问题。如果说，华电国际的“低价”（仍比Ｈ股价高）发行引起Ａ股市场整体重心下移，那也正是市场在发挥作用。
无论是调低印花税率，还是真的确定了解决股权分置问题的试点，都应该视作是管理层落实“国九条”，进行基础制度建设的举措。而不应理解为“救市”。调低印花税率可以降低投资者的交易成本，有利于市场的进一步活跃和提高效率。并不代表要“救市”，通过政策利好和资金推动来“托市”应该成为历史了。
按照市场人士的预测，华电国际上市后二级市场定位应当在2．6－2．7元左右，这个价格比Ｈ股要高，管理层更没有理由为此而“托市”。即使Ａ股的价格低于Ｈ股价格5％－10％以上，也会有套利资金通过ＱＦＩＩ渠道流入Ａ股市场。总之，市场会给它一个合理的定价。
只有放弃人为“托市”，放弃高价圈钱的旧思路，让市场来决定股市的价值中枢，让股市的价值中枢始终处于合理的区间，让投资者能买到真正有投资价值的股票，才是对投资者最大的保护。
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