形势分析

    中国人民银行在2004年10月28日宣布了7年来第1 次加息，在这一消息的突然打击下，债券市场在29日跳空下跌，21国债7和03 国债3等长期债下跌幅度较大，短期债下跌幅度较小，浮息债有所上升。在整个11月的剩余时间内国债维持在低位弱市盘整。上海国债指数从10月28日的95.97点跌到11月26日的94.92点。

    11月份，除即将到期的96国债6、97国债4、04国债1和04国债5和浮息券20国债10外，大部分债券都是获得负回报，其中03国债3和21国债7等长期券的下跌幅度较大，其净损益都超过了-2.00%。

    随着近期宏观经济和金融形势逐渐明朗化，央行已经动用了调整利率这一较严厉的货币政策手段，公开市场操作力度趋于平淡。交易所和银行间回购市场都处于弱势横盘的格局，回购市场利率一直稳中有降，货币市场短期资金供应尚显宽松。

    货币市场宽松的资金形势和债券市场较高的升息预期形成了明显的背离，资金从债券市场流向货币市场。在央行宣布加息之后，银行间市场短期利率反应比较灵敏，应声上扬，随后又步入缓慢下调的格局；而交易所中期利率反应平淡，也仍然维持低位。这反映出货币市场资金供应仍然较为宽松。

    2005年市场展望

    2004年前10月宏观经济态势总体良好，在拉动中国经济的三大需求中，10月份固定资产投资增长率26.4%，而7、8、9月份固定资产投资规模分别增长31.5%、26.2%、27.7%，表明宏观调控成效显著，固定资产投资增长渐行渐稳；社会商品零售总额10月份社会商品零售总额增长率为14.2%，8、9月份的增长率分别为13.1%、14%，可看出社会商品零售在稳步微幅增长；在进出口方面，10月大陆出口增长28.25%，1-10月累计出口增长34.5%，继续保持较高增长速度。10月贸易顺差70.9亿美元，是2004年以来最高的月份。

    2004年初以来，大陆一直存在着温和的通货膨胀。6-9月份大陆居民消费价格总水平同比增长率连续4个月稳定在5.0%以上，10月份的增长率回落到4.3%，而10月份工业品出厂价格同比上涨8.4%，环比上升0.8%。

    近期物价形势的特点是居民消费价格水平同比涨幅出现回落，而工业品出厂价格涨幅持续不断创出新高，工业品出厂价格指数与居民消费价格指数的差距在拉大。造成工业品出厂价格指数上涨迅猛的原因主要是基础原材料价格涨势凶猛，有色金属、黑色金属、燃料动力和化工原材料价格10月份同比分别上涨了23.5%、20.4%、16.68%和13.7%。从经济运行内在结构来看，这些原材料价格的上涨势必推动下游产品价格以至于消费品价格的上涨，带动CPI的进一步上升。

    因此，尽管央行在10月28日已经提高人民币存贷款利率0.27个百分点，但未来利率仍然有再进一步提高的可能性。

    自2004年5月以来货币供应增长速度有明显下降，M1 同比增长18.6%，M2同比增长17.5%，6月份M1 和M2的增长率都下降到了16.2％，单月指标已经低于年初预定目标。7月份M1同比增长15%，M2同比增长15.3%；8月份M1同比增长15.1%，M2 同比增长13.6%；9月份M1 同比增长13.7%，M2同比增长13.9%；10月份M1同比增长12.6%，M2同比增长13.5%。可以看出货币供应增长一直呈稳步下降的趋势。

    4月份国务院实施宏观调控措施以后，金融机构存贷款出现突降。6月金融机构新增贷款为负，7月金融机构本外币新增贷款也是负数，只是数额较小。表明6、7月份大陆信贷投放过度紧缩。8、9月份大陆金融机构新增本外币贷款分别为1204.99亿元和2449.1亿元，表明大陆信贷供应在经过过度紧缩之后，已经开始恢复正常增长。10月份新增本外币贷款为150.4亿元，出现大幅下降。

    2004年中国经济摆脱了长期困扰的通缩局面，开始了新的一轮经济增长过程。但是也出现了结构性的过热，固定资产投资和原材料工业增长过猛；农产品(资讯 行情 论坛)、能源价格上涨较快。4月份，国务院决定实施宏观调控，经过半年多的调整，成效显著。固定资产投资规模有了较大的回落。

    但是由于经济运行的内在规律和其他客观原因，通货膨胀并没有得到令人满意的控制，居民消费品价格指数连续4个月维持在5.0%以上的高位，加上原材料价格的上涨和国际原油价格的飙升，给中国的物价形势带来很大压力。央行决定加息以遏制日益严峻的通货膨胀形势。

    但我们认为，此次加息幅度过小，并未达到所需要的程度。加息以后1 年期人民币存款利率仍然仅为2.25%，我们预计2004 年全年的通货膨胀率约为4%左右，目前的实际利率仍处于负利率水平，利率的提升仍然有很大空间。

    那么为什么央行不一次性地调整利率到位呢？ 这是因为央行为了避免给宏观经济造成过大冲击，而且也避免被人指责为举措失当，水平不够。而且小幅多次调整利率也是国际上各国中央银行的通行做法，目的也就是为了使利率波动对经济运行的冲击更小。从这个角度讲央行在今后12 个月内再次提升利率是非常可能的。

    从经济学的传统理论看，宏观经济和物价形势都呈现周期性的波动，每一个周期都将持续一年到数年的时间，因此，我们预计本轮通货膨胀还将持续一段时间。而央行利率政策的主要决策依据就是物价，所以利率在未来1年内将很可能再度调高。

    综上所述，我们认为宏观调控成效显著，央行断然决定加息以遏制严峻的通货膨胀形势是非常必要和及时的，鉴于当前的经济和物价形势，考虑到宏观经济的运行规律，我们认为：在未来12 个月内央行再次加息几乎成为必然，而且央行很可能在年初就再次提高利率。

    券种价值

    10月28日前市场普遍憧憬通货膨胀压力能够有所缓解，加息可能性下降。10月28 日央行宣布加息，债券市场应声下跌，各券收益率大幅提升，长期券收益率上升幅度较大。由于基准利率的提高，浮息债的票面利率实际得到提高，因此浮息债不但价格有一定程度上升，而收益率也有上升。

    在央行宣布加息之前，市场在9月份经济数据向好，通货膨胀渐趋稳定的形势鼓舞下，市场预期年内加息的可能性下降，两市的收益率曲线缓慢地平行下移。长期债券价格相对短期券上涨幅度较大，而长短期收益率的下移幅度则相差不大。10月28日央行宣布加息，债券收益率曲线普遍明显上移，首先是中短期券上移幅度较大，带动了中长期券收益率在11月下旬上移，各券在11月底的收益率都普遍比9月份提高了30 个基点左右。

    投资策略

    当前宏观调控已经取得成效，固定资产投资规模增长已经比年初有较大回落，但通货膨胀形势严峻，加上国际油价近期连续大幅攀升，给中国的物价形势带来很大压力。

    为了有效遏制通货膨胀，央行于10月28日宣布提高一年期存贷款利率0.27个百分点，由于经济运行和物价走势都存在一定的惯性，央行的利率政策要取得成效还需要一段时间，未来遏制通货膨胀的任务还很艰巨。综合各方面因素来看，央行进一步加息的可能性很大，因此未来债券市场可能在相当长的一段时间内难以乐观。

    在这种形势下，我们仍然要坚持我们前几期报告所建议的投资策略，投资者对中长期债应持谨慎态度，寻机减少长期国债的投资，尽量缩短投资组合的久期。对只能用于投资债券和货币市场的闲散资金，我们认为应该多投资货币市场、或者增加浮息债的比重，以规避利率风险。对有中长期投资配重的投资者，我们认为应投资5-6年的券种。