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经济学家马克鲁普有个著名的“衣柜效应”理论：货币当局对于外汇储备的偏好，就和其夫人对其衣柜中的时装一样，永远不嫌多。但口袋里的钱多了并非都是好事。
6099亿美元———这是中国人民银行本月初公布的外汇储备额。
尽管对于外汇储备的增长早已在市场预期之中，但规模之大，增长之快，还是有点出
人意料。仅去年最后一个月，中国境内外汇储备增加额就达到250亿美元，远远超过去年月平均增加值———150亿美元。
在超越日本，成为2004年全球外汇储备增量最多的国家之后，这笔巨额资金也成为一种压力：人民币价值低估、输入性通货膨胀、美元贬值引发储备资产缩水……中国经济直面考验。
信心多多益善？
外汇储备到底多少才适度？金融学上有很多计算方法，但无论哪种算法，现在中国所拥有的外汇储备，应付可能发生的危机，都已经绰绰有余。
外汇储备在经济中扮演的角色，并不仅仅是发生金融危机时的“实用价值”。“衣柜效应”的说法虽然不一定恰当，却揭示出外汇储备在日常经济运行中的另一重要功能———信心支撑。这在亚洲最为明显。在经历上世纪90年代中后期金融危机的惨痛教训后，亚洲各国普遍采取了持有高额外汇储备的政策。有一大笔外汇储备，政府放心，海外投资者放心，老百姓看着也放心。中国人对于外汇储备的需求，也是这种心理的写照。
那么，究竟多少储备才能给人们足够的信心？金融学上各种量化的风险计算方法只能算出实用价值的需求，但对于“信心”这个无形资产，答案只能是“多多益善”。值得注意的是，从历史经验来看，金融危机一般10年一个周期，而1997年发生的亚洲金融危机已经过去了7年多。下一次金融危机距离我们可能会有多远？我们无法预期。但在2004年，亚洲各国的外汇储备普遍增加，整个亚洲的储备，一度达到2.2万亿美元。尽管巨额储备弊端很多，但对亚洲大多数国家来说，存弃两难。
代价不可避免
“信心”不是凭空产生的，人们必须为此付出代价。从某种意义上，中国经济因为巨额外汇产生的困扰，正是为这种信心付出的代价。
这份代价有多重？美元贬值引发的储备资产缩水，是最直接的损失。汇丰等国际机构均预测：今年美元贬值幅度会趋缓，但贬值依然是大势所趋。中国外汇管理部门从未披露中国外汇储备的构成，但美元肯定是其中占有绝对优势的币种，它的每一次贬值，都意味着外汇储备实际价值的缩水。同时，出于流动性考虑，外汇储备中的一大部分只能购买发达国家低利率的国债，而同时国内企业又受困于资金短缺，纷纷寻求高利息的海外融资，这一来一去之间，中国经济损失了多少利差，更是难以计算。
更麻烦的是，增速迅猛的外汇储备，给中国宏观经济稳定带来了一定压力。在现行制度下，为了保持人民币汇率的稳定，央行必须发行更多的人民币来收回这些多出来的外汇，由此导致的外汇占款已经成为国内货币发行量居高不下的重要原因。按照目前美元和人民币的比价，
6000多亿美元外汇储备，相当于5万亿元人民币，高达5万亿元的货币，通过结汇进入市场，由此带来的输入性通胀压力可见一斑。而且这种压力还在以每年7.5%—8%的速度增加。最近数年，中国货币发行量的增速，一直是GDP增速的两倍，外汇占款增加是其中重要的因素。
2005年猜想
减少代价的行动正在展开。
2003年，中国人民银行开始发行央行票据，其主要目的之一，就是为了回笼货币资金，对冲外汇占款。从去年运作的情况看，这一金融工具取得了不错的效果。汇丰银行中国区高级经济师屈宏斌表示，目前进入中国的“热钱”，大多数已经被央行对冲掉了。
最近央行有关人士在各种场合均提到：目前外汇储备的增速，的确有些快了。这或许意味着，如果外汇储备继续这样快速增长下去，今年央行可能加大政策调节力度。
瑞银投资银行亚太区首席经济师安德森预计，央行将增加货币回笼的力度，央行票据每月的发行量会有所增加；另一种方法是把货币冻结起来，使商业银行不能动用这笔资金，比如提高准备金率。后一工具中国人民银行已使用了2次。外汇储备的激增，使得再一次提高准备金率的可能性在增加。他预测，如果2005年月平均外汇储备增量保持在150亿美元左右的水平，那么央行不需要动用这一工具，但如果达到去年12月一个月就增加250亿或者300亿美元的水平，央行提高准备金率，不是什么意外的事。
这位学者还认为，外汇储备的激增，使得QDII（合格境内机构投资者）在今年放开的机会比较大。现在，增加资本外流的渠道，对中国的宏观经济有利，在这种背景下，年金、保险公司、社保基金到海外的投资渠道都已经或即将放开。但一般投资者以共同基金方式投资海外市场的方式，现在还没有看到。这主要是管理层出于对A股市场的担忧，由于同一只股票在国内外市场股价不同，如果放开QDII，可能给A股带来下行压力。但外汇储备压力的增加，却是QDII放开的良好时机。
另一种可能，是将外汇储备用于商业银行改革投入。中国商业银行改革，“财务重组———引入战略投资者改革公司治理结构———资本市场上市”，其中财务重组，解决商业银行的不良贷款是关键环节。中国银监会副主席唐双宁在“《财经》年会”上表示，“按最初的改革方案，消化四家银行不良资产主要依靠财政。由于需要动用的财政资源巨大，致使改革一直难以启动。后来，通过动用国家外汇储备资源的方式，既解决了国有商业银行改革的成本问题，又在一定程度上缓解了人民币升值的压力。”去年，建设银行和中国银行的改革，成功消化了450亿美元的外汇储备。今年，种种迹象表明，中国最大的商业银行工商银行和农业银行的改革已是山雨欲来，如果采用同一种方式，至少可以消化数百亿的外汇储备。
外汇储备增多使人民币有升值压力。但安德森认为，中国不会屈从于这种压力。2005年，国际社会对人民币升值的争论会更多，但他认为中国调整汇率的可能性只有50%，而且即使调整，也是很小幅度的，大幅度的调整不现实。屈宏斌则认为，“热钱”进入中国，本身是在赌人民币升值。如果人民币真的升值，那么会招来新一轮的升值预期。在这种循环下，人民币到底升值多少才能填饱国际投机商的胃口？阻击“热钱”最好的办法，就是保持人民币汇率稳定，让投机客的幻想破灭。
当然，所有的猜想只能对冲风险，减少代价。只要“高额储备”依然是人们对亚洲经济的信心来源，那么这种代价将不可避免。
本报记者陈春艳
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