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主持人：目前，投资者对偏高的A股定价水平可能导致进一步损失心存担忧，由此引发关于A股定价国际化趋势的争论。争论集中体现在以下两个问题：一是A股市场的市盈率是否必须跟国际市场接轨？（如果是，与发达市场接轨还是与新兴市场接轨？）二是A股市场市盈率是否必须与H股市场接轨？对此，您怎么看？是否已有了主流观点？
赵建兴：我们认为A股市场定价水平的国际化并不意味着与国际市场市盈率的简单接轨，关键仍在于如何使定价水平达到均衡状态。目前投资者要求的预期回报率与股票所能提供的收益率之间还不对称。A股公司的净资产市盈率及可持续增长率偏低，尚不足以充分支持成长性溢价；而高定价则主要产生于资金封闭溢价以及全流通补偿溢价。因此，如果A股市场投资者在目前的资产质量下希望获得与投资风险对应的回报率，在逐步开放的市场环境中，A股市场整体的合理定价水平看起来尚不具备超越国际市场的条件。
同时，我们也认为A股市场的市盈率并不至于立即跟H股市场接轨。市场分割阻止了一价定律的实现：A、H股市场的供需关系在目前阶段存在差异，A股市场的风险资产供给长期以来小于需求，从而对A股市场的高股价形成支持。但我们相信一价定律将最终发挥作用，当资金的自由流动实现时，A-H股价格的接轨将最终实现，所需要的只是时间与条件。我们发现由于定价水平偏高，A股市场每一次中级调整的幅度都超过H股10%。这一规律在2004年四季度的调整中再次得到体现，蓝筹公司的A-H股溢价从约45%的程度下降到30%左右。假定在H股定价水平不发生太大上升、A股市场不发生全流通补偿的前提下，我们可以预计A-H股溢价将在未来3到5年的时间内完全消失，A股市场每年需要消化的定价水平下降压力约为6-10%。若全流通补偿得以实现或H股定价水平继续上升，将有助于化解A股市场定价水平下降压力。
主持人：有观点认为，“本土定价权”的丧失将导致A股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨，并最终导致A股市场融资功能的丧失。对此观点，您怎么看？
赵建兴：我们认为这种担忧大可不必。国际投资者比较习惯于以市场为主导的公司治理模式，可能因为中国公司的治理结构等问题而要求了偏高的股权风险溢价，从而低估了H股的真正价值。但H股市场从未因其偏低的定价水平而丧失融资功能，2004年香港市场股权融资总额预计达到2800亿元，而A股市场仅约为835亿元（包括IPO、配股、增发及转债）。同时，反观A股市场的历史，偏高的定价水平只能带来畸形的融资效率，最终沦为非流通股东剥削流通股东的场所。我们相信投资者对中国上市公司治理结构缺陷将有更深入的认识，所要求的合理回报率将会继续上升，这可能会导致定价水平下移，但决不会因此导致A股市场融资功能的丧失。我们相信，当投资者认识到合理的定价水平有助于实现合理的投资回报时，扩容将不再成为严重的干扰，A股市场的融资功能反而将因此得到充分的实现。
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