今后证券市场相关政策的制定与出台可能呈现稳定与安全的特点；股价结构调整是不以人的意志为转移的；从周期循环理论看，大循环低点将落在2005年9月

观点与结论

    ●2005将是中国证券市场的制度完善年，市场逐步正本清原，制度逐渐复位，股市的本来面目得以恢复。应该说，管理层目前采用的“标本兼治，中长短结合”的方式，既保证在发展中解决问题，又实施果断切断风险源，不将风险扩大及后移的处理方案，是十几来最具智慧的。因此，2005年又极可能成为市场真正摆脱政策市，真正从制度缺陷的桎梏下摆脱出来，开始走向市场化的一年。

    ●影响证券市场运行的因素有以下五个方面：

    1、宏观调控下的中国经济增速将会持续放缓，预计全年经济增长幅度在8.5%左右；加息有可能持续，但幅度不会太大，货币、财政将采取“双稳健”政策，银根不会比2004年更紧。

    2、人民币改与一揽子货币挂钩，从而适度升值的可能性加大。

    3、上市公司的业绩增速将由2004年的30%降至10%左右。

    4、在资金的供求方面，扣除券商不规范委托理财持续退出的不明朗因素，中长期应该中性偏乐观，但近期因不规范资金退出的速度远快于阳光与长期稳定资金的入市速度，市场资金面呈现明显的青黄不接。

    5、在政策层面上，管理层全力呵护市场的决心与力度不容置疑，而股权分置等核心问题的解决试点方案出台的可能性日渐增加。

    ●就目前中国证券市场的估值情况看，B股市场（尤其是深B）与美国为代表的成熟市场相比，其整体价值已被低估；A股市场虽然整体估值不低，但其蓝筹公司（上证180、深证100成份股）已具投资价值。市场存在的结构性问题是：蓝筹公司的数量占整体份额过少（数量占20%，市值不足30%，而绩平及绩差公司数量占80%），且由于市场对扩容（尤其是大盘蓝筹的扩容）的过分恐惧，致使蓝筹资源得不到及时的补充。

    ●困扰目前市场的最大问题是：因过去十几年的制度缺陷而引发的历史遗留问题（券商问题、市场的多元股权结构问题）的解决仍需时日，其阵痛将持续。未来一年将肯定是解决券商历史问题的一年，这一年对部分问题积重难返的券商来说，是漫长而痛苦的。

    ●“估值合理+制度及政策进一步完善+历史遗留问题解决中的阵痛及冲击”，决定了2005年行情仍将延续前两年箱体运行的格局，上证综指运行于1250-1750区间，但区别于2004年的“前高后低”的运行格局，可能的趋势是“前低后高”。我们认为：2005年是由“熊”向“牛”转变中承前启后的一年。

    ●在投资理念与策略方面，我们认为体现在以下七个方面：

    1、股价结构调整仍是个股运行的主线，“双向回归”（部分被低估的质优公司向上回归，质差公司向下回归）将持续。

    2、坚持“以基本面选股、以技术面选择介入时点”，即坚持价值投资、波段操作。

    3、从结构分化中坚持价值投资，重股轻势。受行业周期循环波动和宏观调控的影响，蓝筹股分化已属必然。在坚持价值投资理念的前提下，着重选择受宏观调控影响较小的行业及周期性波动较小的行业。具体到这些行业，更应该选择行业龙头且具备一定的成长性。在投资策略上，坚持“自上而下”规避系统及行业风险，“自下而上”精选个股。

    4、牢牢抓住“产业及消费升级”和“人民币升值预期”两大投资主题。

    5、在行业把握上，我们看好电力、交通运输、能源等自然及资源垄断行业中的龙头公司，关注具有技术优势或在行业中具定价能力的技术垄断或价格垄断类公司，当宏观调控适当放松时，则应关注前期受宏观调控影响较大行业的投资机会，如钢铁、房地产、石化等。

    6、关注制度创新带来的投资机会：如股权分置解决试点方案等。

    7、恢复新股发行后，询价制度实施可能带来的新股投资机会。

影响证券市场运行的主要因素

    宏观调控的最终走向

    2004年10月底人民币存贷款利率的上调标志着宏观经济调控的措施将由行政手段转向市场手段，市场手段的调控主要采取人民币利率和汇率调整的方式展开。市场方式将成为2005年宏观调控的主要手段。调控手段的转变，决定了2005年资本市场的主要的投资机会(风险)将围绕利率和汇率这两个重要经济变量展开。

    在宏观经济形势方面，央行于10月宣布加息0.27个百分点，这是央行多年来的首次加息，这次加息反映出宏观经济深层次的矛盾尤其是投资增长过快、投资反弹压力大、物价上涨压力以及资源全面紧张等矛盾依然比较突出，因此2005年宏观政策的主基调仍会以“偏紧”为主，现有的宏观调控力度至少会在2005年半年继续贯彻落实，但下半年可能会适度“放松”，并预计2005年的加息幅度会在50～100个基点。受宏观调控的影响，2005年上市公司业绩的增幅将放缓至10%左右。

    若干历史遗留问题的解决

    在走过14年的发展之后，从2004年开始，中国证券市场的决策者开始从国家发展战略的角度认真思考我国证券市场存在的深层矛盾，今后相关证券市场政策的制定与出台可能呈现稳定与安全的特点，将采用“标本兼治”的方式。影响证券市场的政策因素主要体现在以下几个方面：

    一是制度的进一步完善。我们认为,2005年政府将会继续强力推出一系列的与股市制度性建设相关的政策措施,但是在诸多的政策中,如何解决股权分置问题将是其中的核心。这些政策将进一步夯实股市的未来基础,增强股市后劲。

    二是历史遗留问题的处理方式。首先，在股权分置问题方面，解决方案应该是利好。证券市场发展到今天，股权分置这一根本性的制度缺陷已经成为了一系列问题的根源。市场对于股权分置问题的解决有着愈加强烈的预期。希望不触及根本、继续在原有制度框架范围之内修修补补的做法已经走进了死胡同。需要特别指出的是，“国九条”中保护投资者利益的原则性条款提示我们，股权分置问题的解决可能会以利好的方式出现。就目前的市场政策脉络来看，我们认为2005年大规模推出解决股权分置问题的可操作方案的可能性不大，但试点方案的出台是可以期待的。

    其次，在处理问题券商的过程中，管理层已经果断采取了切断风险源、防止风险进一步扩大的措施。预计未来可能采取政府接管、再贷款救助、增资扩股、债转股、并购重组等多种手段,同时发挥社会及市场力量,对券商实行标本兼治。

    三是新股上市的问题。中国证监会于2004年8月31日颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》，从而迈出了新股发行定价市场化的关键一步。2005年新股发行恢复后，初期发行节奏可能较频密。加之2005年是一些央企及国有银行改制上市的关键年，也将使市场面临较大的压力。但与此同时，优质大盘股的陆续上市也将为投资者提供更多的投资品种。

    此外，2005年在完善资本市场税收制度方面可能会有实质性进展，市场盼望已久的降低交易印花税等措施可能会出台。同时，在保护流通股股东利益（尤其是中小股东利益）、督导上市公司重视投资回报等市场规范性改革方面也将会有所突破。

    投资者结构及理念的变化

    证券投资基金经过2004年的快速发展,已经在证券市场上举足轻重,社保资金也加快了入市的步伐,保险资金、企业年金的资金获准直接进入证券市场,券商获准发债和短期融资将从一定程度上缓解其经营的压力,银行通过参股基金管理公司有望疏导部分储蓄资金流入A股市场。2004年QFII资金规模迅速扩大,截至11月,QFII总数达到27家,获批资金规模达到30.75亿美元。证券市场投资主体的渐趋多元化,将对2005年的证券市场格局产生重要作用。

    由于证券市场机构投资者的比例正在增加并渐趋多元化,由此不仅带来证券市场价值投资理念的进一步挖掘和提升,更会带来价值理念下的多元化投资思维。从关注一级行业整体板块的起伏,深化到聚焦二级子行业的细微变化,充分挖掘个股价值,由此将带来投资思维的博弈、争夺稀缺投资品种的博弈、机构力量间的博弈、对证券市场影响力的博弈等。

优质股票价值被低估

    经历了三年多熊市调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，其中代表蓝筹股的上证180、上证50、深证100指数成份股的市盈率已经接近甚至低于海外成熟市场和新兴市场，相当部分股票已经进入合理的投资区域，约20%的股票已较具投资价值，30%的股票具一定的投资价值，50%的股票估值依然偏高。但价值高估的股票仍占据多数，导致结构性调整还将成为2005年股市运行的主线，在绩优股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大，未来股市调整方向必然是绩优股的上涨和绩差股的下跌共同作用的结果。

    结构性调整仍是主旋律

    在价值投资理念的驱动下，结构性调整仍然是主旋律。尽管我们认为当前中国证券市场已进入一个相对低风险，估值水平相对合理的阶段，部分股票已经进入了合理的投资区域，甚至有些股票被低估，但是我们不能否认仍有相当大部分股票的估值仍然偏高，不能否认我国上市公司存在的靠外延性扩张实现盈利增长、分红派现率低等缺陷，因而股市的结构性调整之路仍然是漫长的。从结构看，绩差股市盈率偏高以及绩优股数量较少是主要问题。统计显示，目前每股收益在0.5元以上的公司只占到A股上市公司总数的6％。

    沪深市场仍然是一个中小盘股占据绝对多数的市场：目前沪深两市平均流通市值大约在11亿元，因此我们将流通市值10亿以下股票定义为小市值股票,数量为837只,占全部上市公司数量的66%左右,流通市值占比为32.47%,这与大市值股票的流通市值占比42.73%相比,仅仅相差10个百分点,由此可见,大盘股在计算沪深市场市盈率水平时的权重要比香港市场小许多。从市盈率差异来看,大盘股平均市盈率水平为是小盘股的31%,中盘股的74%,也就是说沪深市场和香港市场在大盘股的市盈率定价差距方面大致相当,而中小盘股的市盈率却远远高于香港市场等成熟市场。

    可见，香港市场低市盈率，大盘股权重极大是整个市场市盈率水平较低的重要原因,而沪深市场由于小盘股比例过大且市盈率极高导致整体市盈率水平偏高：即境内股市已有二成左右的大盘蓝筹股已与境外股市“接轨”；而境内股市价值水平明显较境外股市高估的个股主要集中在二三线中小盘股，这些个股未来仍将面临较大的价值“回归”压力。

    蓝筹股的基本特征

    统计显示，2002年1月22日至2004年11月25日期间，1171只个股中，上涨是仅249只，比例21.26%，而近80%的个股在下跌。二八现象的形成与投资基金的投资理念及资金流向在密切相关：2002年1月22日至2004年11月25日期间，基金重仓股大涨四成多。基金投资组合统计发现，目前基金持有的20只重仓股基金总净市值的二成，20家重仓股全部来自净利润排名前100家上市公司，前十大重仓股来自净利润排名前30家上市公司，其余许多股票分布在净利润排名前300家上市公司中。可见基金的持仓结构与上市公司的利润分布结构基本一致：2003年度净利润排名前100家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的79%，剔除亏损股，占60%；净利润排名前200家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的96%，剔除亏损股，占73%；净利润排名前300家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的107%，剔除亏损股，占81%。也就是说从价值投资的角度看，具有投资价值的股票80%集中在净利润排名前300家上市公司中。

    尽管由于股权分置等中国特色以及A股历史成本、投资理念的惯性使得与国际接轨的价值回归需要一个较长的过程，但未来围绕成长性而展开的两极分化将会加剧：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高，而业绩“一年不如一年”的股票将沦为一元股，甚至跌破面值。这种调整趋势是单向的，不以人的意志为转移。故操作上，投资者应加强基本面研究，积极调整持股结构。温故而知新，历史反复告诉未来，从香港及美国等大盘蓝筹股成长史可知，未来国内A股市场“二八现象”中的“二”应具有以下共同特征：(1)长周期的资源垄断优势企业，如港口、机场、能源（煤炭、水电）等；(2)主业鲜明、行业地位突出、有核心技术竞争力的公司；(3) 行业地位突出、中国民族品牌的低市盈率的消费升级龙头公司；(4) 管理优秀、治理结构完善，具有持续性的高现金分红能力将成为现阶段优秀上市公司的重要标准。

    平均市盈率接近成熟市场

    虽然A股上市公司的盈利能力一直弱于国际市场，但中国内地经济增长速度相对较快，目前又进入一个新的增长周期，只是增速处于一个高位平台并有放缓趋势。2004年为防止经济过热，提高经济增长质量，政府预期的经济增速为7%，有关专家预计实际增速可能在8～9%之间。尽管政府可能采取某些措施防止我国经济增长出现过热问题，但总的经济增速依然保持较高水平，对全球资金都具有很强的吸引力。

    就目前的股市估值而言，我们可以先来考察国际成熟市场的现状。目前美、英、法、德、日等成熟市场成分样本股指数平均市盈率水平为15-38倍之间，2004年9月份数据，美国纳斯达克市场平均市盈率约在32倍左右，道琼斯指数的平均市盈率21倍左右，标准普尔500指数18.5倍，法兰克福DAX40为21倍左右，伦敦金融时报100指数为24倍左右，日本日经指数平均市盈率38倍左右，另外香港市场市盈率水平10月底时约在20倍，H股市盈率水平约15倍左右；国内方面，到10月底，按2004年半年报收益水平测算两市加权平均市盈率水平为20倍左右,上证50指数为17倍左右。从数量上看,目前国内平均市盈率水平已基本接近国际成熟市场标准。

    综合分析后我们认为，若是没有国有股补偿等政策因素，企业盈利增速的放缓和市场估值水平的下降将导致股市难以出现大幅上涨的行情，而国九条的抓紧落实会构成股市扎实的政策底部，所以今年总体市场的走势会比较平稳，并会形成不少局部性投资机会。

9月将迎来主升3浪3

    我们认为，沪市从1994年7月的325点运行至2001年6月的2245点为主升3浪中的第1主升浪，325点至1994年9月的1052点为第1推动浪，回调至1996年1月的512点为2浪，由512点至1997年5月的1510点为第3推动浪，随后4浪整理至99年5·19行情的启动。由1047点发动的5·19行情一直跨年度延续至2001年6月的2245点为第5推动浪。从2245点步入大熊市以来的回调属于大3浪中的2浪调整，是对沪指由325点升至2245点历时7年（83月）的大级别的调整修复，若2浪回调时间为主升1浪的0.5倍，则需要近42个月，其周期循环低点大约在2004年的12月或2005年的1月，若2浪回调时间为主升1浪的0.618倍,需要51月，则循环低点在2005年9月。这两个时间比例都符合黄金分割法则。

    具体分析2浪回调的浪型，我们发现沪市运行了两组ABC中间加一个X 浪。

    第一组由2245点至2002年1月的1339点为A浪，B浪反弹至2002年6月的1748点，C浪跌至2003年1月的1311点；由1311点至2003年4月的高点1649点为X过度浪；

    第二组，由1649点至2003年的1307点为A浪，B浪从1307点至2004年4月的高点1783点，由1783点至今在运行最后一个C浪下跌。由于B浪反弹运行了5个月，则C浪下跌时间一般为B 浪的1.618倍或2倍，即C浪下跌8个月或10个月，相对应的循环低点结束的时间大致在2004年11月或2005年1月。

    另外，沪市从2245点下跌以来，11个月及其倍数基本上涵盖了沪指运行的多个高低点。由2001年6月的高点2245点起，其后11个月是2002年5月的底部，第22个月是2003年4月的顶部；第33个月是2004年3月的顶部，依照周期循环理论，第44个月将落在2005年1月，并且可能出现一个重要的底部。

    综上所述，在2005年第一季度有望爆发一轮中型级别的主升行情，且具有很强的可操作性。从周期循环理论看，第二季度、第三季度的行情属于调整性质，不具有可操作性。大循环底点落在2005年9月，届时随着宏观调控（已有1年半的时间）进入尾声，在宏观调控及微观环境的相互配合下，不排除真正结束大熊市并终止2浪调整、迎来主升3浪3的可能性，对此不妨拭目以待。

    从月线图上分析，上证指数在1300点（±50点）为相对低风险区域，1250点一带可成为2005年年内低点，而在1700（±50点）为相对高风险区域，择中则1700点有望成为2005年年内高点，2005年整体将呈现两头高（第一季度，第四季度）中间低（第二、三季度）的运行态势。

资产配置

    从经济增长方式转变与消费升级中把握主题行业

    消费品行业

    汽车：竞争日趋激烈，产能过剩现象已在2004年下半年体现出来。但随着汽车行业竞争的加剧，部分企业被迫退出，行业的集中度将逐步提高，优势企业将获得更大的市场份额。上海汽车(资讯 行情 论坛)（600104） ，长安汽车(资讯 行情 论坛)（000625、200625）目前股价已跌至较低的低位，具备中长期投资价值。

    房地产

    未来需求很大，给行业内的公司提供了较大的发展空间。但房地产行业受宏观调控影响较大，短、中期看该行业以调整为主。但受人民币长期升值预期的影响，该行业中土地储备丰富，直接融资能力强大的核心龙头企业仍可继续看好。万科（000002）具备中长期投资价值。

    食品饮料

    消费投资将推动该行业市场规模的增长。但该行业竞争日趋激烈，利润总额的增长还落后于消费收入的增长，行业集中度是决定其盈利能力的主要因素。关注市场占有率较高的核心龙头企业。

    基础设施行业

    1、港口：我们认为，沿海港口将继续成为未来港口发展的重点。因此，盐田港、深赤湾、天津港(资讯 行情 论坛)具有中长期投资价值。

    2、机场、航空：我们看好机场、航空业，因为在未来若干年，中国航空业将迎来强烈的增长。增长的主要动力是：居民收入的提高导致休闲度假在航空乘客中的提高；放宽出国限制导致出境旅客增多；高附加值产品的进出口导致航空货运量的增加。此外，行业整合为航空公司带来长远机会，且货运市场提高有很大潜力。不过该行业风险在于高油价和升息的压力。

    3、电力：中国正处于电力体制改革的过程之中，电力行业的整体盈利能力受政策影响很大。采取煤电联运的政策，将有助于电力行业消化运营成本的上升,该行业较高的赢利水平将会持续。

    4、能源及基础原材料行业

    煤炭：我们预计，未来两年将是火电机组投产的高峰期，从长期来看，煤炭资源的短缺及产能不足将带来资源定价的持续提升。煤炭行业中的兖州煤业(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)等还有潜力可挖。

    钢铁：受宏观调控影响较大的行业，而且行业周期高点已现，原则上应回避，但部分龙头企业如武钢股份(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)（集团整体上市的优势）可重点关注。

    有色金属：关注拥有矿山的资源型企业，同时必须关注国际金属期货交易价格的变动对该行业的影响。

    石化：行业周期有见顶迹象，但对于产能扩大有规模效益的行业龙头可适当关注，如齐鲁石化(资讯 行情 论坛)。

    从人民币升值预期中把握投资主题，选择受益行业

    航空业

    未来一旦人民币升值，将使飞机、航空燃油等进口物品的采购成本大幅下降，同时以美元计账的大量外债将明显减少。

    造纸业

    人民币升值将使得国内造纸企业进口纸浆、废纸等重要原材料及机器设备变得便宜，有利于企业降低成本，但同时也使得国外成品纸进入中国变得成本便宜，有可能对国内纸价造成一定的冲击。一般来说，生产高档纸（如新闻纸、铜版纸、轻浮纸、高档包装纸等）使用的原材料多为进口木浆和废纸，一旦人民币升值，可以降低其生产成本，而对于低档纸而言无太大影响。

    房地产

    人民币升值对房地产行业的影响主要通过以下几个渠道表现出来：①资产增值效应：在人民币升值的前提下，房地产的价值相对于以美元计价的资产而言无疑是升值的；②资金流入效应：国外大量的资金可能通过各种渠道进入国内市场，房地产价格因而随之上扬；③财富效应：由于资金面的宽裕及宏观经济的景气，居民收入水平将得到提高，房地产行业作为消费升级的一个主要焦点得到大家的追捧；④预期效应：人们的趋利心理和从众心理非常普遍，这将对房地产价格起到明显的推波助澜作用。

    金融、证券行业

    人民币升值对美元外汇负债较多的银行有利。对证券市场影响尤其大，在升值初期，国际游资和投机性资本将逐步流入，这为股市上升创造了相当宽松的资金环境，而以人民币计价的股票价格上扬也顺理成章