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刻舟求剑者在"国际接轨"中寻找中国企业价值的标杆
从经济学原理上讲,一个经济体股票市场的投资价值,与特定经济体的发展阶段,储蓄消费结构,人口地理特征、甚至文化特性相联系。在特定的制度条件约束下,从微观层面看,投资者的效用偏好、风险收益的主观概率分布、风险收益的替代水平等必有其自身特点,中国投资者不必、不可,也不该拷贝西方投资者的效用特征。从宏观层面看
,行为人微观基础的差异,必然导致特定经济体自然利率水平、无风险利率水平、资本市场的风险溢价水平等与成熟市场不同(从古典经济学意义上讲,中国的高储蓄、低消费,必然导致其自然利率较低,因此,中国股市市盈率稍高有合理之处)。更何况,风险资产定价,受制于多重因素,不可避免地受预期和信心短期波动的支配(凯恩斯称之为选美理论)。忽略中国经济结构的这些特点,一味地把中国股市与成熟股市进行硬接轨,抹杀中国股市的个性特征,完全背离了经济学分析的基本前提。
在资本并未自由流动的现实环境下,要中国股市与成熟市场全面接轨,其理论基础有严重缺陷。即使资本项目完全放开,我们也要清楚地意识到中国经济的发展阶段、储蓄消费情况、投资者的效用特征与成熟市场并不相同,不存在一个天下唯一正确的企业价值。股价"接轨论"者,无视中国政治经济的其他方面与成熟市场不同,单单要求股价与成熟市场完全相同,这对年轻的中国股市是不公平的。
此外,该说法的混乱之处还在于:1、中国股市接轨的对象到底是谁?应该和谁接轨?美国、德国、还是日本?有趣的情况是,国际接轨论者不断转换其接轨对象,一会是日本,当中国股市的基本价值比数(如P/E),跌得比日本低了,又转向德国,后来又转向了美国。最后,当中国主要股票指数跌的比美国低了,又说中国应该有新型市场折价,比较的对象又变成了韩国。总之,国际接轨比较的结果总是中国股市太贵,似乎中国股市总该与世界上最便宜的股市接轨。2、拿什么参数作为接轨的标准?是市盈率,动态市盈率,价格帐面价值,还是价格与销售比?是利用DCF标准,还是EVA标准,或是简单的红利收益率,利息率的资本化?要知道即使西方的财务研究学者,也没有形成统一的估值评价意见。许多标准彼此矛盾,机械接轨表明了这样一种思维的混乱。3、缺乏历史和动态的比较观。我们应该与"国际股市"的现在比,还是平均比?还是与经济高速成长期比?成熟衰退期比?1990年代后期美国互联网经济扩张期,NASDAQ的平均市盈率多超过100倍,日本上世纪80年代经济扩张期,主要股指市盈率一直在40倍以上。离开了特定的历史阶段谈接轨,是"刻舟求剑"者的愚见。
削足适履者错把手段变成了目的。为此,我们将会失去什么?
要中国股市定价与成熟市场完全接轨、希望中国股市"纯粹市场化","国际化",背离了发展中国家金融发展、金融深化的本意,把"接轨"置于金融的基本功能之上,错把手段当成了目的,是一种削足适履、缘木求鱼的行为。
股票市场作为金融市场的重要组成部分,其基本功能是"调动储蓄、配置资本、分散风险、公司治理",我们应该追求与成熟市场神似的特征,强调中国资本市场对投资者风险补偿、资本配置效率、改善公司治理、促进经济增长的功能发挥,这才是中国"好的金融"的标准,而不应追求与成熟市场形式上的完全雷同,追求这种机械的"国际接轨"。
以上证180指数为例,当前,该风险资产组合市盈率仅16倍,能提供6.25%左右的风险收益水平(市盈率的倒数,不考虑未分配利润的复利效应、成长效应,考虑这些效应则风险收益水平可能到10%左右),比之我国银行体系提供的2%不到的年回报水平,其比较价值显而易见。在当前点位下,180指数的名义长期回报水平可能超过10%,这对真正的长期投资者应有很强的吸引力。考虑到中国储蓄率未来仍将保持在较高水平,大量的国内储蓄仍将依靠净出口平衡,加上汇率的升值预期对公司价值的提升因素,180指数对国际资本也应具有较强吸引力。
再从金融体系建设的高度分析,中国的银行体系由于缺乏市场竞争,通过扭曲资金价格等,消解了储蓄者应得风险溢价,国民储蓄应得的这一部分溢价被政府以担保的方式,全部配给了代理成本高昂的银行体系,以维持银行体系的运行。如果不对银行体系进行改革,银行体系最终又会把风险转交给国家。从这个意义上讲,现实中国资本市场体系对全体投资者提供风险回报水平,实际上高于银行,其达到的金融效率,也应该在银行体系之上。因此1300点以下的中国资本市场已进入了价值区,是制度约束条件下投资者的可选标的之一。现在,放任资本市场持续低迷,将使我们错失降低中国金融体系风险的良机,造成金融资产配置的进一步扭曲,会酿成中国金融发展的战略性失误。
极端的价值"国际接轨论",无视中国需要走自己的发展之路、需要建立均衡的金融体系、需要用合理的资本成本(充足而相对低廉)促进中国经济增长、提高企业竞争力、振兴民族工业的基本现实,回避中国金融体系的现实矛盾,错把手段当成了目的。这种硬性接轨跟我们的储蓄安全、金融深化、经济增长没有任何关系。对理性的投资者而言,股市价格本质上是投资者对公司持续经营条件下,创造自由现金流能力及承受风险的综合估计,对已投入资本价值的重估。持续低迷的股市,必然造成公司股权价值的低估,这实际上也是在低估中国的储蓄价值(投资是储蓄的转化)、贬低劳动的价值(储蓄是劳动报酬的转化)。而本土公司定价权如果丧失,是危险的。短期看,低迷股市的负财富效应,会影响总需求和社会投资,长期看,股市低迷必然打击储蓄信心、投资信心,同时意味者国家经济的风险不断加大,这是我们必须警惕的问题。
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