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学者论坛徐洪才
在很多人看来，货币政策就是货币政策，其基本目标是维护币值稳定，似乎与资本市场没有太多的直接关系，笔者认为这种观点显然是不合时宜的。我们经常从社会的各个层面听到：“必须加快发展资本市场”的强烈呼声，最近从中央银行那里又一次听到了这种声音，的确令人鼓舞。2004年1月6日，在南宁召开的2005年中国人民银行工作会议的闭幕式上，
周小川行长明确地表示，当前要深入研究融资结构问题，为直接融资发展提供足够的空间，支持资本市场发展，形成直接融资与间接融资的合理比例关系，不断优化融资结构；要采取适当措施，鼓励股本性投资、债券投资和适度的风险资本投资，同时强化投资者的风险意识。周小川行长的这一观点，无疑抓住了我国现实金融体系中的一个十分突出的要害问题。
在现代市场经济条件下，中央银行制定货币政策通常都要考虑货币政策对资本市场的影响，在这方面美国联邦储备银行主席格林斯潘做得最为出色。格林斯潘在其成为中央银行家之前曾经是华尔街的投资银行家，因此他养成了一个良好习惯，即对资本市场和上市公司运行情况保持敏锐的感觉，并善于从资本市场及时捕捉到有用的经济信息，从而有利于他在制定货币政策时做到与资本市场保持一种平衡，令人高兴的是这种风格在周小川行长身上也能看到。事实上，在中国人民银行历次公布的《中国人民银行货币政策执行报告》里已多次提及要改善我国的企业融资结构和发展资本市场问题，周小川在其中国证监会主席任职期间就曾经倡导，要“超常规地”发展机构投资者和发展资本市场。这一回他又明确地提出，当前要进一步推动地区金融生态环境的改善，深化农村金融改革，加强调查分析和信息收集工作，支持扩大直接融资和资本市场发展。
应该说，金融主管部门的高层领导确实看到了我国金融体系中存在的问题及其严重性，但是要解决这些问题却非易事，需要我们群策群力、集思广益、做深入的研究工作，更需要各级部门在“执行力”方面下功夫。2004年，我国ＧＤＰ增长大约9％，大部分国内上市公司业绩明显好转，货币供应增长尽管没有完成预期目标，但是仍然达到了14．5％；相比之下，上证综合指数却下降了15．4％，而且企业ＩＰＯ融资萎缩，上市公司再融资萎缩，证券市场总市值和流通市值严重缩水；因此，资本市场与经济发展产生了背离，与上市公司业绩发生了背离，与货币政策似乎也有点背离，这种情况应该引起我们的高度关注。当然，资本市场价格指数的下跌固然有其诸多深刻的制度原因和历史原因，但是紧缩性货币政策事实上对资本市场也起到了雪上加霜的作用，对此我们不应该忽视。反思2004年中央银行的货币政策执行情况，我们不难发现它对资本市场也确实产生了如下消极影响。
第一，货币政策总量指标完成情况差强人意，货币供应大起大落，这在很大程度上恶化了企业融资环境，也增加了银行的经营风险。2004年，中央银行全年货币供应量预定目标增长17％，实际增长了14．5％，新增人民币贷款目标2．6万亿元，实际完成了2．2万亿元，而且银行信贷资金投放主要是在上半年完成的，一季度突击放款，二季度发现问题，三季度紧急刹车，四季度矫枉过正，计划总也赶不上变化。由于货币供应的急剧收紧和剧烈波动，事实上在一定程度上干扰了企业正常的融资活动和资金平衡，也在一定程度上影响了部分企业的正常生产经营活动，进而影响到部分上市公司的经营业绩。由于部分企业特别是中小企业和某些受宏观调控影响的重点行业的企业业绩滑坡，影响了商业银行资产质量，因此增加了我国银行体系的潜在金融风险，也影响了几家上市银行的市场表现。
第二，2004年中央银行组合运用多种政策工具，还多次动用利率政策，包括上调商业银行法定存款准备金率和存贷款基准利率，这些显然都是紧缩性货币政策信号，旨在调节商业银行和企业的经营成本，并引导它们合理地开展经营活动，政策本身似乎无可非议，但是政策也不可避免地对上市公司和资本市场产生了某些负面影响。首先是上半年中央银行对商业银行法定存款准备金率的调整，由于“巨斧”砍下的力度较大，在一定程度上影响了部分银行和企业的正常流动性，也影响到了证券一级市场的企业新股发行工作。其次是下半年的加息政策，虽然从加息幅度和加息时机选择上似乎都恰到好处，但是由于我国债券市场上缺乏避险工具，因此投资者特别是大型机构投资者（如银行和保险公司）的国债现货头寸蒙受了巨大的利率风险，市值损失巨大。
第三，在汇率政策上，中央银行一直处于被动地位，从国际金融机构踊跃参与ＱＦＩＩ投资的热情看，不排除它们有货币套利的商业动机。由于在外汇市场上央行被迫投放巨额人民币，为了保证实现基础货币供应目标，不得不采取其他各种“对冲”手段，这样势必会对央行的其他正常金融活动产生严重“挤压”，在一定程度上会影响到我国商业银行、企业和居民的正常经济活动，进而也对资本市场产生某些负面影响。
近日里，中央银行把2005年货币供应增幅目标减少到了15％，银行新增人民币贷款2．5万亿元，两项指标都低于去年，反映了今年我国将继续实行紧缩性货币政策的基调。我们进一步地分析，还会有新的发现。2005年，我国国民收入大概不会低于13万亿元水平，如果老百姓继续勤俭节约、将其收入的40％用于储蓄，则可以形成5万亿元左右的国民储蓄，而根据中央银行计划，其中只有2．5万亿元通过银行间接融资渠道注入市场，其余资金怎么办？看来只有通过资本市场及其他非正规金融方式来解决。
但是，如果假定2005年我国资本市场依然延续2004年的运行惯性，那么便会产生另一个严重问题：这些当期的储蓄如何转化为投资？我们知道，金融市场的一个基本使命就是要将储蓄顺利地转化为投资。当然，在正门不通的情况下，自然还有旁门左道，但是这将不可避免地导致金融秩序紊乱、金融效率低下和金融风险增加。事实上，这个问题在2004年某些地区已经出现不好的苗头，民间借贷资金的市场利率大大超过了官定利率水平，导致银行体系新增存款增长率连续下降，这也是2004年下半年央行决定加息的主要原因之一。看来，中央银行虽然觉察并提出了问题，但是问题的解决确实需要有配套的措施，在堵住旁门左道的同时，必须疏导正规渠道；而除了发展资本市场，似乎已别无选择；但是如何发展资本市场？我们拭目以待。
（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）
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