我国证券市场经过十多年发展,取得了令人瞩目的成就,但目前上市公司群体中ST、*ST一族的亏损状况令人担忧,数量在不断增加,一度出现股价不到一元的"仙股"。随着我国证券市场步入新的发展阶段,有些上市公司退市已成为无法回避的现实。如何进一步规范上市公司退市行为,值得研究。

    一、 建立上市公司退市机制的必要性

    建立上市公司退出机制是西方发达国家成熟证券市场的普遍做法,其目的就是为了保证证券市场的总体质量,把不合格的上市公司淘汰出局。但我国的证券市场却存在着企业一旦上市,经营业绩再差甚至资不抵债也不退出的非正常现象,即使不幸被摘牌整顿,也可以通过账面调整、资产重组、政府介入等手段做到凤凰涅?。其不良后果显而易见,直接导致了我国上市公司整体质量下降,造成市场秩序紊乱,降低了市场运行效率,无法充分发挥证券市场优化资源配置功能。同时也增大了证券市场的投资风险,极大地损害了投资者的利益。亏损公司与绩优公司争夺原本有限的市场资源,使证券市场无法有效发挥资源配置的功能,价值评判标准和优胜劣汰的市场一般法则不能正常发挥作用。

    二、 我国目前退市机制有待健全

    目前,我国关于上市公司退市的有关法律法规主要体现在《公司法》、《证券法》以及证监会的一些办法、通知中。

    首先,我国《公司法》157条规定:"上市公司有下列情形之一的,由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；(二)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载；(三)公司有重大违法行为；(四)公司最近三年连续亏损。"其第158条规定,上市公司有前条第(二)、(三)项所列情形之一且经查实后果严重的,或者有前条第(一)、(四)项所列情形之一,在限期内未能消除,不具备上市条件的,由国务院证券监督管理部门决定终止其股票上市；公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或被宣告破产的,由上述部门决定终止其股票上市。

    《公司法》第158条有关终止公司上市的第(一)、(四)种情形中,对"在限期内未能消除"的"限期"未作出明确的规定,到底有多长?在实际操作中难以把握。中国证监会2001年11月30日公布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》(下简称《实施办法(修订)》)规定,暂停上市的公司在暂停上市后的半年内仍未扭亏的,将直接终止上市,这在一定程度上算是对《公司法》这一不足的弥补。另外《公司法》有关终止公司上市的第(二)、(三)种情形中,对后果"严重"到什么程度没有作出具体评判的标准,可以说只是一种主观判断,实际操作起来带有一定随意性,难以保证判断结果的客观公正性和相对科学性,而且作出这一判断的主体是谁,也没有明确规定。从实际效果来看,鲜有公司决议解散和被责令关闭的。

    其次,《证券法》第49条规定:"上市公司丧失公司法规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或者终止上市。"可见,《证券法》对退市标准的规定相对于《公司法》的规定更是原则化,实际操作性不强。

    另外,《实施办法(修订)》取消了PT制度,规定若上市公司连续三年亏损,其股票即暂停上市,暂停上市后股票即停止交易。暂停上市后第一个半年度公司仍未扭亏,交易所将直接作出终止上市的决定。如果公司实现盈利,则可以按照新办法规定的程序申请恢复上市。即使这样对于亏损公司来说,逃避退市仍非难事,按上述规定,连续三年亏损才会被暂停上市,规定了"连续三年"而不是累计亏损年限达到三年,那么,亏一年,盈一年,或者连续亏两年,再盈一年,只要不是连续三年,就不会被暂停上市。退一步讲,即使实际真的连续三年亏损,很多上市公司完全可以通过利用会计手段在三连亏的最后一年来个大幅度计提坏账,从而为下一个会计年度实现报表盈利和恢复上市创造了机会。再退一步讲,亏损公司即使被暂停上市后再重新恢复上市也不困难。根据《实施办法(修订)》规定,"连续三年亏损则暂停上市,再亏半年则终止上市,如果半年内扭亏则恢复上市。"这样一来,被暂停上市的公司无论亏多少,只要亏三年后盈利半年,哪怕是微利,都可以申请恢复上市。而年度之间的利润调节并不是无法做到,亏损公司通过业务重组或者是账面重组,完全有可能借助非经常性的盈利来逃避退市机制的约束。

    三、立法完善我国上市公司退市机制

    从我国目前对上市公司退市标准的有关法律法规可以看出,对上市公司的退市标准侧重于关注上市公司的盈利能力,即以公司对外公布的利润表中的利润作为评判的依据,这与世界上其他地区所实施的标准有所不同,例如纽约证券交易所强调的是股东人数、公众持股数及公众持股市值、平均税后利润以及公开发行股票的市值等作为评判的依据；纳斯达克更看重市场对公司的评价,即根据总市值、做市商数目、股东人数以及股价最低心理线作为衡量的尺度。仅仅把标准限定于是否盈利,而没有限定是扣除非经常性损益后的亏损或盈利,这就造成了亏损公司借助非经常性盈利来逃避退市机制约束的漏洞。

    有鉴于此,我国证券市场也应参考西方成熟证券市场的退市标准,采取一些与其相类似的数量化指标,例如:确定公众持股人数、持股量及市值标准；确定公司总资产、主营收入、持续经营能力标准；确定公司股票最小报价标准；确定违反信息披露和严重违规行为的判定标准。既然在企业上市时对其总资产、净资产、股票市值、盈利能力、公众持股人数、持股量及市值、最小报价等方面都有严格要求,那么对其退市也理应设立明确的标准,而不是含糊不清的"限期"、"严重",建立起与上市标准相统一的退市标准。

    其次,建议取消以亏损年限作为退市的评判标准,而以历年累计实际亏损总额作为标准。亏损年限相对于亏损总额来说只是表面现象,不能真实反映出一个公司的实质亏损程度,亏损公司完全可以通过会计手段蒙混过关。而以累计亏损总额作为退市标准,若上市公司历次亏损总额达到其净资产一定比例时即暂停上市,当该比例进一步达到更高的标准时即终止上市,而要想恢复上市,必须使累积亏损减少到一定比例。这样相当于对上市公司亏损额实行溯及既往的追究,着眼于累计的亏损额,而不在于某一年度的盈亏。亏损公司要避免暂停上市或终止上市,就必须改善公司治理结构,从实质上提高公司的经营质量。

    此外,还应建立多层次的证券市场,为退市公司提供后续交易场所。一部分退市公司虽然无法满足证券交易所的规定,被暂停或者终止上市,但在更宽泛的市场条件下,仍有投资者愿意参与交易。为了减少退市对投资者的影响,维持退市公司的发展潜力,为其继续发展提供空间,需要建立多层次的证券市场。