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电力绩优股估值水平与H股基本接轨
询价制下第一股诞生
暂停了近五个月的新股发行终于再次启动，华电国际成了询价制下第一股，在未来一周内，华电国际将通过初步询价、网下累计投标询价、市值配售三个阶段发行不超过7.65亿
股A股。其中，向其控股股东中国华电集团公司定向配售不超过1.96亿股，这部分股票暂不上市流通；网下累计投标询价配售不超过2.845亿股。证监会规定主承销商应向不少于20家(如发行达到或超过4亿股，则不少于50家)询价对象进行初步询价，而华电国际的主承销商中金公司似乎为了体现其实力，此次将向77家机构进行初步询价，其中包括15家证券公司、36家基金管理公司、14家财务公司、9家信托投资公司以及3家合格境外机构投资者（QFII）。
新旧制度区别
新的询价制度与以往的根本不同就是，管理层不再对新股发行价进行约束，而是由大机构投资者通过询价来产生一个市场化的发行价。除了这个根本不同以外，还有一些细节的变化：一、以前IPO基本上都是用上一年的每股收益为依据，按照一定的市盈率水平来确定发行价的，上市公司和投行为了多圈钱往往把上一年的盈利做得很高，结果是上市后上市公司就出现业绩滑坡。现在的询价制明确了发行价格市盈率的计算口径，把发行后的总股本作为计算每股收益和实行市盈率的依据，并鼓励发行人对当年的盈利进行预测。二、询价制还允许发行人按照其他方式定价，比如市净率、EV/EBITDA、现金流贴现等。三、要求询价对象全额交款，机构想多获得配售就要投入真金白银；但又将申购冻结资金的利息由原来归上市公司所有变成归申购者所有，从而减少了询价机构的额外资金成本。四、对网下配售的股份实行三个月以上的锁定期，还规定要对申购情况进行公告，迫使参与询价的机构更加理性地报价。
华电国际询价：2.50元以上？
在询价制度下，华电国际会出现怎样的询价结果呢？我们不妨来分析一下。华电国际2004年中期每股收益0.1254元，每股净资产1.825元，净资产收益率6.87％；2003年全年每股收益0.196元，净资产收益率11.28％。简单按2004年上半年业绩乘以2计算其全年业绩的话，华电国际2004年底每股净资产1.95元，按发行后股本摊薄的2004年每股收益为0.219元。目前A股市场市盈率水平最低的电力股———通宝能源、国投电力在11倍左右，规模与华电国际相当的华能国际15倍、国电电力不到13倍。由于机构申购到的新股将锁定三个月，所以机构报价时必然要考虑到三个月后同类电力股的价格水平。而且机构申购总要为自己留下一定的盈利空间，笔者认为这个盈利可能不会少于10％。因此，即使机构认为同类电力股目前的估值水平已经合理，一般也会在目前同类个股的估值水平上打7-8折报价，也就是市盈率9-12倍之间，即1.97元-2.63元。值得注意的是，每股净资产目前应该还是新股发行价不可能突破的底线，如果华电国际按1.95元的每股净资产发行，则发行市盈率为8.90倍，与上述分析的下限相吻合。而作为一家H股上市公司，其H股的股价也将对其发行价起到相当大的影响。华电国际周一H股的收盘价为2.25港元，折合人民币约2.39元，相当于市盈率10.9倍。华电国际董事会预期，发行价不会低于在拟发行A股方案实施前三个月在香港交易所上市的H股的平均收盘价。另外，从绝对价位看，目前A股中还没有低于3元的电力股，假设华电国际上市后达到3.50元，市盈率也不到16倍，并不比同类个股高太多，还是可以接受的。因此综合来看，该股的询价结果很可能会在2.50元左右，甚至更高。
IPO询价“造就”股价下跌底线
实行询价制后，理论上，优质股将因受追捧而定价高，质地平平的股票定价则较低，甚至可能发行失败，使得股市的资源配置功能能够更好地体现出来。但是这样做必然会拉近一二级市场之间的差异，进一步加速A股定价体系的变化。对于估值水平本来就比较合理的一些行业而言，可能冲击不会太大，但是对于一些有很大泡沫成分的行业而言，受到冲击就会很大。从这个角度而言，管理层选择华电国际作为询价制试点也是别有深意的，毕竟电力绩优股的估值水平已经与H股基本接轨了。IPO询价的下限是什么？目前毫无疑问就是拟上市公司发行前的每股净资产，低于这个数，发起人恐怕就不干了（当然未来出现低于每股净资产发行也不是不可能）。如果IPO询价结果是每股净资产，其意义是什么呢？意味着净资产收益率10％的公司以10倍市盈率发行，净资产收益率20％的公司以5倍市盈率发行……这还是没有考虑发行新股后摊薄每股收益的因素的结果；假设新发股本占发行后总股本的25％，则净资产收益率10％的公司以13.33倍市盈率发行，净资产收益率20％的公司以6.67倍市盈率发行。而现在二级市场已经有不少个股的股价已经跌到这个水平，甚至低于这个水平。比如长安汽车，前三季度净资产收益率15.98％，折合全年净资产收益率21.31％，目前动态市盈率5.93倍；再如新希望，前三季度净资产收益率7.3744％，折合全年净资产收益率9.83％，目前动态市盈率11.79倍。出现这样的股票就意味着，如果这些股票的股价再下跌的话，与其同类的新股就很可能发不出去了，这或许将成为一段时间内股价下跌的底线。（联合证券 金玉堂）(观宇/编制)
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