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2004年对于大多数A股市场的投资者来说，是继续亏钱的一年。受年初3个月的蓝筹股行情诱惑而兴冲冲入市的人们，包括众多的基金投资者，面对接下来大半年的绵绵跌势，或许都只能仰天长叹，怎一个“痛”字了得！可如果您在2月份购买了深国投？赤子之心(中国)信托计划，尽管这个信托计划也是投资于A股市场，而且还是在大盘处于1700点的年内高点处成立建仓的，但一年下来16%的分红率，最高时累计净值增长达到19.58%，最低时累计净值也从来没有跌破过面值，这样的业绩您是不是要笑不动了？您一定会暗自庆幸自己选择了赵丹
阳是一个多么聪明的选择。
记得在去年6月5日本栏目中，我们已经报道了赵丹阳的投资业绩，并且请他谈了自己的投资经验。当时，有两点特别令人印象深刻。一是赵说他投资一直是不看大盘，抛弃大盘，寻找中国最优秀的上市公司进行投资；二是他认为一轮波澜壮阔的大牛市正在中国诞生。尽管那时股市已经开始下跌，而且跌势很猛，市场弥漫着熊气，我作为编辑还一再地问他，在这种情况下，是不是还是坚持认为有大牛市。他仍然坚定地回答：是的。
半年下来，大牛市没有出现，但是赵丹阳管理的基金业绩却走出了背离大盘逆势上扬的走势，看来他确实做到了抛弃大盘，而在寻找中国最好的公司方面也确实有过人之处。至于说到大牛市，虽然现在还没有出现，但半年、一年以后呢？谁也说不准。
2005年第一个交易日的大阴线让大家着实有点发懵。中国股市真的还虚高吗？真的还没有跌到位吗？“C股市场”、扩容压力、新股询价、治理风险、国际接轨……这些词就像一块块大石头砸向指数，令大盘沉沦。A股市场还有投资价值吗？让我们来听听赵丹阳对这些问题怎么看。
成功的投资者不要和人群在一起
主持人：您在管理深国投？赤子之心(中国)信托计划的同时，还管理着香港的基金是吗？去年取得的业绩怎么样，能否介绍一下？
赵丹阳：是的，还管理着香港的基金？？？“赤子之心”中国成长投资基金。这是一只由国泰君安资产管理(亚洲)有限公司管理的开放式基金，成立于2003年1月16日，托管在汇丰银行，是第一只有内地券商背景、投资中国概念股的中国海外基金。2003年它的收益率为45%，2004年至12月31日其收益率为28%，成立至今累计收益率为73.17%，而2004年同期H股指数下跌了12%。该基金在2003年7月11日、2004年5月11日、2004年8月9日，2004年11月8日，2004年12月3日分别向投资者进行了5次分红，每次分红为10港元/份。
主持人：您同时在香港市场和A股市场做投资。去年香港股市一片欢声笑语，成绩斐然，可是反观A股市场，却是一片愁云惨雾。您是怎么看这两个市场的截然不同的景象的？
赵丹阳：香港股市从2003年4月后进入牛市，今天欢声笑语是过去6年(1997年至2003年)大熊市的补偿。市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷，完成牛熊的转换。市场的墨菲定律？？？永远有80%投资者亏损的法则说明，成功的投资者永远不要和人群站在一起。目前A股市场的低迷是对过去若干年存在问题的集中反映。只有在这种低迷的状况下，政府以及投资者才真正开始反思市场存在的本质。社会达到共识后，才会真正改善这个市场的内在缺陷。当我们所遇到的困惑和问题解决后，A股市场也会像香港市场一样欢声笑语。
中国股市市盈率应在30倍以上
主持人：今年一开年，股市就是一根大阴线，好像2004年还没有跌够，还有太多的利空没有兑现一样。难道中国股市经过这一两年的大幅下跌还没有到底，与海外股市相比，还有虚高的成分？
赵丹阳：从市盈率的角度来看，美国股市占全球市值40%以上，美国股市的市盈率代表着全球平均市盈率。美国标准普尔500指数是从美国股市1万家上市公司中选出500家(即5%)最大、最具代表性的企业。标准普尔500指数2003年的市盈率为20倍左右。上证50是从中国1000多家上市公司中，选出5%即50家最大、最具有代表性的各行业龙头企业。上证50反映了中国市场的基本状况。经过这轮下跌，上证50指数的市盈率已经降至17倍左右(深市若计入，结果应变化不大)。
我们知道，美国 GDP平均增长2%至3%已颇为不易，中国未来10年我们相信每年增长7%至8%是可以实现的。了解财务学的人都知道，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么中国股市的合理市盈率一定高于美国的市盈率。美国标准普尔500包括美国500家最大的公司，更准确地反映了美国市场的总体状况。标准普尔现在的市盈率为20倍，那么我们认为，中国股市市盈率的合理定价应在30倍以上。
按市价全流通 A股也极具价值
主持人：现在横亘在市场人心中最大的阴影，就是国有股流通的问题。随着2004年年末非流通股转让有关新规的出台，“C股市场”又成为新年股市的一个大阴影。您怎么看这个问题？
赵丹阳：1933年，美国总统罗斯福在谈到经济危机时讲到，我们唯一所恐惧的是恐惧本身。国有股减持从2001年开始试点，到现在已有3年多时间，深综指从665点跌到314点，量度跌幅53%。上综指从2245点跌到1259点。撇除这3年的新股，实际已跌到1100点以下。可是3年时间过去了，国有股减持依然没有解决，市场仍然为此困惑。
说到国有股减持以及最近所谓的“C股市场”，对流通股而言最坏的情况是什么？就是无条件按流通市价全流通。假设今天晚上中国证监会宣布国有股无条件全流通，那么明天股市会怎样？我们相信，在开盘极端的情况下也许有一个大盘跌停，但不到一小时，金融市场的逐利资本就会全仓介入蓝筹股。大盘当日会V形反转并暴涨。
为什么会这样？上证50和上证180按2004年中期业绩算市盈率已不到18倍，而我们前面谈到，中国股市的合理市盈率应在30倍以上。那么，即使在最坏的情况即无条件全流通下，中国股市已极具投资价值。那市场今天还困惑什么呢？我们认为，我们今天恐惧的就是恐惧本身。国有股最后解决方案其实已经不重要了，重要的是我们的A股已经被严重低估了。市场在忙于争论国有股问题、C股问题等方案的时候，已经忘记了争论的本身目的。
中兴通讯最近在香港上市，以远高于净资产值的价格发行，而且上市后的价格比 I P O时又涨了20%。这就很能说明问题。
回到几百年前华尔街的梧桐树下，纽约交易所的前身就是一个集贸市场，只不过这个市场交易的不是鸡蛋、粮食，而是公司股份凭证。假设我今天拥有一个很赚钱的企业，但为了扩大经营规模，我希望引入更多的股东资本一起承担风险，获取利润。于是我拿出一部分股份凭证，到梧桐树下卖。我把一个已经很赚钱的企业卖给你一部分股份，我一定不会以每股1元的价格卖给你，而是2元，或3元。我已经先期投入了很多钱，承担了最大的风险，在公司已经开始赚钱的时候，你是不可能以我的成本价买到这个股份的。这也就是为什么全球股市包括今天的美国、英国、日本股市，以及中国股市都要溢价的根本原因。交易所本质上是一个农贸市场，它只应承担交易和维持交易秩序的功能，而不应给它附加更多的责任。
分类表决已经是对流通股的补偿
主持人：照您的分析，我们今天的股市低迷也许都是我们自己吓出来的，并不是价值高估，而是实际上的价值被严重低估了。那么，A股市场是不是就没有问题，没有下跌的原因了呢？
赵丹阳：当然有的。造成我们今天股市极度低迷的根本原因，除了我们自身的恐惧外，我认为还有两个，主要是国有股不流通，以及企业法人治理结构两大问题。
由于国有股不流通，国有股、法人股永远无法按市场价值套现，国有股、法人股的持有者也就根本不会关心二级市场股价的表现，除非在融资前后。公司在融资上市以后，上市公司变成一个大股东及内部人控制的实体，它主要体现内部人的利益最大化。在国有股完全流通后，国有股和法人股的持有者意识到它的股份价值和流通股是等同的，它的最大利益化及价值体现和股价是相关的，它才会和流通股的利益目标逐渐一致化，才能真正以股东价值最大化来考虑问题。因而，我们认为，国有股应尽快流通。在一部分国有股减持后，当管理层管理不好导致股价低估后，市场的恶意收购就会让不好的管理层下台，社会资源让给能更有效经营这部分资产的人，从而完成资源的优化配置。
造成我们今天股市低迷的第二个原因，是公司法人治理结构。改革开放20多年来，中国经济突飞猛进，但很多深层次的问题仍没有得到解决。整个社会信用体系错失，缺乏信托文化。国有资产所有者及经营者错位。股市问题其实很多时候是这些问题的一个集中反映。一个社会的法人治理文化是逐渐形成的。中国证监会在过去几年里做了很多工作，如信息披露透明化、独立董事制度、打击操纵市场等。最近，我们认为比较有意义的一件事是分类表决制度的出台和实施。但是遗憾的是，分类表决制度出台的那一天，市场几乎无反应，市场已经麻木了。
假设市场总共有100股股票，1/3即33股是流通股，2/3即67股是国有股和法人股。在国有股未流通的前提下，一些国有股和法人股管理层利益最大化及增值最有效的方式，就是不断地恶意融资，钱先拿到手再说。流通股的股数决定了它无法同大股东抗衡。大股东利益和它不一致的情况下，它只能饱受圈钱之苦。分类表决机制的实质是将67股国有股和法人股的一半34股转化为优先股，只有分红权，而在很多重大的事情上，其表决权被剥夺，这种权力是有价值的。这部分价值实质是转移给了流通股东。单就这件事而言，我们认为流通股的价值就应提高10%以上。当出现第一家上市公司决议被分类表决制下的流通股否决后，市场会逐渐反映这个利好。在目前法人治理文化缺失的情况下，分类表决是一个有效的补偿手段，但长远看，它只能是一个过渡性措施。内外接轨A股也未必往下走
主持人：现在市场恐慌的不仅是“C股市场”可能会出现，拖累A股的价值中心，更担心新股发行开启，不仅要上很多的大盘股，而且由于要实行新股询价机制，可能会使市场价值中心进一步下移。您对这个问题是怎么看的？新股询价机制到底是不是有利于A股市场的？一方面我们担心好的企业都到海外上市去了，我们自己享受不到中国经济增长的成果；另一方面，好的企业真的都到A股市场来上市，我们又受不了。那么大型国企在海内外同时上市，会不会使A股市场的价值中心与海外市场接轨从而使A股进一步下跌呢？
赵丹阳： C股如果出现，也是市场化的产物。 C股市场的出现，会使这个市场以后的定价机制更有效，对市场效率有更大的促进。
新股询价机制的建立并不意味着发行价的下降。询价制度本身是对于一个公司的市场定价。新股询价是非常市场化的产物，中国股市一定要走到这一天，这对A股市场是一个好现象，有利于A股市场。将来也许会出现某些新股询价超过现有股票，这将会带动现有股价往上走。至于说到新股扩容，市场是不怕扩容的。就中国目前的现状看，资本是过剩的。中国缺乏的是好的企业，真正能给股东带来回报的好的企业。如果像中兴通讯这样的企业上得越多，A股的投资者就不会像现在这样80%亏钱，而是80%赚钱。目前A股的价值重心已低于海外市场，大型国企海内外同时上市将有利于带动A股市场的价值重心往上走，而不是往下走。如果更多中兴通讯这样的公司海外价值高过A股价值，那么A股市场在海外市场的拉动下，整体的价值重心将更加向上。
半年内股市一定会出现转折点
主持人：那么，对于2005年的 A股市场您有一个什么样的预测？
赵丹阳：全世界的股市都是有涨有跌的，中国股市今天的很多问题实质是中国从一个计划经济向市场经济转型所遇到种种困惑的集中反映。投资者不应将所有的问题归结为国有股问题，否则会迷失问题的本质而失去解决问题的方法。股市过去3年多已下跌一半，泡沫挤去很多，而中国过去3年的复合增长在26%以上。上证50市盈率已达17倍左右。一方面经济增长，上市公司业绩好转，一方面股市持续下跌，这种宏观经济和股市走向曲线的背离一直在加大，乖离率已达到极致。我们相信，半年内股市一定会出现一个转折点，这种背离一定会被纠正。股市曲线长久看一定会和经济增长曲线拟合。在2002年底，H股2000点时，我们提出H股未来有望挑战1万点，2004年，H股轻舟已过5000点。同样，我们提出上证50未来5年有望上涨3倍，达到3000点。上证综指如果是成份指数的话，有望挑战5000点。一轮波澜壮阔的大牛市即将从中国诞生。
中国经济今天所遇到的所有困惑，我们称之为成长的烦恼。因为我们成长，所以会不断有新的困惑。石油的问题，通胀的问题，社会分配的问题，人民币升值的问题。但我们相信，这些都不会阻挡中国成长的步伐。
股价跌到此全流通问题已解决
主持人：您刚才说，中国股市下跌的根本原因是国有股不流通以及企业法人治理结构两大问题。2005年，这两个问题有可能得到根本解决吗？如果解决不了，那中国股市的牛市会照样产生吗？在过去的2004年和2003年中国经济取得了令人瞩目的增长，但股市却一路下跌。如果2005年中国经济如许多人预计的那样出现增长速度放缓，那股市是不是就更失去了增长的理由了呢？
赵丹阳：当股价跌到目前的状况时，国有股不流通的问题其实已经解决了。现在长虹的股价早已低于净资产，如果要解决长虹的非流通股问题，一定不是按照净资产作价，而是按照询价制度，由市场来决定它的价值。国有股不流通的问题目前是在等待政府宣布尽快流通，不管以任何方案，哪怕是无条件全流通，都好过悬而待定不解决的办法。相反，如果宣布了国有股全流通了，可能就是股市牛市的诞生之时到了。
至于企业法人治理结构的问题是全球的社会问题，不能期望在一天一夜之间就有根本性的改善，但是通过分类表决和独立董事等制度，已经开始逐步解决这些问题。例如，上交所最近推出的分红指数，实际上就是在有意识地引导社会的资本向能够给股东多派现多分红的公司投资。如果企业都树立起多派现、多分红、真正给股东以资本回报的理念的话，企业法人治理结构的问题就已经解决了相当大一部分了。我们相信，如果全社会都关注企业的回报问题，给股东回报多的企业，能得到管理层的认同，那么对于股东负责的企业文化就会逐渐形成。
2005年中国经济增长速度有可能放缓，但这并不意味中国经济增长停滞或倒退，就像不能以百米速度跑完整个马拉松一样，经济增长速度的调整是必需的。这次宏观经济调整是中央政府及时出手，及时压制住了泡沫的涌现。我们相信，这是为经济长远更健康的发展打下更坚实的基础。股市增长的根本原动力是上市公司每年保持高速成长，如果能通过更多的派现让股东分享到上市公司的高速成长，社会资源通过股市有效地分配到真正优秀的企业，那么股市的上涨也是必然的。
主持人：其实不管大盘如何，按照您的投资经验，只要寻找优秀的公司投资，就可以规避大盘下跌的风险。那么，以您的眼光来判断，您认为2005年哪些行业会出现值得投资的优秀公司呢？
赵丹阳：每个行业只要存在，就有值得研究的公司，每个行业都会逐渐出现本行业的龙头企业。但是，要寻找到能有确定性，能在未来20年至30年里让你真正分享到企业成长、回避基础风险的企业，是比较少的。这就是为什么社会财富积累是金字塔型的原因所在。
赵丹阳小档案
赤子之心基金经理，赤子之心中国成长基金及赤子之心(中国)集合资金信托的具体负责人。毕业于厦门大学，获系统工程学士学位。后加盟国泰君安(香港)公司，负责管理客户委托的资产。
其所管理的赤子之心中国成长投资基金投资在香港上市的中国概念股，成立至今累计收益率为73.17%。赵所管理的另一个产品？？？深国投？赤子之心(中国)信托计划，成立于2004年2月20日，2004年实际收益率为14.14%，分红比例达16%。上海证券报主持人记者 周莉莎 特邀嘉宾 赤子之心中国成长投资基金经理 赵丹阳
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