从1997年到2002年,我国上市公司收购市场发展迅速,上市公司收购数量的历年增长率分别高达112.12%,20.00%,22.62%,15.53%,41.18%。到了2003年以后,高速发展的我国上市公司收购市场增长停滞了:与上年相比仅为2.38%；上市公司并购增长似乎达到了一个平台。到2004年,上市公司并购的数量首次出现负增长。

    上市公司收购数量下跌的直接原因在于在今年宏观紧缩之下,各类并 购投资主体的行动谨慎,具体如上所述。深层次原因在于并购投资的刚性与并购获利的具有不确定性。最后原因在于上市公司并购中股权支付的困难。

    目前,现金是我国上市公司并购中最主要支付手段,在所有上市公司并购中,每年占70%-80%。直接收购上市公司的年平均支付成本约为1-2亿元,这仅是并购中的显性成本。上市公司收购以后,收购方还需要资产整合、人员整合等隐性成本支出,企业并购整合的隐性成本甚至大于直接购买成本。收购方要获得上市公司控制权及其收益,这些支付是必须的,即并购支付成本是刚性的。

    收购上市公司的赢利来源主要有三方面:一是二级市场赢利,尽管这种赢利模式在法规上不允许,但实践中存在这种赢利的可能性。二是资产注入收益,大股东向上市公司以一定的溢价注入资产,产生溢价收益。三是产业整合获得协同效应。

    由于市场成熟与上市公司并购重组监管加严,通过二级市场或者向上市公司注入资产的赢利空间越来越小；而产业整合中协同取得过程漫长,能否取得尚且是一个未知数。

    上市公司并购中的其他赢利与增值机会是通过上市公司增发配股融资,或者非流通股全流通的溢价收益,而这些赢利机会是建立在我国股市的二元结构,流通股股价高于非流通股(净资产)的情况下出现的。

    目前,出现大量流通股股价低于净资产的价差,上市公司通过增发配股获得资本性增值机会相当困难的情况下,所有这些收益则变得不确定。

    在市场经济较发达的国家和地区,股票已成为企业并购中的主要支付手段。但在我国上市公司控股权的转移过程中,除了国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外,其它基本上都是以现金支付的。用现金支付的缺点是使上市公司并购重组受到较大限制。发展中的企业本身需要现金,而我国信贷市场和债券市场不发达,因此,很多希望通过并购发展自我的企业,因为资金限制而不能实施并购活动,即使某些企业能够实现并购,其并购规模也受到限制。最新出台的《上市公司收购管理办法》中,允许收购方可以采用股票支付手段,但是发行新股在我国受到各方面的限制。

    我国上市公司并购的一个主要目的在于再融资,但是许多并购的上市公司在再融资方面遇到了困难,从统计可以看出,上市公司配股融资难度加大,最终导致那些收购上市公司的投资方在付出高昂的并购成本以后,却未能融入资金(见表1)。

    支付方式\时间             1997年   1998年   1999年   2000年   2001年
    无偿  数量(家)                 7       18       30       27       25
    划拨 占当年并购数比例(%)    21.2     25.7     35.7     26.2       21
    有偿 数量(家)                 26       52       54       76       94
    支付 占当年并购数比例(%)    78.8     74.3     64.3     73.8       79
    并购总数(家)                  33       70       84      103      119
    并购总数的年增长率(%)         --   112.12    20.00    22.62    15.53
    支付方式\时间             2002年   2003年   2004年
    无偿  数量(家)                29       39      30
    划拨 占当年并购数比例(%)    17.3    22.68   18.75
    有偿 数量(家)                139      133     130
    支付 占当年并购数比例(%)    82.7    77.32   81.25
    并购总数(家)                 168      172     160
    并购总数的年增长率(%)      41.18     2.38   -6.98

    现象之一 曲线MBO案例直线上升

    在政策环境不支持下,上市公司管理层在规避收购主体搭建、规避上市公司国有股转让需要国资委审批、收购资金来源困难等方面有了诸多创新的方法。如采用搭乘母公司股权转让之便车、采用被动上台的方法、利用信托间接介入法、直接购买法、授权经营法等。尽管以上述方法操作的案例尚未完全得到监管层的批复,但在上市公司管理层收购过程中,这些的曲线创新的方法出现,更加凸显国人才智。

    五大手法

    采用搭乘母公司股权转让之便车

    在上市公司的母公司股权转让过程中,上市公司的管理层与收购方合作,参与收购上市公司母公司部分股权。管理层以持有企业部分股权与企业经营权的双重砝码,从而达到上市公司"准MBO"的目的,如2004年发生的美罗药业(资讯 行情 论坛)"准MBO"的案例。

    采用被动上台的方法

    为了不引起社会的关注,上市公司管理层首先收购上市公司小股东的股权,然后可以增持部分上市公司股权,但不至于引起上市公司控制权的变更。在适当的机会,上市公司的股权被其他几个投资者分割,从而导致管理层被动获得上市公司控制权。

    如2004年发生的海通集团(资讯 行情 论坛)、康缘药业(资讯 行情 论坛)的MBO案例。

    利用信托间接介入法

    在上市公司控制权转移过程中,通过信托投资作为收购主体或者收购主体的一部分进行参与,从而达到上市公司收购的目的。

    如在海正药业(资讯 行情 论坛)的管理层收购案例中,海正集团原为台州市椒江区财政局所属的国有独资公司,浙江荣大集团控股有限公司与杭州工商信托投资股份有限公司对海正集团进行增资,增资完成以后,实现对海正药业的收购。由于杭州工商信托作为受托人,受海正集团管理层、骨干及员工通过海正集团工会委员会委托,所以,管理层通过信托对海正集团增资,实际上完成了对海正药业的收购。

    直接购买法

    直接购买是指企业管理层组建收购主体,收购上市公司股权,或者收购上市公司母公司的股权。如安徽水利(资讯 行情 论坛)MBO案例,因为蚌埠市嘉禾创业投资有限公司是安徽水利管理层出资组建的企业,安徽水建总公司拥有安徽水利27.14%的股权,为安徽水利的控股股东。所以,蚌埠市嘉禾创业投资有限公司通过收购安徽省财政厅所持有100%的安徽省水利建筑工程总公司资产,之后再将其作为出资组建安徽水建控股有限责任公司,从而完成了对安徽水利的收购。

    授权经营法

    授权经营法是指上市公司的一个股东,将自己所持有股权的一些权利,如"投资经营表决权"授予上市公司管理层公司,使得上市公司管理层在直接持有较少股权的情况下,却拥有较大的话语权,如铜峰电子(资讯 行情 论坛)的MBO案例,上海泓源聚将所持有的铜峰电子15%股权的投资经营表决权授予天时投资,由于天时投资为铜峰电子管理层控制的公司,而且是铜峰电子的第三大股东,所以,上海泓源聚的授权行为实际上成全了铜峰电子的MBO。

    尽管2004年上市公司MBO的环境不好,但与不活跃的上市公司并购整体市场相比,2004年我国上市公司的管理层收购异常火爆行情,无疑是值得大书特书的一年。

    2004年上市公司MBO披露的事件达到19家,上市公司的管理层收购显得突出了,在所有上市公司并购案例中,所占的比重大了呈直线上升状态(见表2)。

    现象之二 外资并购找准了门道

    外资并购在本文中是指外资通过收购上市公司股权,相对控股或成为上市公司第二或第三大股东,或者与上市公司组建合资公司的并购案例。

    通过在中国并购市场的摸索,外资似乎摸到了中国上市公司并购的"门道",一是选择管制严格的银行进行并购；二是选择国内优秀的企业进行并购,而且要与该企业的管理层进行利益上的合作。

    选择银行业进行并购

    分析2004年外资并购案例,可以发现,外资并购选择的对象多发生在银行业(表3)。外资并购银行股权比例上也比较高,交易金额大,如交通银行的增资扩股中,汇丰银行以每股1.86元入股,持有77.75亿股交行股份,占该行增资扩股后19.9%的股权,投资金额为人民币144.61亿。新桥并购深发展,新桥收购比例为17.89%,交易金额为12.35亿元,新桥最终成为深发展的第一大股东。

    选择业绩良好的企业

    除了对银行进行并购以外,2004年外资并购的对象还锁定在国内业绩良好的企业上,在为自己进行并购的同时,也为上市公司管理层实现某些特定目标,如上市公司管理层进行持股等。

    在一家上市公司中,管理层控制的公司已经是上市公司的第二大股东,管理层最终获得上市公司控制权是迟早的事,但由于国内监管与舆论的限制,管理层收购需要借助外力实现"临门一脚"。目前一些外资并购活动就是充当成就上市公司管理层收购的外力,如海通集团并购案例。在海通集团外资并购案例中,外资并购至少存在如下二大优点:一是夯实了管理层的地位,陈龙海虽然持有海通集团26.064%的股权,同时也为海通集团董事长、总经理,但毕竟是公司第二大股东,且有年纪的限制,董事长与总经理会变,经过此次股权变动,与第二大股东拉开距离,从而彻底夯实自己在海通集团的控制力。二是引来国际巨头大款,DEG是德国复兴信贷银行集团的成员,该银行亦是德国最大的银行之一,其股东为德国联邦政府和德国各州政府。海通集团引来这样一位股东,在公司治理,市场开放,国际化等方面无疑有诸多提高。

    鉴于拟收购的企业规模大,管理层收购资金相对弱小,社会舆论与监管压力等因素,管理层收购需要借助外资并购来实现,如美罗药业收购案例。在该案例中,西域投资(香港)有限公司与大连凯基投资有限公司、大连海洋药业有限公司、哈药集团(资讯 行情 论坛)股份有限公司一起完成了对美罗药业的收购,而大连凯基投资公司的实际控股人是美罗集团与美罗药业的管理层,所以,美罗药业并购实际上是外资协助管理层进行收购。

    地方政府欲将股权转让给国内外投资者,管理层则为企业物色到"白马骑士",如佛山照明(资讯 行情 论坛)国有股转让案例。面对众多对佛山照明虎视眈眈的买家,如果与佛山照明管理层理念不一致的话,或者在新买家获得佛山照明控制权以后,可能对佛山照明现有管理层进行的调整,这对佛山照明现有管理层是很不利的。必须选择知根知底的买家。注册在香港的佑昌公司,主营照明产品、灯具和照明材料的制造和贸易,与佛山照明有长期的伙伴关系,佑昌公司董事长现任佛山照明副董事长,他是比较符合佛山照明管理层所需的收购方,是"白马骑士"。所以,佛山照明并购实际上是管理层寻找"白马骑士"的过程。

    从2002年到2003年,在国家监管部门先后颁布了一系列法律法规以后,在2003年,外资并购国内上市公司的数量有了一个直线式增长(见表4)。

    基于外资并购上市公司迅速发展的情况,舆论认为,在全流通问题没有解决之前,应暂停国家股向外商的转让,要堵住国有股向外资转让的"管涌"。 2004年国家监管部门并没有新出台有关抑制外资并购的法规条例,但在外资并购眼光变得挑剔,既要选择业绩优良的,或者有潜在利益价值的企业,又要得到上市公司管理层的合作,所以外资并购的"管涌"不堵自滞。从统计结果来看,2004年披露的上市公司的外资并购数量为10家,与上年相比,上市公司披露的并购数量增长率为-37.5%。

    现象之三 并购后退货呈多米诺骨牌效应

    在以前,上市公司的"壳资源"是一个非常稀缺的"香饽饽",收购方在与上市公司的出让方签订协议以前,常常需要首付"定金"作为"见面礼"。在2004年,上市公司收购方的行动则变得异常谨慎,上市公司"壳"的出让方与收购方的主次地位实行了颠倒,收购方变得挑剔,需要有条件才能收购,如*ST大洋B(资讯 行情 论坛)并购案例,收购方的并购还需要前提------能完成债务重组才签订正式股权转让协议。

    案例

    一旦自己的并购行动不谨慎,收购方对已签订的并购协议,为了控制风险,也不顾有伤自己的名声,立即进行反悔,如长风特电(000552)并购案例,在签订并购协议6天后就反悔。

    上市公司收购方想退货,也需要出让方同意,否则将追究责任,如沱牌曲酒(资讯 行情 论坛)并购案例。2004年6月9日,四川沱牌曲酒发布公告,解除了与德隆等四家公司就四川沱牌集团改制签订的股权转让协议。但因收购方兴澄集团、索芙特(资讯 行情 论坛)、德隆国际、北大未名未能严格按照协议约定在股权转让获得批准后30日内将应支付的股权转让款全额支付给射洪县政府,其行为已构成违约,公司将保留进一步追究违约责任的权利。

    在2004年,收购方在与上市公司出让方签订协议以后,不顾一切地进行退货不再是单一现象,并购以后要求退货已呈现多米诺骨牌效应。

    2004年6月15日,重庆实业公告称,公司第一大股东北京中经四通信息技术发展有限公司和公司第三大股东上海万浦精细设备经销有限公司于2004年6月7日与重庆商社新世纪百货连锁经营有限公司签订了意向性合作协议,中经四通和万浦精细拟将其所持公司全部股份(共计1946.6万股,占总股本的29.49%)转让给新世纪百货。2004年6月15日,中经四通和万浦精细收到新世纪百货通知,该公司决定终止与他们签定的意向性合作协议。

    2004年8月11日,华意压缩(资讯 行情 论坛)发布公告,接公司之控股股东景德镇华意电器总公司转发的景德镇市经济贸易委员会通知,截至2004年4月底,受让方与出让方未能签订《华意电器总公司国有股权转让合同》。按照《景德镇华意电器总公司股权转让协议》有关条款约定,该协议已自然终止。

    2004年8月24日,湘计算机(资讯 行情 论坛)发布公告,卓京投资控股有限公司与大股东中国长城计算机集团公司于2003年12月31日签定协议,受让长城集团持有公司69093695股(占公司总股本25%股权),以及受让长城集团持有湖南计算机厂有限公司65%的股权而间接持有公司8959000股(占公司总股本3.24%的股权)。

    公司近日获悉,长城集团与卓京投资经过友好协商,一致同意解除股权转让协议。

    2004年8月26日,兰陵陈香接到国家股经营管理单位山东兰陵企业(集团)总公司《关于终止与北京中科软件集团有限公司股份转让意向的函》,兰陵集团决定终止与中科软公司的股权转让意向。

    现象之四 并购叫停事件频频

    国内上市公司MBO基本上可以分为两种情形:一是经营者收购上市公司的控制权,如成为上市公司第一大股东；二是经营者收购上市公司的部分控制权,比如成为上市公司的第二大股东,凭借管理层掌握企业的经营权与第二大股东的地位,从而对于企业生产经营获得了相当大的话语权。

    国资委认为,我国上市公司实施MBO条件不成熟,其主要原因有三:

    一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的,所需要收购资金较大,而且管理层难以用自有资金进行,没有持有自有资金收购价款,主要靠融资取得。贷款通则规定,融资资金不得用于股本收益性投资,因此,在现行法律条件下,受法律障碍限制,管理层没有正常的融资渠道。

    二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下,上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖,出现国有资产低价出售的情况,容易产生国有资产的流失。

    三是由于我国证券市场监管机制的不健全不完善。目前,上市公司内部人控制现象比较严重,大股东侵害小股东利益时有发生。因此,MBO的结果不仅是可能继续加深内部人控制情况,而且会造成经理层利用信息不对称,利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益的情况更加严重。

    2004年夏天突发了"郎顾之争",由此引发的中国经济学界对包括管理层收购在内的国企改革模式的大争论。

    2004年12月16日,在中央企业负责人会议上,国资委党委书记、副主任李毅中强调,国有大型企业不能搞管理层收购,一些中小企业可以探索,但必须按《关于规范国有企业改制工作意见》等文件的要求规范操作,他明确提出了国资委对管理层收购的五项禁令。

    一要做好经营者离任审计,对企业业绩下降负有责任的不得购买股权；二是改制方案要由产权单位委托中介机构制定,经营者不得参与转让决策等重大事项,严禁自买自卖国有产权；三是必须进场交易,出让价通过市场竞价确定,经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；四是经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以企业产权或实物资产进行抵押；五是除国家规定外,不得将有关费用从价款中事先抵扣。经营者持股比例应慎重考虑,比例不宜过高。

    由于国资委对于中小企业的认定标准是:企业职工人数2000人以下,或销售额30000万元以下,或资产总额为40000万元以下。如果按照这个标准来衡量,目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围。由此可见,在2004年上市公司管理层收购的态度上,政策环境是不支持、不鼓励的。

    案例

    2004年5月31日,豫光金铅(资讯 行情 论坛)披露,为实现股权多元化,优化产品结构,经济源市人民政府批复,准备将其所持有的豫光金铅集团的全部国有股权在河南省产权交易中心公开转让。豫光金铅集团持有豫光金铅56.93%的股权,为公司的控股股东。济源市人民政府为豫光金铅集团的控股股东,持有豫光金铅集团100%的股权。

    2004年9月8日,豫光金铅披露,济源市人民政府同意将持有豫光金铅集团100%的国有股权分别以51%和49%的比例转让给济源市国众投资管理有限公司和甘肃建新实业集团有限公司。

    2004年11月12日,豫光金铅披露了"关于控股股东国有产权转让方案调整的公告",接公司控股股东河南豫光金铅集团通知:因情况变化,豫光金铅集团产权转让方案需要调整,申报材料已从中国证券监督管理委员会撤回。

    豫光金铅没有披露豫光金铅集团产权转让方案需要调整的原因,也没有说明申报材料已从中国证券监督管理委员会撤回的理由。

    对于这样一个程序合理、价格合规的上市公司大股东股权转让案例,遭拒绝的惟一可猜测的情况就是管理层收购。因为收购豫光金铅集团51%股权的买家是国众投资公司,而国众投资公司正是豫光金铅管理层控制的公司,因而可能是一起典型的上市公司MBO案例。

    在国有控股的上市公司MBO案例中,尽管济源市人民政府同意豫光金铅国有资产转让方案,但牵涉到上市公司的国有资产转让,最后需要经过国资委审批。

    表1：历年融资上市公司数量

                     1999年   2000年   2001年   2002年   2003年   2004年10月
    上市公司总数(家)    949     1088     1160     1224     1287         1378
    配股数量(家)        118      162      126       22       24           19
    筹资金额(亿元)   320.86   519.46   430.64    56.61    74.79        98.13

    表2:上市公司并购与MBO披露统计

    事项\时间      1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
    并购披露数(家)     33     70     84    103    119    168    172    160
    MBO披露数(家)       0      0      0      1      2      5      8     19
    MBO披露数/          0      0      0   0.97   1.68   2.98   4.65  11.88
    并购披露数(%)

    表3：外资在内地银行的持股比例

    日期                银行名称         外资方   收购后持股比例
    2004-5-31     深发展(000001)       新桥投资           17.89%
    2004-7-6    民生银行(资讯 行情 论坛)(600016)   国际金融公司            1.60%
    2004-8-13           交通银行       汇丰银行            19.9%
    2004-4-29           兴业银行       恒生银行           15.98%

    表4：历年外资并购上市公司数量

                    1995年 1996年  1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
    数量(家)             3      1       3      3      3      2     16     10
    并购数量增长率(%)   -- -66.67  200.00   0.00   0.00 -33.33 700.00  -37.5