宏观经济运行态势良好

    刘福垣(国家发展与改革委员会宏观经济研究院副院长):首先,对2005年经济增长的总体判断是乐观的。我国经济从2002年开始进入快速增长时期,目前的宏观运行并没有脱离这个轨道,2005年不会比2004年差。这次中央经济工作会议提出8%的增长目标,是历年来最高的数字。从经验来看,实际运行状况肯定要高于这个数字。其次,对经济过 热问题,不能简单和片面看。一方面,我国国情不同,对宏观经济形势的判断应该立足于国情。目前8%-9%的经济增长率不能简单与国外进行数字比较。我国经济二元结构的客观条件使经济增长必须维持在高位。如果没有较快的速度,不能维持社会和经济稳定。另外,我国目前价格结构存在二元性,一部分商品价格上涨,但其他商品价格却在下降,因此,对通货膨胀问题也要辨证地看。综合来看,2005年不会再出台较强的宏观调控手段。而经过多年的市场经济体制改革,我国经济体系中市场的力量越来越大,政府行为对经济运行的影响逐渐弱化,影响GDP的效果大约仅在上下1个百分点。

    经济高增长态势不会改变

    王建(宏观经济学会副秘书长):经济增长靠消费、投资和出口三套马车,2005年这三个方面依然会保持较强的对经济的拉动力。(1)消费继续增长,结构进一步深化。2002年以来高增长的动因来自需求结构的变化与升级。2005年进入新消费层次的家庭会继续增加,原来推动消费增长的因素依然存在。(2)2005年投资依然会保持较高的增长。其一,目前房产、汽车等消费品供给周期相对较长,投资会惯性增长。其二,2004年宏观调控的经验表明,控制投资关键是土地供应的控制,控制土地的作用会比控制货币的作用还要大。即使2005年要继续宏观调控,进一步采取金融紧缩的可能性不大。因此,2005年投资作为经济增长的主要拉动力依然存在。(3)加息问题。我认为,加息对抑制经济过热来说不是一个好办法,央行不会在2005年轻易使用。其一,加息会导致我国外汇储备增加,外汇储备压力加大,央行会考虑这种压力。其二,加息会通过储备增加而产生货币增加的结果,与控制货币增长的原意不合。其三,现在的投资是长期投资,加息难以在短期产生抑制投资的效果,加息只能产生抑制消费的作用。总的来看,加息在2005年是一个难以持续下去的政策。

    证券市场变革正在催生投资机会

    李格平(长江证券总裁):2005年中国证券市场变革与转折将仍然延续,制度重构和国际化将继续呈现,证券市场的运行环境和演绎模式给市场参与者带来空前的机遇与挑战。

    (1)价值投资理念正在确立。经过最近两年多的演绎,价值投资的理念得到了广泛认同。

    (2)上市公司整体业绩在逐步提升。A股市场估值的深化,一方面表现为估值方法与国际接轨,更为重要的是投资者更为关注上市公司的业绩状况和回报结果,市场开始尝试对不同公司进行差别化估值。从中国经济发展周期分析,2005年中国经济将步入平稳增长期。企业也从资金饥渴缓慢过渡到资金平稳期,更加注重持续经营与发展能力。

    (3)投资者机构化趋势进一步延续和深化。近年来,我国机构投资者的数量与结构都发生了非常大的变化,机构投资者从1995年的约6万户增加到2004年11月的约36万户。在机构投资者为主导的市场中,随着股票询价制度的实施,投资者对上市公司的约束将成为直接和实质性的。从这个意义上而言,市场投资者层次的提高有助于市场功能的转变,使之由纯粹的融资市场向兼有投、融资功能的市场转变。

    (4)入市资金正稳步增加。目前基金管理的资产总规模已突破3000亿元,占据整个市场市值28%的比重。合规资金入市规模的增加,对于稳定投资者信心,为市场提供持续发展的动力有着重要意义。

    (5)"国九条"正在逐步落实。最近几年,中国证券市场制度变迁的内涵在不断扩大,特别是2004年初发布的"国九条"将深刻影响今后几年的证券市场变化。2005年我国证券市场仍处于转型和接轨期,在这个时期,政策的破题将推动我国证券市场的重大转折,为证券市场发展带来新篇章,阻碍市场长远发展的一些根本问题的解决前景逐渐明朗,促进市场生存和发展的环境将进一步回暖和宽松。

    调整是市场发展过程中正常现象

    李凤梧(国信证券副总经理):现在市场处于一个结构性调整的时期,是10年证券市场发展过程中的正常现象。市场中需要机构平和的心态,只有提高自身的竞争和生存的能力,才能成为行业整合中具有与国外同业进行竞争的机构。我们认为可以从以下几个方面来积极面对市场的调整:(1)市场需要降低由于制度不确定带来的风险,基础性问题的解决可以先定出原则,然后在市场发展中逐步解决；(2)市场需要大力扶持蓝筹公司,如可以从指数编制方面充分发挥蓝筹公司的积极作用。同时在淘汰绩差公司方面要加大力度,加快这些公司的退市步伐；(3)需要积极通过创新活动来发展市场,能否加快指数期货、做空机制等创新活动的步伐,进一步拓宽机构投资者的可为空间。

    证券市场可持续发展新起点

    姚兴涛(上海证券副总经理):2004年A股市场的价值中枢进一步下移,A股市场平均市盈率和平均股价创出10年最低,与此同时,上市公司经营状况达到历史最好,市场走势与宏观经济景气的"背离"十分严重,三年多的"熊市"在2004年最为低迷。

    我们认为,2005年将是证券市场可持续、协调发展的起点,随着"国九条"的落实,沿着加强市场基础性制度建设这条主线,深层次矛盾和结构性问题逐步解决的条件和时机越来越成熟,以提高投资回报、切实保护投资者利益的市场功能定位的进一步确立,市场将进入一个可持续、协调发展的长牛、满牛周期。按照目前中国经济的增长状况,A股市场合理估值水平应在18-24倍之间。目前,沪深两市的动态市盈率水平已回落至20倍,因此,A股市场已经进入了一个低风险区域。同时,新股询价制度的实施,市场融资规模再创新高,会给A股市场上半年的运行带来一定的压力和不适应性。但是,随着宏观调控对经济影响的减弱,积极股市政策的深入,全年整个市场会有较好的机会。

    关于对市场如何走出中长期的困境,我们建议:总体思路是抓紧落实"国九条",进一步树立投资者对股市的信心,完善制度上的缺陷,促进市场参与各方的规范发展,逐步使股市进入良性循环的轨道。

    (1)充分发挥股市功能,重视投资回报。当前应做好二件事:一是取消红利所得税,这样可以增加20%的红利；二是进行强制"分红"。我们认为应将现金红利作为主要分配形式,同时,改变分配方案由公司董事会一言堂的做法,让投资者在公司分配问题上有更多的发言权,证券监管部门切实把分红派息的状况作为再融资的考核指标。

    (2)尊重市场规律,妥善解决股权分置问题。国有股何时实现流通,如何实现,己成为我国证券市场最大的不确定因素,股权分置问题已经到了非解决不行的地步,应果断试点,而且对于1300多家上市公司而言,解决的办法不可能有统一的模式,建议在分类表决制的框架下,采取各种可行的办法进行试行,取得成效后再进行总结推广。

    (3)加快金融创新,增加股市活跃。一个市场的股票价格能涨多高,主要取决于全社会发展的速度和企业创造的利润总量,它是由基本面决定的,但是一个市场的活跃程度,则可以通过金融工具的创新逐步加以实现。比如建立股指期货,引入做空机制,建立并完善交易所交易开放式指数基金(ETF)及其衍生品,实行股票质押贷款,开发蓝筹股衍生产品等。

    (4)促进证券公司规范发展。积极推动证券公司创新发展,认真做好高风险证券公司的处置工作。这将充分体现监管机构扶优限劣、实施券商分类监管的指导思想。我国应加快建立市场化的金融风险补偿机制,规范金融机构的市场退出,努力维护金融体系的稳定；抓紧建立金融稳定协调机制,坚持风险处置与风险防范并举的原则,推动金融市场退出机制的市场化和法制化。应加快设立证券投资者保护基金,建立证券司法救济制度,切实维护投资者特别是社会公众投资者合法权益,并建议将券商破产写入新的《破产法》。

    (5)进一步加强法制建设,完善相关证券法律、法规,加大对违法违规案件的查处和惩治力度,提高违规成本,增强法律制度的威慑力,切实保护中小投资者的利益。银企共同组建基金管理公司,为股市提供充足资金。

    预计今年市场有较好发展态势

    张瑞彬(新疆证券副总经理):(1)宏观经济仍将保持繁荣。受城市化和工业化的推动,中国宏观经济在未来15年左右的时间内仍将保持高速增长态势。2004年开始的宏观调控将影响2005年经济增长速度,但不会使经济增长出现逆转。(2)股市政策继续维持偏暖。考察2004年全年政策出台的次数和力度,下半年利好政策出台的频率明显加快,政策的力度也显著加大。因此,股市制度化、市场化建设继续加速将是2005年股市政策的基本脉络,我们预期股权分置问题解决方案可能会以较大利好的形式出现,从而带来市场结构性变化的投资机会。(3)相对充裕的资金面和已处于合理区间的市盈率水平。2004年,保险、企业年金正式获准进入股市,同时,商业银行也获准设立基金管理公司,由此带来主流机构类别的不断增加。以2004年三季度的业绩计算,目前全部A股的平均市盈率只有21倍,创下8年来新低,并且基本接近成熟市场的平均市盈率水平。

    今年A股投资价值将大大提升

    程国发(招商证券研发中心总经理):(1)与国际接轨不能简单等同于股价和市盈率硬接轨。对A股市场估值偏高的责难来自将A股所有股票加权平均市盈率与发达市场成分指数样本股的市盈率进行比较,据此得出A股定价偏高的结论,这种将两个不同的参照系放在一起的做法显然是不合理的。如果以A股成分指数样本股的市盈率与成熟市场成分指数样本股比较,将得出完全不一样的结论。(2)A股市场已进入一个风险相对偏低、具有局部投资价值的区域。A股市场从2001年中期展开调整以来,下跌幅度已超过40%,经过3年的深幅调整,市场整体估值风险已经大大释放,相对一部分股票已具备投资价值。(3)在出现改变市场定价基础重大制度变革的前提下,2005年A股投资价值将大大提升。2005年影响A股市场的积极因素与消极因素并存,同时市场还存在一些重大的制度变数,可能会出现改变市场定价基础的制度变革,市场运行较为复杂,A股市场仍将呈现"平衡与振荡"的格局。

    在市场化进程中走出低谷

    汪异明(海通证券研究所所长):2005年的证券市场将在市场化进程中走出低谷。与2004年相比,2005年宏观调控对资本市场的负效应将有所减弱。从市场估值水平来看,我们"海通综合估值体系"的评估结果认为A股的合理市盈率水平应该在14-18倍,但如果考虑到全流通溢价的存在,市场的合理市盈率水平应该在20-26倍,当前A股的定价水平处于合理区域的下端。从业绩角度来看,2005年上市公司业绩仍继续维持高位,但增长率会有所下降。2005年市场资金总量供应较2004年有所改善,新股发行市场化进程的加快有利于优化上市公司结构,保险与QFII的话语权在加强、他们对市场的整体价值取向产生影响,同时场外大量的非主流资金将成为2005年脉冲行情的主导力量。对于2005年的市场趋势,我们认为短期内可能会延续目前的箱体运行模式,改变箱体运行格局的根本因素在于全流通改革方案究竟如何实施。

    中国股市今年不缺乏投资机会

    吴祖尧(银河证券首席分析师):2005年股市并不缺乏投资机会。宏观经济形势继续支持股市稳定发展。GDP增速尽管会有所下降,但仍将保持较快的增长速度,而经济增速的下降并不意味着上市公司整体业绩下降,上市公司业绩的变化将更多地体现为结构调整。政策方面,由于2005年国有商业银行等大盘股将陆续登陆股市,证券市场在支持金融改革和经济发展方面的重要性得到提升,管理层将继续积极支持股市发展。

    2005年大盘股蓝筹股的发行数量将增加,但不会超出市场的承受力,股市的总体融资规模并不一定会增加太多,而上市公司的素质将得到提高,有利于改善市场有效供给不足的状况,增强市场的吸引力。

    2005年股市的投资机会依然十分丰富,主要体现在以下几方面:(1)经济增长模式转型将给证券市场带来丰富的投资主题;(2)城乡消费升级带来的投资机会;(3)一级市场的投资机会;(4)创新带来的投资机会;(5)WTO带来的投资机会。

    资金瓶颈不会形成硬约束

    吴寿康(联合证券研究所所长):资产、资金的双向扩容使得市场担心的资金相对短缺问题实际并不可怕。必须将2005年的证券市场放在金融业全面开放的大背景下加以分析,才有可能得出正确的认识。银行、证券、保险公司的上市融资,以及为降低银行风险而实施的提高直接融资比重的举措,必然导致股票、债券资产的大幅度扩容；但同时,妥善解决保险等资金的合理运用问题以及管理层出于对市场承受力的考虑,也必然导致资金跟随扩容,因而,市场担心的资金相对短缺问题实际并不可怕。只要市场产生财富效应,资金持续流入市场应该是可以预期的。

    今年是A股市场承上启下关键时期

    王义国(南方证券策略分析师):2005年是A股估值水平确定的关键。2005年很可能是思考整个中国A股市场发展过程的承上启下的关键时期,是长期投资上的一个分水岭,也是决定今后比较长一段时期A股估值水平的关键。从中长期来看,市场估值在国际定价标准下所存在的结构性问题必将得到扭转,而长期资金入市将加快这一进程。不论从市盈率还是从市净率指标来看,市场整体的估值水平正在逐步与成熟资本市场接轨。相对比2004年而言,2005年的起点并不是高点,同时,考虑到中国相对低的利率和相对高的经济增长率,我们认为A股市场的结构性投资机会仍然存在。此外,我们认为,在人民币升值预期的强烈刺激下,A股资产的吸引力程度将潜移默化地提高。升值对整个证券市场的影响是正面的,温和的升值会维持市场对于后续升值的预期,有利于吸引境外资金进入我国证券市场。

    投资基金期待制度变革提升市场投资价值

    既是最坏的时候,也是最好的时候

    张涵(长城基金总经理):为解决股市中的长短期矛盾,我们建议:(1)明确证券市场改革需要维护社会公众股东合法权益的原则；(2)推动为股权分置问题的解决朝着有利于市场的方向发展,不能增加解决问题的难度,稳定投资者心理预期；(3)充分评估和认识"非流通股转让规则"对市场心理的负面影响,对此应及时采取相关措施；(4)把握好优质国企大盘股上市的节奏,解决好"扩容恐惧症"和"市场缺乏投资品种"两者之间的矛盾；(5)继续加强对上市公司信息披露的监管和违规惩罚的力度,减少以至消除虚假、隐瞒现象的发生,提高上市公司在市场上的诚信度；(6)鉴于当前市场条件,大力发展机构投资者也应该适度。

    中国股市制度变革至关重要

    殷克胜(鹏华基金副总经理):我们认为,经济增长的推动力和制度变革的影响力是左右中国股市走势的基本因素。回顾近几年来的市场趋势,我们不难发现,制度变革的力量甚至起到了更为关键的作用。

    2005年的工作重点仍将是以加强市场基础性制度建设为主,逐步解决市场存在的深层次问题和结构性矛盾。长期看,推动股票市场上升的内在动力在于上市公司盈利的持续增长和创造股东价值。虽然我们无法代替微观主体实现公司盈利的持续增长以及创造股东价值,但是合理的制度设计将有助于我们透过市场这只"看不见的手"实现自发的调节,促进资源的合理配置,改善市场结构。

    因此,我们建议:(1)提高股市政策的透明度,加快处理历史遗留问题。当务之急是对市场关心的敏感问题提出相对详细和具有操作性的长远规划,使市场能够形成长远的预期。长远规划应该对影响目前市场发展的重大事项作出基本的解答,这样投资人至少可以在不断变化的规则下知道规则变化的方向,以便形成相对长远的市场预期,减少市场脉冲式的波动。(2)改进上市公司的信息披露质量。充分、全面的信息披露对于公司治理和"三公"市场的培育都是至关重要的。同时它有助于改善投资者的长远预期,降低市场风险溢价要求,提升股票市场的相对价值。(3)加大对违规者惩处力度,提升投资者信心。我国香港市场对"创维"事件的处理值得我们学习借鉴。(4)对增量资产和存量资产区别对待,坚持补偿原则。推进新政策的过程中充分考虑对存量资产的冲击,适当从新政策推进的收益中拿出一部分用于对存量资产的补偿,新政策的推出应该是各利益相关者相互妥协的结果。(5)继续支持基金等机构投资者的发展,在量上保持与市场等量对应的比例关系,并通过对现有基金公司的适当扶持提高现有基金公司的质量,避免基金之间的恶性竞争,使其在稳定市场中发挥更大的作用。

    接轨带来结构性投资机会

    管卫泽(巨田基金投资总监):2001年以来,我国经济开始新的一轮上升周期,这一趋势没有因为宏观调控而发生变化。在"国九条"所确定的证券市场制度化、市场化改革的主线下,针对股权分置问题,管理层将以保护流通股股东权益为基础,从市场的实际出发,推出对市场有积极意义的、可操作的方案。随着投资理念的成熟,投资者能够相对理性地面对这一问题。我们认为以保护流通股股东权益为基础的股权分置问题的解决措施将对市场产生积极影响。

    国际接轨带来结构性投资机会,具体分析是:(1)怎么接轨:投资理念和估值方法。投资理念的国际接轨意味着对企业价值、持续增长和稳定回报的追求；估值方法的国际接轨意味着我们要坚持从公司价值评估的角度来对金融资产进行定价。(2)与谁接轨:成熟市场与新兴市场。对于投资理念和证券估值方法,我们应当与欧美成熟市场接轨,对成熟市场的先进工具和先进制度进行借鉴。对于证券价格水平,我们应当与新兴市场接轨,因为中国证券市场也是一个新兴市场,其他新兴市场资产的属性与我们更相近,其价格更具参考意义。(3)如何接轨:行业、风格和治理结构。行业估值的国际接轨将使在全球产业转移中处于上升阶段的行业、在全球经济中具有竞争力的行业以及具有自身独特资源的行业获得更高的溢价。同时,不同风格资产间的流动性差异将得到重视,不同风格资产的估值差异将缩小。从公司治理角度看,越来越多的公司的治理结构将得到改善,治理结构良好的公司将更能得到市场的认同。

    2005年将是充满希望的一年

    周传根(国泰基金研究部总监):我们有理由相信2005年是充满希望的一年,是2001年以来近4年调整后走向复苏的一年。首先,国内A股市场整体估值水平已大幅下降,基本接近国际水平,市场继续大幅度下跌的空间有限；其次,宏观经济仍然处在上升周期中,短期的调整改变不了未来15-20年的长期经济增长前景；第三,上市公司业绩在2005年仍有望保持5%-10%的增速；另外,市场总体估值偏高并不说明所有公司的估值水平都偏高,相反,A股的有些公司即使与国际市场的代表性公司相比也具备了绝对投资价值。

    我们对2005年保持乐观的原因还来自于偏暖的政策环境。2004年继"国九条"出台后,相继出台了分类表决制度、询价发行制度等对股市市场化建设、解决市场制度性问题、完善市场运行的法制环境等具有重要意义的一系列规章制度。我们预期,更多政策将会在2005年继续出台。这些制度措施的出台对中国证券市场的重要作用并不是简单地推升股价,而是通过基础制度的建设来为市场的长期健康发展打下扎实的基础。我们已经看到,近3年上市公司分红率已有比较明显的上升；公司治理的改善和法制环境的完善也有了长足的进步,这将降低风险溢价；同时,更多的有代表性的大型公司上市将使上市公司业绩增长和GDP的关系更加紧密,这些将会有助于增加A股估值水平,减缓估值的回归压力。

    根据对估值水平、经济和企业盈利增长前景,以及股市发展和管理政策平等因素的分析,我们认为,2005年A股市场将会延续箱体运行的特征,整体市场动态市盈率比2004年继续下降。预计上半年由于经济增长减速和新股询价推动进一步国际接轨,市场可能进一步延续调整走势。随着估值水平与国际基本接轨,以及不确定性的逐步消除,市场将在下半年经历5年调整后彻底走向复苏。因此,暂时的下跌并没有什么可怕。

    市场继续下跌的空间较小

    肖坚(易方达基金研究部总经理):(1)市场走向决定于宏观经济形势与影响市场核心问题的解决。在对2004年中国股市进行全面、深刻的回顾与思考的基础上,我们对影响2005年市场的各种因素进行了综合分析。我们认为,影响2005年中国股市最大的因素在于宏观经济走向以及一些影响市场的核心问题的解决与否或解决方案预期的变化。我们预计2005年中国经济可能呈现前低后高的态势。由于经济政策面可预见性更强,经济仍将保持较快的增长,企业的盈利能力和利润增长料将保持在高位。因此,经济基本面、政策面、心理面和资金面等因素仍构成对股市的正面支撑。(2)目前市场继续大幅下跌的风险较小。我们认为,鉴于宏观经济增速回落空间有限及可预见性,上指1300点左右属于比较低的点位,下跌空间有限,市场系统性风险不大。况且从估值水平来看,尽管市场中还存在大量股票被结构性高估的情况,但许多绩优蓝筹股和一些具有较好成长潜力的股票已经回到了合理的估值区间,甚至有些个股已被低估。我们建议:一是给予陷入困境的券商以扶持,减轻券商自营或理财资金的变现压力。券商目前的困境是在市场不成熟期,由于制度缺陷和营利模式的局限性造成的,有其历史原因,仅靠券商自身的力量是难以摆脱的,需要政策的支持。二是着手解决股权分置问题,或给予市场一个明确的预期。三是降低市场交易成本,提高投资回报水平。这包括降低印花税和上市公司红利税,尤其是后者对市场的影响较大。通过降低红利税,相当于增加了上市公司分红,提升了投资回报水平,自然会吸引资金回流股市。

    制度建设提升市场估值水平

    王洪涛(中信基金投资管理部):(1)宏观经济仍保持高速增长。预计2005年GDP增长仍在8.5%-9%之间,增长的数据将呈现前低后高的态势。2005年投资增长预期在20%-25%之间。我们认为低利率时代较低投资成本带来的投资冲动仍较高,调控稍放松肯定会带来投资局部反弹,加上今年瓶颈行业的投资增长明显,综合来讲,今年的投资仍将保持较高的水平。同时,2005年预计消费增长10%-12%左右。尽管宏观调控部分影响了消费者收入预期,但今年就业的增加和收入的提高仍将促进消费的稳定增长。(2)2004年下半年以来相关政策频频出台,为证券市场健康发展提供有力保障。类别股东表决将发挥作用,今年首次发行股票试行询价制度开始实施,这些制度的实施将极大地增强投资者在企业重大事项中的决策参与程度,真正享有流通股东的权利,也最大程度发挥了机构投资者对企业的监督作用,将有力提高股票的估值水平。预计为充分发挥证券市场融资功能,未来的政策仍将在规范运作的前提下,以促进证券市场稳定发展为主要目标。