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为对冲外汇占款，央行在人民币公开市场操作上被迫连续三次创新，可见货币政策在现实执行中面临的尴尬处境。央行发行央行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性，对冲操作的结果是央行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。从财务成本考虑，由于美元自2001年开始逐步走贬。我国外汇储备资产存在缩水的危险，而与此同时，央行票据需要支付利息，央行的负债成本在不断上升。而随着票据累计发行额的不断提高，票据发行不仅要面对对冲外汇占款的压力，还要面临票据到期带来的压力及利息支出的压力。
一、2001年以来外汇储备及其所带来的外汇占款增长大幅提速
按照外汇储备的增长速度，可以将1994年后的这一时期分为三个阶段：一是1994-1997年，外汇储备快速增长阶段。1994年，外汇储备从年初的211.99亿美元增长到年末的516.2亿美元，净增304.21亿美元。1996年，外汇储备突破了千亿美元大关。在这一阶段，我国成为世界上仅次于日本的第二大储备国；二是1998-2000年，受1997年亚洲金融危机的影响，我国外汇储备增长速度明显放缓的阶段；三是2001年至今外汇储备急剧增长阶段。2001和2002年外汇储备分别增长了465.91、742.42亿美元；2003和2004年外汇储备的年增长量更是突破了千亿美元，其中2004年前11个月就增长了1706亿美元。
2001年以来的外汇储备骤增，离不开经济基本面的影响，但也与人民币升值预期引发的资金流入有关。2001年以来，随着我国加入WTO，我国对外开放程度大幅提高，出口增长开始提速，贸易顺差不断扩大。越来越多的外商直接投资流入中国，2002年，我国一跃成为世界FDI流入第一大国。由于我国经济和国际收支均有出众表现，2002年国际上开始出现唱升人民币的声音。在人民币升值预期不断加大的影响下，部分国际游资也开始进入我国。在国际收支平衡表中，误差与遗漏一项在1994-2001年均为负数。几乎所有的研究者都认为该项目的长期为负反映了我国在整体上存在资本外逃的事实。但是该项目自2001年由负转正，2001年为-47.32亿美元，2002年则转变为顺差77.94亿美元，2003年进一步扩大为184亿美元。该账户方向性的变化，反映了资本流动方向的变化，有专家认为这说明资本外逃已变为游资流入。
外汇储备的快速增长也带来外汇占款投放的不断扩大。2001年以来，新增外汇占款也骤增，央行的国外净资产中的外汇对储备货币增长的影响也越来越大(见图)。
二、外汇占款快速增长对货币供应构成了冲击
1、央行公开市场操作主动性下降。我国央行目前调控基础货币的两个主要渠道是对商业银行发放再贷款或进行再贴现，以及通过公开市场操作从市场上购买人民币和外汇资产(如国债、外汇等)。对照人民银行资产负债表，再贷款与再贴现主要影响资产方的对存款货币银行债权，而公开市场业务主要影响资产方的外汇和对政府债权以及债务方的发行债券。
央行的公开市场业务操作包括两部分：一是在银行间人民币市场进行的公开市场操作，主要是在银行间债市进行现券买(卖)断、正(逆)回购、以及发行央行票据；二是在银行间外汇市场进行的公开市场操作，主要是央行对商业银行的结售汇。自1997年东南亚金融危机，我国政府承诺人民币不贬值以来，人民币兑美元基本稳定在1比8.27的水平。人民币汇率由有管理浮动变成了事实上的钉住美元。
由于人民币钉住美元，为保证汇率水平的稳定，央行买卖外汇的数量是被动的。2001年以来外汇占款的过快增长造成央行在银行间外汇市场被动投放基础货币的规模越来越大。为保证稳定的货币供给和物价稳定，央行不得不通过主动性较强的人民币公开市场业务操作，去对冲被动性强的外币公开市场操作的影响。这使得人民币公开市场操作主动性大打折扣。
由于2001年、2002年我国经济仍处于通货紧缩趋势的阴影下，央行人民币公开市场操作对外汇占款的对冲力度并不大。但2003年下半年以来，我国经济开始步入新一轮增长周期。为防止经济过热，央行加大了对外汇占款的对冲力度。从1994年，我国央行在银行间债券市场进行人民币公开市场操作开始，人民币公开市场操作一直面临银行间债市发展滞后，尤其是缺乏足够数量有价证券的制约。在外汇公开市场操作被动持续大量投放基础货币的压力下，央行持续进行正回购和现券卖断来回笼过多的流动性，最终必然受到库存债券的限制，面临手中现券不足的问题。
随着对冲外汇占款压力不断加大，央行人民币公开市场操作不断面临无券可用的尴尬境地，不得不频繁进行创新。具体有：
(1)发行央行票据来充实公开市场操作工具。2002年，为了充实人民银行公开市场操作的工具，央行于2002年9月24日将当年(6月25日至9月24日)公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据。
(2)将央行票据的发行变为较长时期的制度安排。1993年我国中央银行开始发行债券(央行票据)。但中央银行发行债券的目的主要在于调节地区和金融机构间的资金不平衡，发挥其资金调剂功能，并未将之作为调节商业银行流动性的重要工具，发行上具有很大随机性，并未形成一种长久的制度安排。
由于持续进行正回购，到2002年年底，央行手中持有的国债余额仅为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大。随着持续正回购，央行所持有的可用债券数量持续减少，与此同时，央行还面临前期正回购操作的相当一部分债券将陆续到期的事实，公开市场操作一再面临无券可用的局面。在外汇占款持续快速增长的压力下，央行的人民币公开市场操作自2003年4月份开始，以定期发行央行票据的方式取代正回购。这样做也是央行不得已的选择。
(3)超常规发行三年期长期票据。中央银行票据属于中央银行短期债券。但是自2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。其他各国央行虽然也通过发行央行票据的方式回笼资金，但是央行票据的期限一般不会超过一年。我国央行超常规发行票据，主要目的在于为央行票据持续滚动发行减压。由于央行资产负债的期限不匹配，新发票据越来越多地用来置换到期票据，而对冲新增流动性的能力不断下降。为保证回笼过多的流动性，央行不得不创新发行中长期票据。
为对冲外汇占款，央行在人民币公开市场操作上被迫连续三次创新，可见货币政策在现实执行中面临的尴尬处境。央行发行央行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性，对冲操作的结果是央行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。从财务成本考虑，由于美元自2001年开始逐步走贬。我国外汇储备资产存在缩水的危险，而与此同时，央行票据需要支付利息，央行的负债成本在不断上升。三年期票据由于财务成本高，不宜大量发行。但目前来看，为对冲外汇占款以及缓解短期票据到期带来的压力，央行可能被迫大量发行三年期票据。滚动发行的票据持续到期，到期后又形成基础货币投放。随着票据累计发行额的不断提高，票据发行不仅要面对对冲外汇占款的压力，还要面临票据到期带来的压力及利息支出的压力。
2、外汇占款部分对冲了2004年以来的金融调控效用。2003年下半年以来，为防止经济过热，货币政策开始适度从紧，各项贷款增速开始持续回落，当月新增贷款也持续同比少增。但与此同时，我国国际收支顺差仍保持强劲增长。2004年的外汇储备增长远超过2003年。这意味着在2003年通过外汇占款渠道投放上万亿元资金后，2004年又得通过该渠道投放上万亿元。所以尽管信贷出现紧缩，但社会资金投放仍保持了相当的规模，这与银根从紧是背道而驰的。
外汇占款的快速增长不仅从总量上制约2004年以来宏观调控的效力，还从结构上削弱宏观调控的效果。由于外汇成为社会资金投放的主要方式，出口多、引资多的地区、行业或企业，人民币资金就相对充裕，而外汇创收少的则人民币资金相对短缺。结果，即使整个社会资金面比较宽裕，但部分地区、行业或企业资金比较紧张的结构性矛盾依然存在。例如，中西部地区大都经济开放程度较低，外汇收支规模小，外汇收支的顺差或者逆差金额都不大。在银行体系主要以外汇占款投放资金的情况下，中西部地区获得的人民币资金来源相对较少，个别地区甚至出现了贷款大于存款的现象。在中西部地区民营资本不发达，对银行信贷资金依赖较大的情况下，各家银行加强贷款审查，又进一步加剧了中西部地区资金紧张局面，从而使宏观调控产生了意想不到的负作用。
视点：外汇占款是如何形成的
外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银行购买外汇形成本币投放，所购买的外汇资产构成银行的外汇储备。
我国在1994年对外汇体制实行了重大改革，确立了现行的汇率形成机制，即实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，同时在经常项目可兑换，资本项目外汇管理的框架下实行银行结售汇制度，即企业将外汇出售给商业银行以后，商业银行在银行间外汇市场上将外汇卖给中央银行或其他商业银行。
由于银行结售汇制由银行柜台结售汇市场和银行间外汇市场两层市场体系组成，两个市场上外汇供求都存在管制刚性。外汇占款也就相应具有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。其中前一种外汇占款属于央行购汇行为，反映在中央银行资产负债表中。后一种外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在全部金融机构人民币信贷收支表中。
与两种含义的外汇占款相对应，在严格的银行结售汇制度下，中央银行收购外汇资产形成中央银行所持有的外汇储备，而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。全社会的外汇储备变化反映在国际收支平衡表中储备资产下的外汇一项。我们日常所说的外汇储备是全社会的外汇储备。
两种含义的外汇占款对国内的人民币货币、资金各有不同的影响。具体表现为：1、中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币；2、整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。
在1994年外汇管理体制改革之前，我国外汇储备的增长速度很慢，绝对规模也很小，直到1990年才突破百亿美元。1994年初，我国取消了企业外汇留成制，实行银行结售汇制度，外汇储备总量随之大幅度增加。这主要是由于现行银行结售汇制度对个人、企业及商业银行持汇有严格的数量限制。在外汇管制下，为保持人民币汇率水平的稳定，国际收支顺差不断转化成为大量的外汇储备。上海证券报国家信息中心李若愚
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