国家交通部与发改委于2004年12月3日联合下发《关于降低车辆通行费收费标准的意见的通知》,对第五、四类货车收费标准的调整分别以第三类货车收费标准的1.4倍和1.2倍为基准,最大降幅分别为30%和20%,从2005年1月1日起施行。

    这本是综合治理超载的辅助手段,希望通过降低运输成本达到规范公路运输秩序的目的,却牺牲了路桥行业的短期利益。最近,皖通高速(资讯 行情 论坛)、 宁沪高速(资讯 行情 论坛)等路桥行业上市公司纷纷公告下调所辖路段的收费标准,主营业务收入将不可避免地受到影响。但从长期来看,通过治理超载,可减少路面的损坏,进而降低公路维护成本；而重型货车过路费的下调,又可刺激大型货车运输的发展,提高运输效率,从而提高该类车辆的流量,这些又都可提升路桥公司的盈利能力。

    而路桥行业2004年二级市场的走势似乎对这种政策性风险的预期反应更为强烈。除了赣粤高速(资讯 行情 论坛)、现代投资(资讯 行情 论坛)、皖通高速等少数几只股票走势明显强于大盘外,整个路桥板块的走势弱于大盘,大多数公路股的跌幅超过20%以上。究其原因,是由路桥行业的经济特征和政策环境所决定的。

    1、行业内高利润率与低净资产收益率并存

    从财务指标来看,由于主营业务的垄断性,路桥行业上市公司的平均主营业务利润率和营业利润率要明显高于市场的平均水平；但其资产周转率(即单位资产创收能力)却比市场平均水平低3倍以上,再加之整个行业负债水平低下,导致净资产收益率低于市场平均水平。

    对于这种高主营业务利润率和低净资产收益率并存的现象,从路桥公司的经营角度,分别考察其收入和成本,可得到更为深刻的认识。

    从收入来看,由于公司主营业务收入=车流量*收费水平,我们可作分项考察。

    (1)车流量:由于高速公路投资大、建设周期长,特别是因为国土资源和线位资源具有不可再生性,因此在建设时必须要适当超前发展并保持一定的后备能力。我国目前新建的高速(高等级)公路其设计服务能力一般都要着眼于建成后20年经济和社会发展水平的需要,而我国的高速公路由于尚处于建设发展的初期阶段,已有的高速公路投产期大多只有几年的时间,交通量尚需一个过程才能达到设计交通量的水平,因此一定程度上导致了目前各条路段上的车流量基本上都低于设计通行量的现象。

    另外,对于高速公路车流量,国外研究表明,只有当其形成网络,连续运距达到800公里左右时才能显现它独特的优势,发挥其运输效益。而我国高速公路里程虽然已达到了近3万公里,居世界第二位,但却只相当于美国8.9万公里的34%,相对于国土面积和人口数量而言,综合密度只有0.22,仅为美国的13%。目前,全国302个20 万以上人口城市中只有184个(61%)有高速公路连接,即使在经济最发达、人口最稠密的东部沿海地区,高速公路依然没有实现真正的网络化服务。同时,根据国家高速公路建设规划,到2020年,也只能把目前人口在20万以上的城市全部连通,离发达国家目前的水平尚有不小的差距,一定程度上也制约了高速公路效益的发挥和车流量的增长。

    (2)收费水平:目前各地区的高速公路收费标准按规定由各省相关部门制定,企业没有决策权。从目前各地区现行的收费标准看,主要存在着以下问题。

    首先,从总体上看,我国高速公路收费的绝对水平偏高。以收费最低的小轿车为例,虽然各地的收费标准不同,但大致集中在0.4元--0.6元之间。这样虽然目前我国私人汽车保有量迅速增加,但高昂的费用和林立的关卡严重限制了人们驾车长途旅行的愿望。对于货车来讲更是如此,由于公路运输竞争激烈,对公路收费价格的敏感性更高,通行费支出的高低,已成为企业能否获利及是否行走高速的重要因素。

    其次,高速公路收费还存在着相对于平行老路收费偏高的现象。目前,我国大多数高速公路附近都存在一条等级相对较高的平行老路,因此,尽管平行老路的车流辆相对来讲比较拥挤,路况也不是很好,但二者收费差额的存在,还是成为多数车辆尤其是货车选择使用老路的重要因素之一,造成了严重的车辆分流。

    最后,目前各路桥公司拥有的路段在收费水平上大多处于地区内较高的水平,大幅度提价的可能性已不复存在。这样在车流量不能快速增长的前提下,也限制了公司收入大幅度增长的可能性。

    从公司的成本来看,路桥行业的成本除财务费用、管理费用、征收人员工资等相对可控的成本外,最重要的还是征收设备折旧、路产折旧和维护费用等刚性成本,它们在总成本中占了很大的比重。其中又以路产折旧和维护费用比重最高。

    (1) 路产折旧

    大多数路桥收费企业基本上采用车流量法计提折旧。高速公路(桥梁)的超前设计建造不可避免地会带来建设成本高昂,也就导致了折旧费用的提高。另外,随着经济的发展和价格上涨,路桥建设(资讯 行情 论坛)的成本也在不断提高。目前,即使在河南、陕西这样一些中部省份,高速公路的造价也已突破了4000万元/公里,直接带来了折旧和维护费用的上升。其次,由于各公司往往以在预测收费年限内设计最大车流量为计算折旧标准,不同程度地使得折旧标准较低。所以,公司在减少预计的车流量水平从而改变现行的折旧标准时,将导致折旧费用的上升。比如福建高速(资讯 行情 论坛)由于2002年减少了预计的总车流量水平,就使其拥有的两条高速公路的总折旧增加了1568 万元,并使公司当年净利润减少了680 多万元。

    (2) 维护成本

    在维护成本方面除了由于价格上涨、维护标准提高带来的费用上升外,大量货车超载带来的路面损害也造成维护费用居高不下。

    据专家测算,一条设计使用年限为15年的公路,如果行驶车辆轴载质量超出一倍,那该路的实际使用年限仅为设计使用年限的10%左右,即1年半到两年。而治超行动之前,我国公路上的货车轴载质量超限大都在85%以上,最多的甚至超过3倍以上,我国的高速公路往往建成3--5年就需要进行一次大修,这也是高速公路开始实行计重收费的主要原因。国家目前综合治理超载超限行动,将有利于高速公路公司维护成本的减少。

    综合以上分析,正是由于相对较少的车流量、基本不受上市公司控制的收费标准,以及刚性的甚至不断提高的折旧和维护费用,导致了路桥类上市公司虽然身处垄断行业,但盈利能力并不高,企业的经营存在着很大的被动性,财务指标表现出高利润率与低净资产收益率并存的现象。

    2、政策性风险存在于路桥公司整个经营期内

    高速公路本属于公共物品,但在我国政府财力有限的情况下,实行BOT的方式,使高速公路成为了混合物品。在政府越来越注重投资环境、降低投资成本以吸引外来投资的情况下,公路收费权有可能被政府买断,收费价格也有下降的趋势,公司势必面临国家产业政策变化和可持续经营的风险。另外,公司自主获利能力较弱,地方政府的补贴和税收优惠政策对公司业绩影响很大。

    路桥行业与交通运输业、上证A股财务指标比较

              平均主营利润率(%)        资产周转率          净资产收益率(%)
            2001 2002   2003 2004H 2001 2002 2003 2004H 2001 2002 2003 2004H
   上证A股 19.23 20.35 20.63 20.89 0.52 0.44 0.44 0.24  7.31 6.54 7.97 5.67
   交通运  33.42 32.71 27.10 31.34 0.23 0.29 0.31 0.18  6.99 7.4  5.75 5.43
   输业
   路桥    45.67 50.70 50.64 61.03 0.12 0.15 0.15 0.08  5.11 5.59 6.87 3.91