买短期不如买中期--来自美国成熟市场的启示_滚动新闻_财经纵横

买短期不如买中期--来自美国成熟市场的启示

http://finance.sina.com.cn 2005年01月12日 11:00 上海证券报

美国市场的经验显示,随着利率水平的攀升、市场恐慌情绪进一步扩散蔓延,并由此转入"预期高估"状态。这一幕极有可能在中国市场重演,3-5年期的中期券的投资价值由此极具吸引力

在展望2005年债券市场时,各家机构热议的一个话题是:是继续像去年那样多持短期券种,还是谨慎看多、适当加大投资组合的久期。观察美国国债市场的变

迁,应该能给我们一些有益的启示。

预期高估是加息周期之常态

在加息周期中,投资者一般都会选择"抛出中长期券种、而买入短期券种"的操作策略。但投资者往往也会反应过度,从而导致中长期券的价格过低；换言之,在加息周期中,投资者的过度恐慌会导致收益率曲线在中短期端的过度陡峭。

美国国债市场近十多年的历史表明,中期券的市场机会往往也是由此而生。

图1中的预测偏差,系指当前收益率曲线所隐含的市场对于1年后1年期收益率的预期水平,与1年后1年期收益率的实际水平的差距。偏差为正值时,表示预期高估,即1年后的实际收益率水平低于当时的预测水平。

以1995年1月20日为例,当时的1年期国债收益率为7.02%,由于加息预期强烈,收益率曲线依然相当陡峭,曲线隐含的市场对于1年后1年期收益率的预测值为8.15%,而1996年1月19日时的1年期收益率实际上仅为5.03%,预测偏差高达3.12%。

图1清楚地显示,在美国国债市场近十多年的历史中,"预期高估"是相当普遍的情形,特别是在加息周期中,预期高估的偏差之大令人瞠目。这无疑意味着,即使在加息周期中,中期券的阶段性机会仍相当可观。

同样以1995年1月20日为例,若在当时买入3年期国债,持有1年至1996年1月20日抛出(其时已为2年期国债),持有收益率高达12.5%,远高出3个月期国债(滚动操作4次)5.8%持有收益率水平。

相关图形显示,由于"预期高估"并非是个别情形,因而3年期券种的投资绩效(1年持有期)超越3个月券种的情形几乎是系统性的。进一步的实证结果是,1年期券种的绩效表现与3个月期的极为接近；5年期券种的绩效除波幅更大之外,与3年期券种的情形也相当接近。

当然,3年期国债的总体收益水平尽管较高,但波动幅度(风险水平)较之3月期的也明显加大,特别是在市场利率水平反转向上的初期,市场更多体现的是"预期低估",以致中期券种的绩效大为逊色,甚至亦有本金损失的可能。

追涨策略更有效

在加息周期中,一味持有短期券的策略显然不足取,但一路持有中期券的策略,对于大多数投资者而言显然也难以接受。美国国债市场的经验表明,随着市场利率水平的逐步攀升而相应提高组合久期的追涨策略,可以有效改善组合绩效,因而笔者认为值得大力推荐。

追涨策略的一个设计案例是,组合持有期为6个季度,在第一、第二季度末可调整资产组合；调整原则是,如果当时之3年期收益率至少高出上一季度末30bp(阀值可另行设定),则将开始持有50%的3个月期国债置换成3年期国债,否则不予调整。

附表显示的,是1993年10月以来在市场利率上升阶段的测算结果。不难观察到,持有3年期国债的收益均值水平较之追涨策略仅有5%的提升,而风险水平却有近80%的增加。另外,如果以持有3月期策略的收益均值作为基准,追涨策略收益逊色于基准的比率仅为10%。

中国市场机会开始显现

图2表明,近3年来(2002年3月至2004年12月)中国国债收益率水平的攀升幅度相当之大,而市场明显表现为"预期低估"(市场对1年后3年期收益率的预测水平与实际发生水平的偏差),以致3年期国债的投资绩效明显逊色于短期品种。

由于预测偏差不可能有进一步的观察值,我们不妨引入"现实偏差"这个指标,其系指市场对1年后3年期收益率的预测水平与当前水平的偏差。

图2清楚地显示,在市场利率攀升的初期,现实偏差并不明显(与事后证实的预期低估相一致),但当市场利率水平进一步攀升之后,现实偏差明显地扩大了。以2004年12月3日为例,当时的3年期收益率为4.08%(即期收益率),收益率曲线隐含的2005年12月3日时的3年期收益率为4.85%,现实偏差高达77bp。

事实上,在前述美国市场的案例中,也显著地观察到了这样一个特点:在利率反转上行的初期,市场往往表现为"预期低估"；而随着利率水平的进一步攀升、市场恐慌情绪的进一步扩散蔓延,收益率曲线迅速(不超过1年)变陡,并由此转入"预期高估"的状态。

笔者认为,这一幕极有可能在中国市场重演。预期偏差的扩大意味着预期高估的可能性大为增加,中期券的投资价值极具吸引力。这一观点的得出,在更大程度上是基于如下两个研究认识:

1、笔者构建的一个CPI预测模型的结果显示,即使假设上游能源价格2005年仍有可观涨幅,2005年CPI均值超过3%的可能性仍然甚微。

2、笔者构建的一个债券收益率的分解模型的结果显示,2005年的5年期通胀预期水平及实际收益率的中值水平大致为2.5%及1.5%,由此5年期国债收益率的中值水平大致应为4.0%,较之目前4.6%的水平,有相当之大的下降空间。

另外,值得提及的案例是,从去年6月30日至12月14日,美联储连续5次不间断地加息,将联邦基金目标利率快速大幅提升至2.25%。但与此同时,3年期以上期限的国债收益率水平却几乎是每况愈下。

总结来看,2005年央行即使仍有50bp的加息,也不足以构成看空债市的充分条件；笔者认为,2005年债市的机会仍相当可观,投资3-5年期的中期券正当时。

1993年10月以来美国国债市场追涨策略收益比较表

                     3m   追涨策略     3y
    平均收益       5.3%       6.0%   6.3%
    标准差(周)     0.3%       1.1%   2.0%
    落后基准比率      -        0.1    0.3

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