中国人民银行最新公布的金融数据显示,截至2004年12月末,国家外汇储备余额已达到6099亿美元(同比增长51.3%)。对于央行而言,外汇储备的快速增长,将增加其执行货币政策的难度与复杂性,也将会对中国经济波动产生一定的影响。

    经济学理论告诉我们,当一国货币供给目标确定后,外汇储备的持续增加,将相应地减少国内信贷规模。因此,当中国外汇储备快速增长时,央行必然会通过人 民币公开市场出售央行票据(即回笼人民币)来收缩国内信贷,这意味着央行在2005年仍将采取类似的紧缩性货币政策。

    从目前看,中国外汇储备的增长势头还没有缓解的迹象。2004年全年中国对外贸易高达11547.4亿美元(同比增长35.7%),对外贸易实现顺差319.8亿美元,顺差额超过了2003年255亿美元。在目前实行"强结汇制度"的情况下,中国对外贸易额的持续快速增长,必然会大量增加外汇储备数量。同样,中国低廉的劳动力成本及税收优惠政策等因素加上经济高速增长和政治稳定环境,进一步刺激了外商直接投资(FDI)进入中国。截至2004年9月份,1-9月份中国实际使用外资金额达到了约486亿美元。另外,人民币资本项目下已实现部分可兑换,如QFII和外汇供给增加等。当然,对国内外市场人民币汇率升值的强烈预期,也导致了外汇以不同方式流入中国。

    结果是2004年中国外汇储备比2003年增加了2067亿美元(同比多增899亿美元),目前外汇储备数量大致相当于GDP的35%-40%左右,这一比重还有望继续增加。持续增长的外汇储备,正成为影响中国经济的一个不可忽视的重要因素。

    在目前人民币采取盯住美元的汇率机制下,一旦当外汇供给大于需求时,央行就不得不进入外汇市场,按固定汇率买入外汇(即外汇公开市场买入),结果是外汇储备增加了,外汇储备的增加使基础货币也随之增加。为了消除因外汇买入引起的对货币供给增加的影响,央行就必须在人民币公开市场上回笼人民币,以抵消掉先前公开市场操作的影响,使外汇储备的增加恰好等于国内信贷的减少。

    目前央行进行有相互抵消作用的人民币、外汇公开市场操作,虽然可以达到阻止货币供给增加及维持人民币币值稳定等政策目标,但必然也会带来国内信贷的收缩。收缩国内信贷的结果之一是将增加人民币利率的上升压力,反过来又迫使央行买入外汇储备,这将会增加货币供给。由于有维持汇率稳定的义务,央行试图改变货币供给的努力可能会遭遇挫折。当然,由于目前中国仍实行资本管制,央行实施货币政策还是能起到较为有效的作用。但是,如果假定外汇储备还将持续增加的话,央行公开市场操作所能起到的效果将逐步递减。这至少可以说明,外汇储备持续增加,将大大加大央行执行货币政策的操作难度与复杂性。

    事实上,目前央行的本意是想削减外汇储备的持有量,但无奈影响中国外汇储备增加的诸多因素大都游离于央行的可控制或可预期的范围之外。例如,如果美元升值,人民币相对于其他主要货币也会相对升值,由此有可能会降低国内外市场对人民币升值预期及抑制中国的出口增长。这样的话,就有可能阻止外汇储备的进一步增长。因而,美元升值与否,在一定程度上束缚了央行的手脚,并显示出央行在执行本国货币政策的过程中是相当被动的。

    值得关注的是,外汇储备持续增加也会对中国经济波动产生一定的影响。我们作出如下假定:如果起相互抵消作用的人民币、外汇公开市场操作对外汇储备的调整存在着一个"时滞",那么外汇公开市场买入会增加货币供给,就会扩大产出,价格也会上升。为消除这一负面影响,央行就必须出售或发行额外的央行票据(即回笼人民币)来弥补外汇储备的增加,这将使货币供给保持不变。日前,央行大规模发行央行票据(类似于公开市场出售),其实就反映了这一过程。结果是如上文所述的那样,增加了人民币利率的上升压力,虽然利率上升对抑制货币信贷及投资增长过快及物价上升压力会产生积极的影响,但人民币汇率升值压力将继续存在,并会对产出及价格下降产生影响,最终会对经济增长产生一定的不利影响。由此,我们可以观察到外汇储备快速增加对中国经济波动可能会产生怎样的影响了。

    综上所述,外汇储备快速增加将对中国经济增长及货币政策产生不确定性影响。如何消除这一影响即适度减少外汇储备数量,是我们今后不得不面对的主要宏观经济问题之一。要想解决这一问题,我们还得从导致中国外汇储备快速增长的根源入手。第一,要适度改变目前外贸进出口政策,因为外贸进出口高速增长业已成为导致外汇储备增长的核心因素之一；第二,改革包括强结汇制度和放宽外汇需求管理等在内的一些制度安排,使外汇供需达到某种程度上的平衡,促进人民币汇率市场化机制的形成；第三,为抑制国内外对人民币汇率升值的强烈预期,既要控制或降低CPI的上涨速度,以缓解人民币利率上升压力,又要谨慎调升人民币利率,使人民币利率保持低于美元利率水平,以阻止外汇的继续流入,降低国内外市场对人民币汇率升值预期。如此看来,削减中国外汇储备的工作是相当艰巨的。同样,我们也千万别小看巨额外汇储备增加的宏观影响。