美国的政策正在把作为全球主导的国际货币——美元推向一个危险的境地。

    预测汇率是一个很不严谨的买卖。正如美联储主席艾伦·格林斯潘曾经说过的那样，预测汇率“成功的概率并不比预测投掷硬币的结果高多少”。最近几年的情况的确如此，很多预测汇率的专业人士如果简单地通过投掷硬币来预测汇率的话，他 们预测准确的概率会更高一些，至少它们预测成功的次数可以达到一半。

    美国美元政策的错误

    自从2004年10月中旬以来，美元兑其他主要货币的汇率已经下跌了7％左右，兑欧元不断地创出新低，兑日元也创出了五年来的新低。自从2002年早期以来，美元兑欧元已经下跌了35％；但是，美元兑一揽子货币下跌幅度为17％，这一揽子货币包括中国人民币，它是钉住美元的。在去年的12月初，美元出现了巨幅下跌，因为格林斯潘说美元的经常帐户赤字是不能忍受的，原因是外国人最终将会失去持有更多美元名义资产的偏好。

    格林斯潘先生不可能是使得美元陷入如此熊市的唯一中央银行家。全球金融市场还处于强烈的担心之中：市场担心外国中央银行可能会减少持有美国国债的数量。

    2004年11月底，俄罗斯和印度尼西亚中央银行的官员宣布它们的银行正在考虑减少它们外汇储备中的美元比例，更令人担忧的是曾经有传言说中国中央银行可能会减少购买美国国债，中国央行是仅次于日本之后的持有美国国债的最大持有者之一。

    这些事件的联合可能导致了一些经济学家怀疑会出现一种不可思议的事情：美元可能会失去其作为外汇储备的货币的地位。在过去的2000年里，主导的国际货币曾经改变过很多次，从罗马便士到东罗马帝国的金币，再到荷兰盾和英国英镑。

    美元占据外汇储备的主导地位已经超过了60年，这为美国带来了巨大的经济利益，美国可以用它支付商品进口的款项、借入国内货币和施行低利率政策以降低自己的成本。

    美元占据外汇储备的份额已经从1970年代中期的80％下降到了今天的65％。美元真的会失去其作为世界主要货币的地位吗？在同样经历了长时间的下滑之后，同样的问题曾经在上个世纪90年代初提出，但是，美元的主导地位仍然存续至今。然而，当时并没有可能替代美元的货币。今天，欧元存在了，并已经成为了美元的竞争对手。

    经常账户赤字的自我修正说

    作为储备货币的必要条件是一个庞大的经济体、彻底开放和很有深度的金融市场、低通货膨胀率和对此货币的价值有充分的信心。在目前的汇率体系下，欧洲地区的经济并不比美国小多少；欧盟地区已经成为了全球最大的出口经济体；自从创立了单一货币以来，欧洲金融市场变得越来越有深度和更加易于流动。事实上，欧洲地区比美国的ＧＤＰ增长要缓慢一些。但是如果以美元计价，在过去的五年里，欧洲地区的经济相对于美国经济在全球经济中的权重实际上是增长了。

    美元不断下跌的方面是在于其作为外汇储备货币的价值。自从1960年以来，美元对欧洲主要货币（在1999年以前是以德国马克作为代理货币）和日元已经下跌了三分之二。欧洲地区并不如美国那样，欧洲一直是纯粹的债权人。世界主要储备货币的监护人往往会成为最大的净债务人。同时，债务人更可能倾向于用贬值来减少它的对外赤字——对于储备货币来说，这只是一笔很正常的财富。

    这种美元的熊市正在拷问为什么投资者要通过他们自己的行动持有一个国家的财富，这样会危及它们所持货币国家的储备货币地位。同时，他们指出，除非中央银行们干预（这样就会有大量的美元资产净购买者），要不然美元已经比现在更低了。如果同样是这些中央银行，它们开始出售手中所持有的2.3万亿美元资产的一部分，这样做的话，美元就会有崩溃的风险。然而，你所看到的是，美国很可能发现，它巨额的经常账户赤字还在迅猛增长。

    美国的经常账户赤字是这一问题的核心。各种各样的经济学家至少会提出四个论点来说明为什么不用担心这些赤字和美元的储备货币地位是安全的。首先，赤字只是美国经济权威的一个符号，而不是疲软的征兆。第二，美国以外的需求增长迟缓是形成赤字的一个主要原因，所以这是可逆的。第三，美国的赤字很大程度上是由于跨国公司海外分支机构造成的。第四，中央银行对美元的需求创造了一个有效的和稳定的经济体系。逐个来推翻这些论点并不困难。

    为什么赤字很要紧？

    首先我们来看第一个论点，这需要我们通过美国国债来讨论。外国人需要投资美国，这是一种权利需求的表现，因为它提供了比投资欧洲和日本更高的回报，并且，如果美国获得了大量的资本账户盈余，它就必须对已经出现了大量的经常账户赤字作出合理的解释。在1990年代初，也可能存在一些证据来说明这个论点的合理性，当时美国享受着大量直接和证券投资的资本净流入，但是大约从去年开始，事实上从美国流出了大量的长期投资资本。此外，在过去的几年里，投资于美国的外国直接投资、证券和债券领域所获得的收益要比欧洲和日本低得多。

    目前，经常账户赤字得到了外国中央银行和短期资金的资本支持。在2004年中期的时候，外国中央银行资助了美国赤字的五分之三。最近，中央银行购买外汇储备的规模是空前的。在过去的10年里，全球的外国中央银行所持有的自由兑换外汇储备总额超过一万亿美元。这些购买和在美国投资的预期回报并没有什么关系，但是，目前这些国家持有美元的份额呈下降趋势。

    更糟糕的是，在最近几年里，资本流入美国资助美国的并不是生产投资（生产投资可以增加未来的收入），而是支持了美国消费者的消费狂欢，并导致了预算赤字的增长。经常账户的赤字反映出了储蓄的缺乏，这很难被认为是经济增长的信号。

    至于第二个论点，世界上其他经济体的消费增长缓慢应该为美国的对外赤字负责任吗？只要欧洲和亚洲储蓄的更少一些、消费更多一些、并从美国多进口一些就可以让赤字消失，这种看法是有争议的。作为银行信用分析师的经济学家马丁·巴恩斯（Ｍａｒｔｉｎ Ｂａｒｎｅｓ）任职于加拿大的投资分析研究公司，他对这种看法进行了量化，最终的结果说明这种看法明显夸大了其自身的作用。在2001年，当美国的国内需求比欧洲和日本的需求增长稍微快一点的时候，美国的赤字规模就已经非常庞大了。

    问题是美国的进口比它的出口要多50％以上，如果出口和进口简单地同步增长，贸易赤字就会自动地增长。如果美国的进口增长10％，而出口增长15％，才刚好能够阻止美国的赤字进一步增长。这种情况意味着外国需求强劲增长的确是很有帮助的，但是仅仅通过强劲的出口并不能实质性地减少美国的赤字。中国人民银行副行长李若谷最近说，美国应该积极地调整其国内经济，也就是说储蓄更多一些，并停止为了自己的问题而谴责其他的经济体。他是对的。

    第三个论点认为过分地担心经常账户赤字是过时的，因为这一赤字中的很大一部分反映出了美国跨国公司和其他国际分支机构的交易。因此，这种论断认为，从中国进口一台ＩＢＭ电脑就如同日本进口一台东芝电脑一样。美国公司的全球采购推动了它们利润的增长。正如巴恩斯先生所指出的那样，这种论点的问题在于在跨国公司和它们的分支机构之间的贸易总额一直创造着赤字，赤字的数额应该等于它们的利润和股息收益，而其中的差额一定会通过从美国国外借入资本来资助美国赤字的。

    最后，但并不是最不重要的因素，在为什么美国的赤字并不是问题上，前年夏天最受欢迎的解释是目前的世界正在享受着与布雷顿森林体系类似的好处，也就是说亚洲的政府愿意购买美国国债，这资助了美国的赤字，这样可以保证亚洲各经济体的货币廉价以支持他们的出口导向型经济保持增长。接下来，亚洲购买美国国债压低了美国的利率，并支持了美国的消费者消费和进口。这种观点已经讨论了很多了，这种周期可能会再持续十年。

    当年的布雷顿森林中美国经常账户存在大规模的盈余，美元的价值被官方固定在与黄金的固定比价上，目前的情况与那时已经大不相同。不足为奇的是，因为一些亚洲国家已经开始担心它们所持有的美元储备的价值，今天的体系也许已经摇摇欲坠了。为了保持当前的安排，它们将不得不继续购买更多的美元资产，进而美国的经常账户赤字将会不断增加。

    亚洲央行外汇储备的抉择

    以本经济体的货币来计算，亚洲的中央银行们（以大中国区经济体和日本央行为主）已经暴露巨大的潜在风险之下，它们的货币对美元应该升值的，但是，现在，面对美元不断贬值的风险，亚洲的中央银行们也不知道该怎么办。它们不能快速抛售它们的美元资产，那样损失将更严重。但又不能坐以待毙，这种处境非常尴尬。现在能做的就是尽量使它们的外汇储备多元化，但是这样做也可能会将美元送入暴跌的轨道上去，从而使得它们的美元外汇储备灰飞烟灭。克林顿时期的财政大臣拉里·萨莫斯把目前亚洲央行与美国美联储之间的这种关系称之为“金融恐怖平衡”，从实际效果来看，美国依赖于亚洲中央银行们持有美国国债的成本，如果亚洲中央银行们不再资助美国的赤字，美国经济的未来将进入难以估计的不确定性当中。

    在最近二十年来，经济学家们担心美国的经常账户赤字，并预计美元将会暴跌，美国经济也会硬着陆。在1980年代晚期，美元确实急速下跌，但是对世界经济和美国经济影响有限。那为什么现在有更多的担心呢？一个很好的理由是当前美国的经常账户赤字几乎是其在1980年时期最高值的两倍还多，现在已经接近美国ＧＤＰ的6％，并且美国当前的政策是保持其继续扩大。第二，在1980年，美国一直是一个净债权人。今天，它是一个净外债人，并且按照目前的情况将很快就达到3.3万亿美元，占美国ＧＤＰ的28％。

    澳大利亚和新西兰的一些经济学家认为，在没有不利的经济条件下，一个国家可以承受更大的债务比率，但是它们自身的国家是一个规模很小的经济体。以致于它们的经常账户赤字仅仅通过吸收全球储蓄中的很微小的一部分就可以填平。仅仅在一年的时间里，美国从国外新借入的资金就消耗掉了全球储蓄盈余的75％。

    到目前为止，美国沉重的债务并不是它经济自身的一个负担，主要原因是美国布下了非常特别的骗局。尽管美国是一个巨大的净债务国，但是它并没有到不得不对世界其他国家支付利息和股息的地步。取而代之的是，美国一直享受着投资收益的净流入，因为与它所支付的债务相比，它能够从它的外国资产中获得更高的平均收益。它投资到国外的外国直接投资和证券能够获得比投资其国内更高的收益。并不是如上次美元贬值的那样，债券收益率仍然保持了很低，这主要要感谢那些外国中央银行巨额购买美国国债。但是，如果在不久的将来利率上升和净外国债务上升，美国净投资收益很可能会转为负值，可能在今年就会出现。这不仅仅会导致美国的经常账户赤字继续膨胀，而且也将耗尽美国可能的经济增长潜力。

    美国正在享受着另一个巨大优势是它能够借入自己的货币。一个常规的债务国，比如阿根廷，不得不借入外国货币，因此，货币贬值能帮助它减少贸易赤字，它也将增加当地债务的货币价值。相反，外国债权人承担了美国价值11万亿的总债务货币风险。在美元不断贬值的过程中，它的净外国投资头寸最终可能改善，因为这样做可以推动美国海外资产的美元价值增长。这使得对美元贬值的做法对美国更有吸引力。

    美元作为全球主要储备货币的地位允许它在吸引金融资产方面具有得天独厚的有利条件。然而，这是好坏参半之事。它鼓励美国大量地借钱，这增加了最终的调整成本。这一问题并不是美国是否能够承担更多债务的问题，但是日益增长的债务负担将使得投资者不愿意以当前的汇率和利率资助未来的赤字。

    美国削减财政赤字才会双赢

    最近，一份纽约大学和牛津大学的研究报告估计，如果美元的现货贸易加权值保证与1990－1993年平均值（比目前的水平稍高）类似，并且美国的国内政策不发生变化，美国的经常账户赤字将会在2008年上升为其ＧＤＰ总值的8％，美国的净债务将会增长至其ＧＤＰ的50％。实际上，如此水平的债务是不可能达到的，因为私人投资者将不愿意资助美国出现如此规模的债务，除非有更高的利率或者是更低的美元，这两者将会帮助美国收缩其经常账户赤字的规模。

    尽管美元在持续下跌，但是美元并不便宜。在经过通货膨胀的微分调整之后，美元的现货贸易加权值对广泛的一揽子货币正在接近它过去三十年的平均值，尽管它对绝大多数新兴市场经济国家的货币几乎没有下降，美元已经低于金融市场所估计的其对欧元的公平价值。但是，其实这并没有什么好奇怪的。很具有特色的是，一种货币需要向下修正以实现它的公平价值，通过这个国家广泛的便宜行事的权力得以实现，这是为了减少这个国家巨额的外部赤字。

    自从2002年年初以来，美元的现货贸易加权值仅仅下跌了15％，而1985年顶峰的时候曾经下跌了34％。因此，美国的经常账户赤字在1980年代的时候实际上比今天规模更大，所以，今天的美元可能会急速地下降更多。一些经济学家估算，它需要再至少下降30％。这将意味着有可能出现一欧元兑换1.80美元的局面，与今天的一欧元兑换1.33美元相比是天壤之别。

    美元对世界新兴市场经济国家（比如说中国人民币）的货币贬值很少，而美元兑欧元很可能会出现更多的下跌。中国占据了美国贸易赤字总额的四分之一。在最近一段时间，投机中国人民币再评价的风潮不断涌现：国际金融市场认为人民币兑美元不久将会出现升值。但是中国政府部门已经明确表示，它将不会贸然改变中国的汇率制度，特别是如果存在美国的压力。

    无论如何，美国的经常账户赤字是不能通过仅仅贬值美元来实现的：美国国内的储蓄也需要增长。最好的路径将会是美国的政府部门削减财政赤字。这将会减少美国需要从国外借钱的数量，并且会减少美元下跌的动力，同时提高美国国债的债券收益率，否则投资者会选择别的方式来解决问题。如果美国之外的经济体联合起来强劲增长，美国的经常账户赤字规模也可以慢慢缩小。美国经济的增长将会因为受到增加税赋负担或者削减消费支出而减缓，但是也不需要陷入经济衰退。另外一方面，如果政府削减它的预算赤字失败的话，美元将下跌得更快，美国国债债券收益率也将上升。美国的房地产泡沫可能会破裂，消费者的消费支出当然会迅速减少。这种联合起来的作用将会减少外部赤字，但是会以更深的经济衰退为代价。