从去年下半年起，境外一些研究机构提到中国和上海的房地产泡沫问题。认为中国尤其是上海的房地产周期“正徘徊在大爆破的边缘”、“房地产的转折点”正在到来。这又一次搅起了关于中国和上海房地产发展前景的争论。

    关于房地产泡沫，目前论者多有分歧。市政府参事、上海社科院房地产业研究中心常务副理事长、博导张泓铭研究员接受本报记者采访时提出，不能孤立地研 究中国和上海的房地产问题。可以肯定地说，目前中国和上海，不存在所谓的房地产“泡沫即将破灭”的危机；但是，如果某些房价涨幅过快的地区不自觉调整，反而继续吹高楼市的话，就可能使市场潜伏着风险。这是楼市发展的辩证法。

    这一结论，是他取证了大量数据，并且充分剖析了曾经出现房地产泡沫破灭的日本、泰国和中国香港地区的情况，以实证比较后得出的。

    分析一

    ◆上海房地产价格上涨过快 原因同当年三地有某些相似

    张泓铭首先亮出大量数据，以上海5年的价格升幅，与三地泡沫破灭前进行比较。即2000 年—2004 年5年间，上海商品住宅价格指数比1999 年上升幅度，与日本1987 年—1991 年5年间住宅土地价格比1986 年上升幅度、泰国1992 年—1996 年5年间土地价格比1991 年上升幅度以及香港1991 年—1995 年5年间住宅租金比1990 年上升幅度比较。他认为，在上涨幅度的快速性上有一定的相似。

    正是有一些人看到了这一点，才会发出上海房地产市场处于危险之中的惊呼。不过，简单地、表面性地根据这些数据就断言上海房地产市场的危险就在眼前，是有失偏颇和武断的。张泓铭接着把上海房地产价格的上涨过快同三地房地产泡沫形成的原因、破灭的动因进行比较。为此，他一一道来：

    日本是由于超低贴现率引起货币超额供应造成的。从1955 年开始的30年间，经济长期稳定快速增长，贸易顺差和外汇储备大量增长，日元升值压力巨大。1985 年在国际“广场协议”的逼迫下，日元大幅度升值。后为了避免国内经济的萎缩和遏制日元继续大幅度升值，日本央行连续5次降低贴现率，达到了战后的最低，并持续到1989 年5月，时间长达40个月。于是，迫使大量社会资金投向土地和股票市场，导致地市股市大涨。在股市看涨的预期下，许多公司发行利率极低的可转换公司债券和附带认股权证的公司债券，吸收社会资金。许多企业进而放弃向银行融资转向证券市场融资，造成银行资金严重过剩。银行迫切需要寻找新的投放方向，土地房产便成为主要对象。在土地预期价格不断看涨中，日本的土地泡沫终于被货币的大量投入步步吹大。

    泰国则主要是外汇和金融政策的同时失误引起的。从上世纪90年代初期开始，泰国经济和金融状况一直在恶化。由于泰国实行同美元的固定汇率制度和自由换汇制度，为稳定泰铢汇率，大量借入外债。于是，低息的外国资金大量进入泰国，外债总额急剧上升。其中，短期外债占外债总额比例在1995 年甚至接近50％，远远高于25％的国际警戒线。大量进入的外国资金，相当部分用于房地产投机。仅泰国银行投向房地产市场的资金就占其贷放总额的30％，而各类金融机构对房地产市场的贷款更高达总额的50％左右。大量的资金极大地刺激了房地产泡沫的不断扩大。

    香港房地产泡沫的形成，是同高通货膨胀率和过低的利率联系在一起的。上世纪90年代初，香港经济本来已经过热，通货膨胀率高达7％～8％。如要反通胀，应该提高港币利率。但是，为了保持港币和美元的联系汇率制度，港英政府跟着降低港币利率，实际利率一度曾达到负10％，通货膨胀加上降低利率使港币快速贬值。于是社会资金大量涌向房地产，导致全民炒楼，房地产市场泡沫由此形成。以致1996 —1997 年度，当港英政府放宽房地产价格控制的时候，市场马上进入了疯狂的泡沫期。

    在对三地曾经出现的泡沫破灭分析的阐述后，张泓铭表示，上海房地产价格上涨过快的原因，同三地房地产泡沫形成的原因相比，有某些类似。一是，在2004 年11月以前，中国央行曾经7次降低人民币利率和住房抵押贷款利率，为房地产的开发和消费提供了相当低的资金成本，房地产贷款大幅增加；二是，上海的房地产升值潜力被看好，海内外不少资金涌入投资上海房地产；三是，上海也具有三地那样推崇房地产价格“只升不降”的预期气氛。

    概括三地房地产价格泡沫形成的原因或条件，他强调，是与金融政策、外汇政策和税收政策的过于宽松，脱不了干系的。其中又数金融政策的过于宽松为第一原因。

    分析二

    ◆上海不存在当年三地房地产泡沫破灭的宏观经济动因

    既然上海房地产价格上涨过快的表现和原因，同日本、泰国和中国香港当年房地产泡沫的表现和原因有某些类似，那么其最后的命运是否会一样呢？张泓铭表示，至少在相当一段时期内，上海不存在当年三地房地产泡沫破灭的宏观经济动因。于是，他以翔实的分析来证实自己的观点：

    日本为抑制土地和股市泡沫经济的危害，从上世纪80年代末开始实施一系列的紧缩政策。自1989 年5月开始5次大幅度提高贴现率；1990 年3月大藏省发布“抑制与土地有关的融资”的通知，对建筑业、不动产和非银行金融机构的融资总量实行严格的窗口管制；1991 年规定，从1992 年起不管地价涨跌，持有者都要缴纳土地持有税。几项措施接二连三，其作用是迅速收紧银根、收紧地产投资。于是，持续了几十年的土地价格上涨逆转下降，土地泡沫就此刺破，连带金融危机爆发，开始了持续十多年的日本经济停滞。

    张泓铭认为，日本政府的做法是纵容土地泡沫在先，不当手段刺破泡沫在后。与日本相比，当前上海所面临的房地产宏观环境要好得多，人民币利率的提高虽属初露端倪并还有持续的可能，但相信未来不会有猛烈的行动；对房地产的贷款，已经并将进一步实施规范的和有区别的政策，不会连续地、普遍地打压；在税收或费用方面，也许会根据公平分配的原则，适度地调整，但可以预期不会是剧烈的。中国从日本的教训中学到了谨慎的必要性，上海不具备当时日本刺破地产泡沫的客观条件和可能。

    泰国房地产泡沫破灭的动因，是房地产运行机制内在的要求，加上国际金融投机家点燃了泰国金融危机的导火线所致。在金融危机爆发以前的1996 年，泰国经济、金融和房地产本来已经处于全面危险的境地。其中，房地产过度投资的弊病显露无遗：房屋空置率持续升高，仅办公楼就有30万平方米无人问津，空置率达到50％；房价下跌；房地产商资不抵债、呆坏账随之上升，无力偿还的房地产贷款达到700亿法郎，房地产泡沫出现自动破灭的迹象。从1997 年4月下旬起，以美国避险基金为主的巨额国际游资（索罗斯为代表）大肆进行货币投机。他们从当地银行大量贷出泰铢，抛向外汇市场，兑换美元等硬通货，待泰铢贬值后，再以较低的价格购回，除归还银行贷款及利息外，获得了巨额利润。泰铢在这次危机中贬值25％，使国际投机家获得类似比例的暴利。泰国经济受到重大打击，房地产泡沫也随之彻底破灭。

    张泓铭说，和泰国比较，上海房地产的价格上涨远未达到当年泰国的水平；同时，中国的外汇管理政策，要严格得多，面对人民币升值预期下的外汇热钱流动，政府管理机构是密切关注和掌控的。可以相信，国际投机家在中国的人民币、汇市上兴风作浪的机会和可能性要小得多。至少在几年时间内，中国发生由国际投机家点燃导火线的金融危机的可能性几乎不存在。

    关于香港地区房地产泡沫破灭动因，张泓铭认为，除了房地产运行机制内在的要求外，主要是东南亚金融危机。在国际投机家搞苦了泰国、马来西亚等国的货币的同时，也影响香港货币和经济的稳定。不仅如此，国际投机家随后便将投机的目标转向了香港。经过1998 年投机、反投机双方在汇市、股市、期市上激烈较量以后，香港的三市勉强保持了稳定。但是，经历了三市的大动荡，极大地伤了香港的元气和对后市的信心。加上特区新政府提出的具有保障性质的“居者有其屋”计划过量，影响了楼市价格的预期，房价由此一落千丈，房地产价格只升不降的神话遂遭破灭。房价从1997 年的高峰持续下降，到2003 年累计下降65％。同香港相比，中国的汇市、股市、期市对外开放度要小得多，国际投机家在中国三市上兴风作浪的机会和可能性是很小的。

    结论

    ◆对房价上涨过快不应该推波助澜 而应让其温和地收敛

    综上所述，张泓铭认为，通过比较分析，从中国经济的宏观层面看，上海不存在日本、泰国和香港地区房地产价格大幅下跌的条件和可能。但是，如果掉以轻心，不有效抑制房价的过快涨势，造成连环上涨的恶性循环，则房地产运行的内在机制会强行自动调整。相信，上海人有充分的智慧和判断能力，不会让这种机会发生。

    在采访结结束前，他总结了对上海及三地房地产问题研究的四点结论：第一，房地产泡沫往往产生于经济快速增长、通货膨胀的阶段，而且同金融、税收、外汇政策的过于宽松有关。

    第二，房地产泡沫往往破灭于金融、税收、外汇政策的突然收紧、长期收紧或股市、经济增长的突然跌落。

    第三，对于房地产泡沫应有的态度是，既不能推波助澜，也不能猛然挤压导致破裂。

    第四，针对上海当前房地产价格上涨过快的现象，不仅不能推波助澜，而是应该让它逐步地、温和地收敛，但不是绝对下降。