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近期人民币远期汇率显著升值，升水达到近6%，而且国家外汇管理局加强了对外汇流入的监督和管理，显示人民币升值预期的增大。在面临升值压力的时候进行调整汇率，将不可避免地导致人民币汇率在短期内的过度升值，这种缺乏基本面支持的升值（参见本刊2004年第46期《人民币不具备持续升值条件》）随后必然伴随着大幅贬值。国际经济学的基本理论告诉我们，汇率的趋势性变化并不可怕，可怕的是汇率的大起大落。汇率制度的改革已经不是要不要改的问题，而是个时间问题。也就是说，用什么样的政策可
以将汇率制度改革后汇率波动降到最低点？
我认为对目前的中国而言，短期内最有效的政策是充分利用市场手段包括继续加息进行宏观调控使经济回到可持续增长的轨道，并适时适度地提高人民币汇率弹性。我一再强调，加息将抑制而不是引诱热钱流入。热钱和部分FDI瞄准的是某些行业过高的投资回报率，后者受中国经济过热和某些要素价格扭曲的影响。因此，生产要素的市场定价将有助于有效调控宏观经济和抑制热钱流入。例如，适度提高利率将防止和抑制房地产“泡沫”的膨胀，抑制钢铁、水泥等行业的投资膨胀；跟随国际原油价格调整国内成品油价格将有效抑制能源消费和投资过热等等。中国去年10月28日宣布次日加息，尽管本次加息幅度较小（尤其是房地产按揭贷款利率），但它意味着这一轮加息周期的开始，标志着当局对调控手段的观念上的转变，对市场手段的重视程度有所提高。同时也预示着难以有效持续的行政手段的逐渐淡出，为中国经济实现软着陆创造了必要条件。这次小幅加息本身对宏观经济的影响不会很明显。但本次利率的提高将向市场发出一个重要信号：如有必要，利率可以继续上调。这个信号的意义远大于本次加息幅度本身。
这次加息的一个更重要的内容是加强了货币政策的传导机制（表现在贷款利率上限的取消和容许存款利率下浮）。利率浮动区间的扩大在宏观层面上为推进利率市场化和完善货币政策传导机制提供了必要条件。比如说，取消贷款上限有利于银行根据对风险的判断决定利率，这将有利于中小企业和民营企业，因为它们中有些企业目前只能从地下钱庄以更高的利率获得贷款。但是，实行利率市场化还需要微观机制的建立和完善，包括社会信用体系的建立（如执行数据库的建立）和法律制度（尤其是《破产法》）的完善和严格执行。
值得商榷的是住房贷款利率涨幅太小。住房按揭贷款属于中长期贷款，其基准水平应当高于短期贷款利率。我国住房按揭贷款的实际利率过低，不能不令人担忧房地产泡沫的风险在增大。利率过低和抑制开发的调控政策使某些地区房地产需求（销售面积）大于供给（竣工面积），恰恰是房地产泡沫增大的迹象。另外，应当考虑降低甚至取消法定和超额准备金利率，因为它们目前的水平不利于激励银行寻求高收益高风险的、面向中小企业的贷款机会。
因此，比较理想的情况是中国宏观经济在政府各项调控措施下逐步回落至健康合理的区间；国内经济的降温也将减少“热钱”的流入，人民币升值预期下降；并且美联储继续加息减缓资金向我国流入。在这种情况下，中国可从容地适时适度地进行人民币汇率制度改革，以增加人民币汇率的灵活性。另一种可能是政府各项调控措施无法达到预期的效果，中国经济依然过热，表现在投资依然过热，通胀水平维持高位，外汇流入规模不减，货币供应与货币市场利率因此而承受更大的压力等等。在此情况下，作为价格手段之一的人民币汇率水平也可以成为调控当局的一种政策工具。
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