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在有色金属行业全面进入调整期的情况下，基于估值理念的变化，我们认为部分增强盈利能力的企业价值受到行业的拖累而被低估，建议关注铜都铜业和兰州铝业。
·有色金属行业运行在周期顶峰的2004年·
2004年有色金属价格的上涨是2003年牛市行情的延续，整个有色金属行业在2004年进
入上涨高峰期。
中国需求在2003年一定程度上推高了全球价格。
行业景气带动业绩大幅度提升。
2004年是2003年牛市的延续
2003-2004年全球宏观经济的好转(特别是中国进入宏观经济的新一轮增长周期)促使有色金属的需求增长大大超过了供给的增长，导致全球有色金属市场价格飞涨。
虽然牛市的高峰期出现在2004年，但是大部分有色金属品种2003年的涨幅远远高于2004年。
过去10年供给增长持续高于需求增长
2003年有色金属的供不应求是由历史原因所造成的。以铜为例，在1992-2002年的10年时间里，市场大部分时间处在供过于求的状态下。连年的供过于求导致市场的供应过剩，由起初的12万吨左右增长到了2001年的71万吨。
供应过剩的结果就是价格的大幅度下降，行业利润的持续下滑导致部分贫矿的开采价值大幅度下降。连年关闭的采矿和冶炼能力为2003年的供不应求埋下了伏笔。
中国需求在一定程度上推高了全球价格
以电解铝为例。2003年，房地产和电力投资的大幅度飙升加剧了中国电解铝的缺口。在进口大幅度增加的推导下，将价格的上涨传导至全球，从而推高了全球的电解铝价格。
行业景气带动业绩大幅度提升
有色金属行业的整体效益从2002年开始得到明显的提升，进入2004年，收入、毛利、利润总额三项数据均达到了高峰。但是我们必须注意到，毛利率在2004年出现了比较明显的下降，这是对2004年下半年有色金属价格下跌的直接反应。
表1 有色金属价格上涨幅度
铜 铝 铅 镍 锡 锌
2002年4.44% -0.22% -13.05% 30.28% 6.94% -2.55
% 2003年47.36% 19.32% 65.15% 130.60% 51.98% 32.68
% 2004年(至11月) 34.55% 13.57% 30.88% -13.49% 36.79% 12.01
% 2004年(至12月) 27.95% 11.93% 26.62% -22.14% 35.57% 12.59
% 来源：东北证券金融与产业研究所
表2 有色金属行业上市公司盈利情况
(单位：万元) 2002年 2003年 2004年预估
收入 2，798，562 3，697，556 5，778，251
毛利463，889 666，801 977，612
毛利率 16.58% 18.03% 16.92
% 利润总额 171，834 301，328 557，692
来源：天相系统
·2005年有色金属行业运行态势展望·
铜行业受中国宏观经济调控的影响最小，预计2005年的需求不会受到很大的影响。未来将在铜精矿供应量增加、铜价下调、加工费上涨的环境下良性运行。
美元贬值在2005年不具有可持续性，黄金价格将同样进入价格的下降通道。
2005年中国的工业产值(IP)预测
2005年中国的工业产值增幅也将开始呈现下降趋势。因此，中国需求对2005年国际有色金属价格的推动力将逐年下降。
美元汇率预测
影响2005年有色金属价格的另一个重要因素是美元汇率。由于全球的主要商品价格都是以美元进行标价，所以美元的疲软将显著推高这些商品的定价。
从利益角度来看，美元有很强的贬值压力。但是美元根本性的贬值对美元在全球支付体系中的地位会产生非常不利的影响。因此，笔者认为美元的贬值是短期战术性而不是长期战略性的。
主要品种预测
铜：受国内的宏观经济调控影响最小
铜主要用于电子电力、建筑和轻工家电。除了建筑用铜管会受到国家房地产调控的影响而可能减少用量以外，电子电力和轻工家电则不会受到太大的影响，这两部分占到了总用量70%。而另外一些领域(诸如机械、交通)也同样不会受到很大影响。所以铜用量80%的增长在2005年会得到保证。
1、加工费揭示未来的供应增量
2004年下半年随着铜精矿供应量的增加，铜的加工费从2004年初的低位开始上升。中国冶炼企业的采购价格随着CSPT的成立也大幅度下降(加工费上升)。由江铜、铜陵、云铜、中条山等7家企业组成的中国铜冶炼采购小组占据了中国铜冶炼能力的65-70%，对国外的铜精矿供应商形成了很强的议价能力。预计2005年的TC/RC在2004年年底的基础上还会有所上升。
加工费的上升一方面显示了冶炼企业的盈利能力在增强，另一方面也反映了市场上原料供应充足，只要冶炼能力得到进一步加强，市场上的电解铜供应就会大大增加。
来自ISCG的10月份报告称，2004-2008年铜矿的冶炼能力将扩张290万吨，即年增长4.4%。
2、库存持续下降至历史最低点--黎明前的黑暗
铜价目前依旧保持在高位运行，现货市场的紧缺导致现货价格持续高企，进而支撑了期货价格的上涨。从几大交易所的情况来看，铜储备的情况不是很理想，库存仍然没有明显的增加迹象。增加的冶炼能力暂时还没有在储备上得到体现。
但是笔者相信，库存的回升是迟早的事情。未来1-2年内，铜价将在供应和库存增加的压力下逐步回调。
电解铝：取消8%出口退税--2005年的悬念
电解铝行业在2004年受到了氧化铝价格大幅反弹、电解铝价格下跌的双重打击，导致行业盈利能力大幅度下滑。
1、取消8%出口退税--2005年的悬念
作为高耗能和高污染的行业，电解铝行业的发展受到了国家明显的遏制。从海关的数据统计来看，我国的原铝出口远远大于进口。在国内供需有缺口的情况下，仍有大量的原铝出口，主要原因是国外的电解铝价格高于国内的价格，导致增加电解铝产能仍然有利可图。引述国家发改委一名官员的话，中国政府可能很快将宣布新的铝出口政策，但没有透露是否会取消8%的铝出口退税。
一些市场人士分析后也预言，2005年1、2月份中国政府就有可能会宣布取消8%的铝出口退税，进而征收5%的铝出口税。
2、电解铝的库存和价格
电解铝是本次行情中涨幅倒数第二的有色金属品种(涨幅小于30%)，库存减少的幅度也远远小于铜铅锡等品种，高于锌(本次涨幅倒数第一)和镍(小品种，易受大资金控制)。
受制于电解铝的成本和前期较小的涨幅，我们预计2005年电解铝价格的下降幅度小于其它品种。
3、2005年电解铝吨成本预测--成本低于2004年
氧化铝价格2005年将明显下降，预计2005年将维持在3000-3500元/吨左右，冰晶石和氟化铝价格不变；电力成本的刚性较强，大约在4800元左右；其它辅料为1000元。合计成本为12800元左右，比2004年的14500元明显下降。
黄金：2004年的强势是否是昙花一现
黄金价格的涨跌维系于美元的强弱。2004年下半年美元的走弱导致了国际黄金价格创出16年来的新高。因此，判断2005年黄金价格的走势就是判断2005年美元的走势。笔者觉得美元汇率不会出现根本性的逆转，2005年的黄金价格将随同其它有色金属品种一样走入下跌调整通道。
·2005年潜力公司盈利预测·
铜都铜业的投资机会在于市场对类似产能成倍扩张的周期性行业公司的重新定价。预计2005年和2006年的每股收益分别为0.43元、0.42元。
兰州铝业产能的扩张在一定程度上可以抵挡价格下跌对业绩的不利影响。预计2005年和2006年的每股收益分别为0.35元、0.30元。
铜都铜业 产能成倍扩张抵御价格下跌
1、冬瓜山铜矿的投产
冬瓜山铜矿于2004年11月份建成投产，它的投产将铜都铜业自产铜比例由10%提高到了30%，这将极大地提高铜都铜业的盈利能力。根据产能安排，2005年冬瓜山将完成50%的产能释放，2006-2007年完成100%的产能释放。
2、重新估值带来的投资机会
铜都铜业的投资机会在于市场对类似产能成倍扩张的周期性行业公司的重新定价。2004年的股价下跌反映了市场对未来周期性行业进入下跌周期的理性预期，但是部分提高了盈利能力的周期性公司在下跌周期中业绩并不会显著下降--这就导致了市场的过度预期。
3、盈利预测
预计2005年和2006年的每股收益分别为0.43元、0.42元。
兰州铝业 成本下降产能扩张
1、2005年氧化铝采购价格大幅下降
从2005年开始，兰州铝业新增加12万吨的氧化铝供应长单，此长单来自于加拿大铝业，合同执行价为LME三月电解铝合约价格×16.5%，期限为三年。
在国内氧化铝价格为4300元/吨的时候，LME三月电解铝合约价格为1700美元/吨左右，对应的氧化铝价格为289美元/吨，也就是大约3000元/吨。因此，可以节约1.56亿元的采购成本，增加净利润1.32亿元。
除了来自加铝的氧化铝长单价格带来的利润增长以外，中国铝业在收购了兰州铝厂持有的29%股份，从而成为兰州铝业的控股股东以后，对兰州铝业的扶持除了体现在电厂建设之外，剩下的就是氧化铝的供应。目前公司与中国铝业签订的氧化铝定单为三年(2005-2007年)时间，长单价格为上海期铝价格×18.5%、18%、17%，基本上与加铝的价格一致。当然，如果电解铝价格下跌，同比增加的净利润也将相应减少。
2、15万吨电解铝的扩产
兰州铝业在去年完成的10亿元增发主要投向15万吨的电解铝扩产项目，预计在2006年可以完工，届时兰州铝业电解铝的产能将由目前的16万吨增加到31万吨，增幅近100%。产能的扩张在一定程度上可以抵挡价格下跌对业绩的不利影响。
3、筹建中的电厂
兰州铝业将在大股东--中国铝业的全力支持下兴建3座30MKW电站，以供自己使用。电力成本一般占到电解铝行业总成本的30%左右，因此自备电厂的建设将显著降低公司的单位成本。
但是，该项目的总投资高达46亿元，以兰州铝业的实力显然无法靠自身的资金来完成，未来的再融资不可避免。由于资金的筹措还没有定论，因此，该项目暂时停留在假设阶段，对上市公司的影响取决于再融资方案和未来的电价情况(如果未来电力富余的情况逐步加重，电价呈现下跌趋势，那么自筹电厂的必要性和盈利性就大大降低了)。
4、盈利预测
预计2005年和2006年的每股收益分别为0.35元、0.30元。
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本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 同济大学 程国萍 东北证券金融与产业研究所 潘是非
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