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一、引言
上市公司股息分配，特别是长期稳定的现金股息，是衡量上市公司投资价值的重要标志。随着市场的不断完善和投资者价值投资理念的不断成熟，分红派息日益受到证券市场各方的重视。
目前，各市场参与者在推动上市公司分红问题上基本持同样的正面意见，但少数投资者和市场人士对证券交易所在除息日公布的除权除息参考价提出异议，认为在分红除息日投资者的持股总市值常常出现缩水，即出现所谓的贴权和贴息现象，而证券交易所在除息日开盘前公布的除权除息参考价是导致股价下跌的诱因，因此建议证券交易所不要对现金分红公司股价进行除息处理，否则上市公司分配越多，投资者损失越大，甚至质疑目前鼓励上市公司分红政策的正确性。本文从理论和国际惯例出发，深入分析该种观点所产生的误解，以加深投资者对上述问题的正确认识。
二、理论分析和国际惯例
从理论上说，上述少数投资者的观点反映了他们对于股票的定价原理缺乏正确理解。上市公司的分红本身是一种财富转移，而不是财富创造，因此投资者在获得红利的同时股价出现下调是完全正常的。我国证券交易所在分红上市公司股票除息日开市前，公布该股修正后的昨日收盘价，即除权、除息后的理论价格，并作为计算当日股价涨跌幅度的基准价格。除权除息参考价是不考虑交易费用等情况下，维持除权除息后公司市场价值不变的理论价格，其计算方法符合定价公平原则。除息日市场的实际交易价格则由股票内在价值和买卖双方的供求决定，因此出现填权、填息或贴权、贴息的情况完全属于正常的市场行为。
另一方面，由于除息日股价的涨跌而质疑鼓励上市公司分红政策的推理更加牵强。根据2001年诺贝尔经济学奖获得者，并被称为信号理论之父的麦克尔·斯彭斯(MichaelSpence)的观点，上市公司分红在一定程度上是向处于信息劣势的投资者发送信号，表明自身良好的盈利状况。也就是说，分红政策给投资者带来的最大好处是其产生的盈利信号效应。但是，这种信号效应带来的股价变化并非在除息日体现，而是早在分红议案提出，股东大会讨论，直至正式公告后一段时间内体现。由于分红公告日和除息日相距较远，分红信息基本已经在除息日前完全释放，除息日的股价表现已经同分红信息基本无关，主要受整体市场影响和同个股相关的其他信息决定。因此，由除息日股价是否缩水来指责鼓励上市公司分红政策很难站住脚。
从其他证券市场的运作来看，上市公司分红后对股价除权除息的计算方法完全相同，但由于市场结构的差异，因此在除权除息理论价格的发布方式上略有不同，主要可以分为两种模式：一种是欧美市场的中介机构和信息服务商主导模式，在这些市场由于投资者并不直接接受证券交易所的行情信息，因此行情信息提供商(例如Reuters和Bloomberg)和经纪业务服务商等机构，负责根据上市公司的分红信息对股价计算除权除息理论价格，提供给自身的客户。为了提醒投资者注意，这些机构提供的股价行情显示中会使用一些特殊标志(例如EX前缀)。这些服务商的软件还提供对历史股价复权计算功能，以保持股价可比性；另一种模式是亚太地区新兴市场的证券交易所主导模式，也是我国内地目前所采取的模式。在这些市场中，证券交易所利用最新的网络和通信技术直接向整个市场发送行情信息，因此也负责除权除息理论价格的计算。例如，韩国证券交易所的行情完全通过其下属信息公司KOSCOM发送，投资者统一使用该公司设计的CHECK软件接收行情；我国台湾证券交易所则在股权登记日闭市后，根据上市公司分红信息，对收盘价进行调整，形成第二天(除息日)开盘的除权除息参考价；我国香港证券交易所由证券交易所的信息服务部负责根据上市公司分红情况，对股价除权除息，并在除息日开市前的股价行情显示中向市场公布。以上分析可以看出，无论采用何种模式，从投资者接收信息角度是没有差别的。根据公平定价原则的除权除息处理不是对投资者利益的侵犯，而是保护。
三、实证分析
在除息日投资者拥有的总市值是否真的变化，取决于市场的实际交易价格，因此为探求除息日投资者持有市值是否真的缩水以及其背后的原因，下文选取了以下三个价格变动指标作为考查对象。
开盘价相对除权除息参考价的收益。除息日开盘价是昨日(股权登记日)收盘价后的最新市场价格，中间唯一的变化就是证券交易所对昨日收盘价进行除权除息处理，产生修正后的昨日收盘价，即除权除息参考价。实际的除息日开盘价由投资者参考证券交易所公布的修正后的昨日收盘价经过集合竞价产生，中间受到其他因素影响最小，因此将其作为判断投资者是否由于参与分红除息而受损的指标较为恰当。但遗憾的是，投资者通常并不关心以开盘价计算的市值变化。
收盘价相对于除权除息参考价的收益。多数投资者通常最为关心这个指标，也将其作为自身持有股票市值变化的衡量标准，也由此得出了分红除息导致市值缩水的结论。但是这忽略了一个重要的问题，那就是该收盘价是经过一整天的交易形成的，会受各种因素的影响发生变化，至于是升水还是缩水已经同交易所公布的除权除息参考价没有直接联系。
扣除大盘收益后收盘价相对于除权除息参考价的收益。根据资产定价原理，对除息日收盘价的影响因素很多，其中最重要的便是整个市场的波动。为了更准确地判定造成市值缩水的原因，本文选取的另一个指标是在收盘价相对于除权除息参考价的收益基础上，扣除了大盘收益。
在以上三个指标基础上，另一个需要考虑的问题是股息税的影响，因为除权除息参考价是在不考虑税收的基础上计算的。根据我国的个人所得税法，流通股东的现金红利收入和红股(按照面值计算)需要交纳20%的股息税。由于股息税的存在，参与分红的股东拥有的总市值在分红后根据除权除息理论价计算出现减少，减少值的大小为所缴纳的股息税金额。因此，为了更加准确地衡量股息税在造成市值缩水问题上的影响，本文在考虑税收影响后重新计算以上三个指标。
本文研究所采用的数据为2003年末期(实际的分红行为在2004年)沪市A股上市公司分红送股信息。2003年末期沪市A股上市公司共有444家分红，其中纯现金分红公司为301家，110家在发放红利的同时送红股或者转增，33家仅送红股或转增。由此可见，纯现金分红公司占所有分红上市公司的比例接近3/4。
本文下面分三步考察除息日投资者损益情况。第一步考察纯现金分红的301家公司投资者市值在除息日的变化；第二步考察剩余的143家非纯现金分红公司投资者市值在除息日的变化；第三步考察税收影响的情况下分析纯现金分红的301家公司投资者市值在除息日的变化，并同第一步结果作对比。统计结果汇总如下：
1、开盘价相对除权除息参考价的收益
对于纯现金分红的301家公司来说，开盘价相对除权除息参考价收益的整体均值(0.44%)和中位数(0.31%)均为正值，即在不考虑税收的情况下，以开盘价计算，参与分红投资者的市值不但没有缩水，反而有所上升；作为对比，在考虑税收影响后，纯现金分红公司的开盘价相对除权除息参考价收益的整体均值和中位数分别下降到0.11%和0；对于剩余的143家非纯现金分红公司来说，开盘价相对除权除息参考价的收益的均值和中位数均接近于零，也就是说投资者市值以开盘价计算几乎没有变化。
2、收盘价相对于除权除息参考价的收益
收盘价相对于除权除息参考价的收益，即以除权除息价为基准的股价当日涨跌幅。对于纯现金分红的301家公司来说，该指标的均值(-0.61%)和中位数(-0.36%)均为负值，也就是投资者所观察到的缩水现象；在考虑税收影响后，该指标均值降低到-0.94%，中位数降低到-0.65%，说明股息税的存在使以收盘价计算的缩水现象更加严重；对于剩余的143家非纯现金分红公司来说，该指标的均值(-0.18%)和中位数(-0.198%)也均为负值。
3、扣除大盘收益后收盘价相对于除权除息参考价的收益
为了排除大盘波动的影响，我们考察的第三个指标是扣除大盘收益后收盘价相对于除权除息参考价的收益。对于纯现金分红的301家公司来说，该指标的总体均值上升到-0.34%，中位数则上升到-0.097%，说明大盘在该日的走低是导致投资者市值缩水的重要因素；考虑税收影响后，该指标的均值和中位数分别降低到-0.67%和-0.46%；对于剩余的143家非纯现金分红公司来说，该指标的均值和中位数仍然为负值，其中均值从-0.18%上升到-0.13%，而中位数则从-0.198%降低到-0.37%。说明大盘对这些公司股价下跌存在一定影响，但没有纯现金红利公司显著。
四、结论和政策建议
由以上的分析不难得出：无论是否考虑红利税收影响，在除息日以开盘价计算，参与分红投资者的市值不但没有缩水，反而有所上升或不变；以收盘价为基准计算，市值缩水现象较明显，但主要是由于整体市场下跌影响造成。因此本文认为，证券交易所对股价进行除权除息完全符合国际惯例和定价公平原则，除息日的股价缩水现象主要是由于整体市场下跌的影响，而并非是由证券交易所公布的除权除息参考价造成。由除息日的股价缩水现象指责交易所的除权除息计算方法，同事实并不相符。
前文的分析同时表明，股息税的存在使参与分红投资者的市值在除息日缩水现象更加严重。除此之外，股息税的存在还有以下不利影响：首先是重复征税问题。我们知道支付股息的资金来源是企业税后利润，这就意味着这部分资金在被投资公司缴纳了所得税，到投资者手中又要并入企业应税所得或个人所得收入再缴纳所得税，很显然形成了重复征税；其次是出现公司分红投资者却拿不到现金红利的反常现象。目前部分上市公司在派发现金红利的同时派发红股，由于红股也需要根据面值缴纳股息税，因此投资者实际得到的现金红利大大减少，甚至为零。
国务院日前颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见明确提出，要完善资本市场税收政策，研究制定鼓励社会公众投资的税收政策。这不仅凸现出资本市场在我国国民经济中的地位日益重要，更重要的是指出了完善证券税收制度的基本方向。贯彻落实好《意见》的精神，采取积极措施完善证券税收制度，对于动员资本市场各方参与者的积极性，全力创造中国资本市场建设新局面，具有重大的意义。基于以上分析，本文建议在适当的时机取消股息和红股按面值计算的所得税。
(本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关)上海证券报 上海证券交易所研究中心 曾刚 王建春
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