◆ 20世纪后半期,东亚经济步入了震撼世界的持续高速发展阶段,东亚的"四小龙"、"四小虎"经济在20世纪70、80年代迅速崛起,年均经济增长率接近10%。然而进入80年代,东亚股票市场才得到迅猛的发展,股指与股票市值占GDP比重出现大幅上升、市盈率水平显著提高。

    ◆ 传统经济理论在论证股票市场与经济增长的关系 方面,比较普遍的认为在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很强的相关关系。东亚经济早在20世纪70年代就已经腾飞,但由于股市本身制度的不健全影响了它们之间关系的体现。

    ◆ 进入20世纪80年代后,东亚终于爆发了大规模的金融政策转向,相关国家和地区陆续开始实施以放松管制为主要内容的金融改革。金融改革措施可分为四类:利率自由化、提高金融机构运行效率、培育和整建资本市场、推动金融国际化。金融改革的成功最终迎来了证券市场的高速发展时期。

    ◆ 东亚股票市场的腾飞与其经济起飞并不同步,说明经济的高增长只是资本市场发展的必要非充分条件。资本市场与经济增长的相互作用必须建立在资本市场得到较快发展并且制度完善的基础之上。

    ◆ 在利率与汇率的问题上,我们发现由于东亚国家和地区的经济规模相对而言仍不算大,且仍延续以出口为主的发展模式,所以有强烈地动机让自己的货币贬值,同时我们也不能从中得到一个与证券市场相关联准确的发展规律。也许从汇率制度与证券市场关系的角度,东亚国家和地区的事例似乎不能给中国内地太多的借鉴。但从利率自由化的角度来说,我们认为当一国或地区的经济发展到一定的时候,正确地采取金融市场的改革措施将会促进其整体经济的发展,更有助于资本市场的蓬勃创新,亚洲"四小龙"、"四小虎"的发展历史从正、反两方面深刻地表现出来了这个现象,值得我们认真借鉴。

    传统经济理论在论证股票市场与经济增长的关系方面,比较普遍的认为在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很强的相关关系。

    一般可以通过六个指标用以反映股票市场发展状况,这六个指标分别是:反映股票市场规模的市价总值指标、反映股票市场流动性的市场换手率指标、反映股票市场集中度的指标、反映股票市场收益易变性的指标、反映某一股票市场与世界资本市场一体化程度的指标和反映制度发展的指标。

    在这些指标的实际情况满足一定条件的前提下,实际GDP的水平和股票市场发展之间有某种对应关系。一般来说,在人均实际GDP较高的经济体,股票市场发展程度也较高。

    根据以上理论,我们将从内、外两个角度分析亚洲股市崛起与经济增长的对应关系。

    亚洲新兴市场股市高速发展

    从80年代以来,亚洲新兴市场一直是全球经济最富有活力的地区之一,持续的经济高速增长,经济自由化和私有化政策的全面推行,投资需求旺盛,高的储蓄率以及投资收益率差异吸引了大量的国际资本涌向新兴市场,使亚洲新兴资本市场迅速崛起。

    事实上,这些新兴市场的经济在60、70年代就已经开始快速增长,为什么直到80年代才开始逐步影响到当地的股票市场?如果我们从经济增长的角度分析这方面的原因,就必须从纵向和横向两个角度来认识这一问题。同样是在70年代,在东亚各经济体经济高速增长的同时,世界的经济增长也比较乐观,一直保持在年均4%的增长水平。而70年代末80年代初以及90年代初的石油危机使得整个世界的GDP增长出现大幅下滑,其中80年代的增长水平一度只有2%。相反,这一期间的东亚各经济体经济增长势头仍就十分强劲,年均增长水平在5%以上,形成令世界瞩目的"东亚奇迹",从而吸引了全球资本的进入。因此,80年代世界经济与东亚新兴市场经济增长的强烈反差,在一定程度上促进了当地股票市场的快速发展和繁荣。

    经济政策转向和资本市场发展

    为什么东亚各地股市没有和它的经济一同腾飞呢?另一个原因来自于东亚资本市场的自身问题,具体又包括三个方面。

    首先,在80年代之前,整个东亚各地证券市场的规模和成熟度都不高。除新加坡和中国香港外,其他东亚各地的股票市值占其GDP的比率都非常的低,平均不到15%。因此,即使当地经济早已高速的腾飞,但由于其证券市场的广度和深度还很不够,也不能很好的分享经济发展的硕果。

    其次,东亚各地股票市场中内部持股比例较高,流动性相对很差。早在70-80年代的东亚地区,一个家族或一个企业集团持有上市公司70%以上的股票是相当常见的。甚至有时,在股市上公开交易的股票仅占公司股份总数的10%-15%。这主要是由于家族式经营的传统习惯,使得很多企业不愿将资产社会化。股权高度集中的状况最终导致了股票的流动性不足,对股市发展带来不利的影响。

    第三,东亚各地证券市场的封闭自守及其监管部门对证券市场的认识不够。早在80年代之前,东亚各经济体对金融业的管制非常严格,开放度和国际化程度都相对较低。如菲律宾规定外资持股不得超过40%,马来西亚曾规定上市公司股权的30%必须为马来族所有,并规定境外投资者不得申请新股。这使得证券市场丧失了一个重要的功能,通过股票的形式从证券市场将短期的资金转化为长期投资,从而解决东亚发展中经济体面临长期资本供应不足的问题。

    然而进入80年代后,东亚各地股票市场之所以出现了长时间的牛市发展,除了经济层面持续向好的原因外,与当时其普遍实行的金融改革紧密相关。到70年代末80年代初,东亚爆发了大规模的金融政策转向,各经济体陆续开始实施以放松管制为主要内容的金融改革,其中,韩国的金融改革开始于1981--1982年；中国台湾,1980年；马来西亚,1978年；菲律宾,1980年；印度尼西亚,1983年；泰国较晚,1989年。东亚各经济体的金融改革措施可分为四类:利率自由化、提高金融机构运行效率、培育和整建资本市场、推动金融国际化。

    第一类:利率自由化

    金融自由化一个最主要的特征就是利率的自由化。东亚各经济体在金融改革中都采取了利率自由化措施,但各经济体实施的具体步骤又不尽相同。

    在80年代初,"四小龙"经济已恢复高增长,宏观经济趋于稳定,为金融自由化改革的实施创造了良好的条件。

    韩国、中国台湾、新加坡和中国香港分别通过发行"新金融产品"、对利率的频繁调整、建立货币市场、放宽利率的变动范围、取消某些种类的利率上限等方式逐步放松利率管制。

    例如,韩国政府视金融政策效果而不断进行调整,利率自由化过程也是一波三折。80年代初政府开始放松利率管制,允许金融机构以高于现有利率买卖大量新的金融证券。结果导致资金流向了非银行业的高息证券,银行化趋势明显；之后政府又收紧了利率管制,然后又放开,最终到1991年才完全实现了利率自由化。

    其余三个经济体也基本走过了一个相同的道路,只不过是采取了不同的措施而已。在80年代初"四小龙"的利率波动性迅速缩小,整体水平也变低了。反映出当经济发展到一定时期,利率自由化政策不会引发利率的大幅攀升,相反金融机构的合理竞争促进了整个金融体系的健康发展,也为证券市场的发展奠定了良好的基础。

    相比之下,东盟"四小虎"由于产业结构落后,出口商品以初级产品为主等原因,经济增长放慢,财政赤字和国际收支经常项目赤字增加,外债负担沉重。东盟"四小虎"的金融改革直到80年代后期才走向高潮,是和这些客观条件的制约分不开的。

    其中印尼和菲律宾在80年代初就完全解除了利率的管制,而马来西亚和泰国却像"四小龙"一样采取了逐步放松利率管制的过程。由于经济条件发展并不成熟,像印尼和菲律宾过早的放开金融市场,导致利率的直线上升。从它们股市的表现也可以看出,80年代初至中期,其表现并不出色,但等到了80年代后期,当金融改革走向高潮的时候,股市也随之发展起来。

    第二类:提高金融机构运行效率

    在80年代以来的金融改革中,东亚各经济体为了促进金融体系的发展,纷纷推动金融机构的市场化,提高金融机构的运行效率。原来商业银行非私营化程度较高的一些经济体实行了商业银行私营化和银行经营自由化,以增强银行的自主性,促使其为自身经营绩效负责。此外还采取了缩减信贷控制、扩展不同类金融机构的业务范围、减少市场进入限制、放松对境外银行的管制等措施,以增进金融机构之间的市场竞争。

    第三类:培育和整建资本市场

    东亚在80年代以前的金融体系由于受到政府管制的压抑,市场机制在动员和调配资金的过程中作用非常有限,形成了以"间接融资"为主的特点,银行成为企业融资的主要渠道,资本市场远远落后于经济的发展。80年代以来,东亚各经济体开始重视资本市场,通过企业私有化、放松对资本市场的行政管制、制定法规、建立管理机构、提供政策支持等手段促进资本市场的发展,各种形式的金融机构不断涌现,资本市场规模迅速扩大。

    在东亚资本市场改革和开放的过程中,国际利率、汇率、原材料价格、国际经济情况等海外经济指标及其他经济体证券市场股价波动等对其股市的影响在一定程度上有所增加；以大型的绩优股为代表的颇受境外投资者青睐的股票与其他股票之间的价格落差增大,新兴产业板块的股价也有所上升；境外投资者的大量参与增大了当地股市的波动；由于外资流入以及当地投资者新一轮的投资高潮使得股价上升,交易量大幅增加。在分红方面,由于海外资本流入、流出使利率平均化；股价上升与金融市场的利率下调之间相互作用,与国际接轨。

    在投资方面,当地投资者纷纷把投资热点转向境外投资者集中投资的知名度高的蓝筹股；从原先重视分红收益率的短期投资倾向重视PER成长的长期投资转变；相比原先只注重企业短期的利好与不利消息,渐渐形成一种注重对股票长期的收益价值及投资价值进行分析的健全的投资理念。

    在证券市场制度方面,缩小了与其他发达经济体证券市场制度及惯例之间的差异,加速了当地证券市场国际化的形成；通过对国际上市公司公告惯例的学习,自觉地进行消息的公告。

    第四类:推动金融国际化

    金融国际化是当今世界经济全球化趋势中的一个重要方面。与世界潮流相适应,80年代以后,随着经济对外开放程度的提高和金融自由化改革在对外经济领域中的推进,东亚金融国际化步伐明显加快。各经济体纷纷放松对外金融管制,准许资本自由流动,取消外资金融机构准入的限制,汇率政策也更具灵活性。这些措施在为东亚的经济增长注入了强大动力的同时,也促进了东亚各经济体的进一步金融深化。

    这里有一点尤其值得我们注意,80年代初,随着东亚各经济体的金融改革的深入,汇率制度在同一时期也发生了巨大的变化。从1983年开始中国香港采取了盯住美元(7.8港元/美元)的联系汇率制度；新加坡从1983年采取盯住一揽子货币允许在一定幅度的范围内波动的汇率制度,而中国台湾在1989年也采取相似的所谓可管理的浮动汇率。相反,只有韩国从1980年采取盯住一揽子货币浮动汇率。以1972年为基础,凡是采取了可控汇率制度的货币,变化都不是很大,有的货币出现了小幅的升值；而采取浮动汇率的韩国,随着经济的不断发展,其货币在那20年间却出现了相对的贬值。

    从"四小虎"80年代初汇率制度变化的情况来看,我们似乎可以得出一个相同的答案。那就是采取汇率控制的经济体,由于外力其汇率变化的幅度不大；而采取自由浮动汇率的货币,都出现了大幅度贬值的情况。在那20年间,1975年和1978年马来西亚、泰国分别采用了盯住一揽子货币的管理汇率制度；而菲律宾自1984年起采用了完全的浮动汇率制度,印尼在1983年把汇率制度改为了浮动管理制度但允许在一个很大的范围内波动。

    我们发现由于东亚各经济体的经济规模相对而言仍不算大,且仍延续以出口为主的发展模式,所以有强烈地动机让自己的货币贬值,同时我们也不能从中得到一个与证券市场相关联准确的发展规律。也许从汇率制度与证券市场关系的角度,东亚各经济体的事例似乎不能给我们太多的借鉴,因为从经济规模和对世界经济的影响力而言,他们与我们目前的状况似乎不能同日而语,相反日本在汇率制度方面的变迁可能更值得我们来研究。

    但从利率自由化的角度来说,我们认为当一个国家或地区的经济发展到一定的时候,正确地采取金融市场的改革措施将会促进其整体经济的发展,更有助于资本市场的蓬勃创新,亚洲"四小龙"、"四小虎"的发展历史从正、反两方面深刻地表现出了这个现象,值得我们认真借鉴。

    20世纪末东亚经济奇迹

    20世纪后半期,东亚步入了震撼世界的持续高速发展阶段。

    继50年代日本进入了一个长期高速增长的时期之后,东亚的韩国、新加坡、中国台湾和中国香港等"四小龙"经济在20世纪70年代迅速崛起。

    经过20世纪80年代和90年代的发展,经济发展水平现已达到或接近世界发达经济体的水平。

    20世纪60年代、70年代、80年代和90年代前6年的年均生产总值增长率,韩国分别为8.6%、9.5%、9.4%和6.6%；新加坡分别为8.8%、8.5%、6.4%和8.3%；中国台湾分别为9.3%、9.7%、9.1%、6.8%；中国香港分别为10%、9.3%、6.9%和5.7%。

    在"四小龙"之后,马来西亚,泰国、印度尼西亚,菲律宾"四小虎"在20世纪后30年相继崛起。20世纪70年代、80年代和90年代前5年的GDP增长率,马来西亚分别为7.8%、5.2%和8.4%；泰国分别为7.2%、7.6%和8.2%；印度尼西亚分别为7.5%、6.1%和7.6%,菲律宾分别为6.3%、2%和1.6%；"四小虎"除菲律宾在80年代和90年代前5年增长速度不快外,都实现了高速增长。

    东亚股票市场迅速崛起

    亚洲许多国家和地区都较早地建立了自己的股票市场,但是一直到20世纪70年代,都没有太大的发展(除日本)。

    而亚洲股市的迅猛发展时期却是出现在20世纪80年代以后,这一点可从如下三方面特征中得到体现:

    特征一:股价指数的大幅上扬

    80年代以后,东亚经济的持续快速增长激活了各股票市场,各地股市普遍出现了史无前例的股价大幅上扬现象。从80年代初到1997年亚洲金融危机之前,亚洲各地股市上涨幅度最高曾分别达到:中国香港为851%,中国台湾为1647%,韩国为747%,新加坡为318%,泰国为615%,印度尼西亚为519%,马来西亚为446%,菲律宾为3061%。

    特征二:股票市值占GDP的比重上升明显

    80年代以后,东亚资本市场的股票市值增速骄人,1981年至1991年,东亚各地股市市值增长幅度相当可观,比西方七国集团的增速快近1倍。从1981年到1991年,除中国香港股市外,东亚其他股票市场的市值与GDP比例都至少翻了一番以上。到1991年止,东亚各地的股票市值与GDP比率已与发达经济体趋同。而且,其比值除新加坡外都一直呈上升的态势。从历史的角度来看,除美国和英国外,其他市场股票市值与GDP的比率很少超过50%；但东亚地区在几十年的时间里,比率很快就超过了50%,尤其在80年代的增长是相当惊人的；其中中国香港、新加坡和马来西亚的比率更远超过了美国。例如,美国股票市值与GDP比率花了85年(从1810年到1895年)才从7%提高到71%,而中国台湾的比率从11%提高到74%才花了10年时间(从1981年到1991年)。

    特征三:市盈率一直维持在较高的水平

    80年代中期至90年代前半期,东亚地区强劲的经济增长态势使众多的上市公司盈利可观,投资前景看好,使投资者不惜高价购入股票,着眼于将来的资本增溢,从而导致市盈率不断攀升,居高不下。从国际经验看,发达经济体的股市由于较为成熟,成长速度相对缓慢,投资收益主要来自股息,故其股市平均市盈率一般多在10-20倍之间。而发展中国家和地区的股市大多处于快速成长阶段,发展迅速,投资者购买股票主要着眼于股票的资本利得,所以股票市盈率相对较高,通常在20--30倍之间,所以东亚各新兴经济体的市盈率在经济持续增长的预期下一直处于较高的水平。

    借鉴意义

    从东亚经济增长的奇迹与股市崛起的历史背景之间的关系看,经济增长只是促进资本市场发展的必要条件,而不是充要条件。经济增长与资本市场能够相互作用的基础条件,很大程度上取决于资本市场的广度和深度,取决于该市场功能的完善程度和制度健全程度。只有在资本市场建设万事俱备的前提下,经济增长才能成为资本市场得以繁荣发展的"东风"。

    回到我们的现实情况来,自改革开放以来,我国的经济同样保持了惊人的增长速度,从1980年至2003年,GDP年均增长率大约在9%的水平,远高于世界的同期水平。按照内地资本市场正式成立的时间(上海、深圳交易所成立)来计算,从1991年至2003年,我国的年均经济增长率竟高达9.6%。在这样一个高速经济增长的背景下,内地资本市场却表现的不尽如人意,在2001年创下历史新高之后却经历了长达3年多的漫长熊市,大批中小投资者和机构投资者用脚投票,交投之清淡,屡创纪录。如果说,同样作为新兴工业化国家的中国、在经济快速增长的后半段,股票发行作为一种融资手段越来越重要,那么内地资本市场当前既面临一个重大发展的历史机遇,同时也面临一次重要的制度变革。

    这一点正是我们从东亚各经济体经济发展的历史经验中得到的最好借鉴,也恰恰就是去年年初所出台的《国九条》的根本要旨所在。最后,我们将从中提炼出三个重要结论以作为本文的最终总结。

    一是进一步提高内地资本市场的广度和深度。目前内地股票市场占GDP的比例大约在30%左右,按流通市值来算的话,这一比值还要更低。从这一指标来看,直接融资与我国经济增长相互促进的关系还难以真正形成。因此,当务之急是大力促进证券市场规模的壮大。按照这一思路,当前对内地股市是否产生冲击的因素并非来自于总量的扩张,而是质地的优劣,因此积极培育优质的大盘蓝筹股的上市对我们资本市场的长期发展是不无裨益的。另外,提高市场的深度在于建立合理的多层次的市场结构以及各种金融工具品种的开发,创新是增强市场活力的源泉。

    二是通过制度创新从根本上解决制约资本市场发展的根本症结所在------股权分置问题。资本市场的制度缺陷必将严重影响到资本市场的健康发展,成为造成市场不稳定性的主要因素。内地股票市场的股权分置问题极大影响了市场资源配置功能的发挥,在一个市场机构投资者的比重不断上升以及市场开放程度不断提高的前提下,这一问题的存在会对市场本身的流动性大打折扣并会损害到投资者的根本利益,从而影响到市场参与者的热情。这一点,东亚各地股市发展就是一个最有力的明证。因此,解决股权分置问题刻不容缓,关系到《国九条》各项措施能否得以最终实现的关键所在,必须尽快真正提到议事日程上来。

    三是市场的开放是大势所趋。资本市场一体化已成为当今世界各地资本市场发展的主要方向。国际间的资本流动对于资本市场的价值形成、流动性的提高、制度的完善等多个方面起到了不容忽视的作用。随着QFII制度的推出,内地资本市场的国际化进程将得到进一步加快,这必将会使资本市场面临更多的发展机遇,同时也将遇到更多的挑战,尤其是会使我国的经济增长与资本市场的发展更加紧密的结合。另外,根据东亚资本市场发展的经验来看,利率自由化与汇率机制的灵活程度是资本市场真正国际化的关键要素,当然这对于我国来说必须是一个循序渐进的过程。