A股定价水平:矛盾与转机_滚动新闻_财经纵横

A股定价水平:矛盾与转机

http://finance.sina.com.cn 2005年01月18日 14:15 证券时报

进入2005年，赵先生等多名投资者表达了对A股定价水平不断向下的担忧，他们向互动平台询问，A股定价矛盾在2005年能得以解决吗

主持人：莫及

嘉宾：招商证券研究发展中心赵建兴

下降趋势会改观吗

主持人：在过去三年中，A股市场的定价水平在全流通与国际化预期下呈现出逐级下降的趋势。进入2005年之时，A股市场定价处于一个什么样的水平？下降趋势能得以改观吗？

赵建兴：我们首先认为，经过持续的调整后，A股市场的定价风险已经得到比较充分的释放。按滚动盈利计算，A股市场在2005年1月14日整体市盈率仅为19.46倍。虽然与国际市场相比仍有一定程度偏高，但通过定价结构的国际比较表明，这很大程度上是由于定价水平高估非蓝筹股仍大量存在，可以预见过去三年的结构性调整仍将在未来一段时期内持续，非蓝筹股的价值回归压力将是2005年A股市场定价水平继续保持下降趋势的主要原因。而蓝筹股的定价水平已经日渐趋于合理。我们认为A股市场蓝筹股的定价水平下限大约在12.5倍左右，而以招商股票池315家重点公司为代表的蓝筹股2004、2005年的动态市盈率分别为15.70倍和13.65倍，从长期看蓝筹股投资价值正在逐渐呈现，定价水平下降趋势面临终结。

其次，2005年尚不具备扭转定价水平下降趋势的条件。处于经济长期增长趋势未变、短期进入调整的背景下，缺乏盈利的高速增长为支持，而利率、大规模扩容、国际化等多方面影响定价水平的因素都可能朝不利方向变动，预计2005年蓝筹股的市盈率仍可能处于小幅的震荡下降过程中，而非蓝筹股的定价高估压力仍需要释放，市场整体定价水平仍将在未来一段时期内保持持续下降趋势。

定价与景气背离

主持人：以美国为代表的各国股市历史经验表明，经济的持续增长将支持股票市场定价水平的持续上升与长期牛市。而A股市场近两年的表现却与经济的高速增长严重背离。原因何在？

赵建兴：事实上H股市场近几年的走势恰好反映了持续增长经济体中股票市场应有的表现。我们认为A股市场这几年走势与经济产生背离的原因在于其不合理的定价水平。由于资产供需关系不平衡，2000-2001年A股市场市盈率高达60多倍，属于严重的价值高估；这种股价泡沫在全流通与国际化预期下破裂之后，趋于理性的投资者逐步提高了对预期回报率的要求，由此产生了定价水平持续下降压力。这一压力首先需要通过盈利增长予以弥补；但中国上市公司整体而言治理结构仍不完善，盈利水平偏低，虽然宏观经济的高度景气带来上市公司盈利快速增长，但仍然无法完全抵消定价水平下降压力。

影响A股定价的因素

主持人：影响A股定价的相关因素主要有哪些？这些因素在2005年可能发生哪些变化？如何化解A股市场定价矛盾？

赵建兴：2005年影响A股定价的相关因素主要有，定价体系的结构性问题、关键的定价因素、资产供需关系和全流通补偿预期，这些因素在2005年都将发生深刻的调整，从而逐步化解A股市场的定价矛盾。

首先，非蓝筹股将在2005年继续调整，使A股定价的结构性偏高问题得到消除。与国际市场的比较明确显示，A股市场的定价结构仍然不合理。按03Q4-04Q3滚动盈利计算（11月1日），市盈率高于30倍的公司占上市公司总数的比例仍然高达59.03%，占总市值的比例仍达到39.30%。可以预见过去三年的结构性调整仍将在未来一段时间内持续。

其次，2005年决定定价水平的这两个关键因素———股权风险溢价与预期增长率———也将发生深刻的调整，导致这两个因素向积极与消极方向变动的动力同时存在。大规模扩容将改变市场的供需关系，导致股权风险溢价上升与定价水平下降，这压力在2005年就将充分体现，2005年盈利增速的放缓也将引发投资者对长期增长率的担忧；而公司治理结构及投资者保护的改善等能够降低股权风险溢价并增强投资者关于长期增长率预期，却需要相当长时间的制度性建设才能实现。这样，两个主要定价因素对A股市场定价水平的影响可能先朝着不利方向发展，而后更多地体现其积极因素。

第三，双向扩容将成为2005年A股市场资产供需关系演变的主基调，预计资产结构与投资者结构都将在内部产生深刻的调整，直至再次达到平衡。我们认为这一过程需要管理层小心地平衡其中的矛盾。

最后，关于全流通补偿的预期也将在2005年发生调整。投资者目前对全流通补偿预期往往过高。从前期“非流通转让规则”出台以及分类表决机制的推出等措施分析，管理层在解决股权分置问题上的思路可能已经成型，通过市场化手段自然降低两类股票价差、以低补偿甚至无补偿方式实现全流通的可能性较大。总体上看，2005年博弈双方对全流通补偿预期都将更加趋于理性，这将有助于解决股权分置问题。

投资者如何面对定价矛盾

主持人：面对A股市场定价矛盾，您对投资者的投资策略有什么建议？

赵建兴：我们建议投资者可以尝试着用更加积极的眼光来看待市场目前所处的阶段。中国经济的持续增长必然最后带来定价水平的持续上升与长期牛市，然而在这之前A股市场仍需要化解其历史遗留的定价矛盾以完成重生。我们建议投资者采用积极防御、波段操作的策略以应对2005年的调整，关注“估值合理且具有持续增长能力”的交通运输、非周期性消费品等防御型行业的龙头公司。同时，我们已经展望过，2005年所可能发生的一系列变革与调整将使A股市场根本性的定价矛盾逐渐得以化解。当我们展望更长远的未来，伴随宏观经济完成调整而进入新一轮增长，A股市场有望进入一轮长期牛市，定价水平也将进入持续上升阶段。以此前景衡量，过去三年以及未来一到两年的调整正是在为这一轮牛市奠定长期基础，则2005年或将成为A股市场定价水平扭转长期下降趋势的一个转折点，甚至是A股市场发展过程中的一个转折点。

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