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——访国务院发展研究中心企业研究所副所长李兆熙
见习记者 范思立
我国管理人员收购并非真正意义的“ＭＢＯ”
中国经济时报：中央高层在年末的中央企业负责人总结大会上表示，对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。您认为，政府高层对管理层收购态度的明确定调是基于什么原因？
李兆熙：前几个月出现了产权改革大争论，最近国资委联合几大部门进行企业改制的全国性检查，检查中发现不规范的管理层收购是比较突出的问题，表现为管理层收购和国有产权交易不规范，其中包括：部分企业不实行经营者离任审计；管理者本人参与甚至主持收购活动；经营者人为造成企业经营业绩下滑，甚至虚构虚增成本和债务；部分企业管理者与中介机构串通低估、隐匿资产；凡此种种，不一而足。所以，对管理人员持股要进一步规范。
中国经济时报：社会上常有用发达国家的“ＭＢＯ”代替我国企业改制中管理人员持股的提法，那么这两者在概念上是否一致？两者的本质区别又在哪？
李兆熙：国资委有关国企改革中管理人员持股的文件中没有过“ＭＢＯ”的提法，然而社会经常出现用发达国家上个世纪80年代的“ＭＢＯ”来代替我国企业改制中管理人员持股的作法，不宜把两者混为一谈，有必要把这两个特定内涵不同的概念予以澄清。
Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｂｕｙ－ｏｕｔ（企业管理人员收购股权），指在全流通的资本市场条件下，上市公司经营不善、绩效不佳时，遇到敌意收购和控制权市场的争夺，为了避免被外部敌意收购者夺取控制权而导致管理人员下岗，管理人员通过向银行贷款和向信托投资公司融资，或联合外部投资者，以用于收购而注册的公司资产或未来收购的资产作抵押，进而收购原上市公司的控股权或全部股权的一种杠杆收购（ＬＢＯ）行为。收购后该上市公司退出股票市场，待取得足够业绩后重新上市。这种做法虽然承担很大风险，但如果改组成功，将使企业能够继续经营，企业管理人员和企业职工都不致于失业。
对比来看，我认为，虽然表面看起来两者都是管理人员收购，但是，上个世纪80年代发达国家的ＭＢＯ与我国企业股权多元化改制中的管理人员和职工持股有很多不同之处。主要表现在：
市场条件不同。发达国家股票市场全流通，资本市场竞争激烈，上市公司存在控制权市场争夺和敌意收购的威胁。我国企业改制中的管理人员持股，是来自企业股权多元化的需要，而主要不是来自敌意收购的威胁。
融资来源不同。发达国家杠杆收购资金的主要来源一部分是由企业管理人员自行筹集，另一部分主要由商业银行贷款，并要以盘购公司或被盘购公司的资产抵押担保。对这种做法，银行要仔细评估收购后公司的未来收益，承担着很大风险。我国的《贷款通则》至今明确规定不得用贷款从事股本权益性投资。即不允许用股权抵押贷款收购，因此缺乏杠杆收购的条件，而且国内向投资信托公司贷款的渠道尚窄，而且有限。许多国有中小企业改制中管理人员和职工购买国有股权的资金来源，一部分来自经济补偿金的自愿购股，一部分来自自筹资金。而从银行贷款购股在法律上行不通，即使有也是违法行为。
收购目标不同。发达国家的ＭＢＯ是上市公司业绩低下时，在争夺控制权的市场上为了避免敌意收购，管理层为了保持和获得更多的控制，通过建立一个新的控股公司，然后收购目标公司的股份。我国企业改革的目标，是“除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构。”国有中小企业管理层或职工的自愿购股，是为了实现股权多元化，建立完善的公司治理结构，而不是要形成新的个人股权一股独大。
收购的结果不同。发达国家是上市公司实现ＭＢＯ以后，改变了原来公众公司的性质，变成了私人有限责任公司，因而从股票市场退出。待创造出足够的业绩后，可以重新申请上市。我国企业改制中，无论上市公司还是非上市公司都有管理人员收购国有股权的案例。非上市公司的管理层收购，许多是在国有股东没有到位，也就是还没有建立起完善的公司治理结构的情况下，由上级机构，如财政、国资部门或上级国有母公司批准的方式进行的。尤其上市公司更为复杂，由于我国目前处于股权分置状态，管理层收购的价格计算尚未解决，涉及到众多社会股东和机构投资者的利益。况且，对上市公司的管理层收购，多数不是敌意收购威胁的原因。管理层一般没有能力收购控股权，收购一部分股权后也没有变成有限责任公司从而退出股票市场。如果没有按照股票的市场价格收购，这对广大社会股东是不公平的，甚至是一种掠夺。
所以，我国企业改革中的管理人员持股与发达国家上个世纪80年代的ＭＢＯ在市场条件、融资来源、收购目标、收购结果等方面都是不相同的，不宜把我国企业改革中的管理人员持股等同于发达国家的ＭＢＯ。社会上把这两者混为一谈的原因，有些是没有弄清楚这两者不同的阶段、情景和特定内涵，有些是在多种企业改革方式中只突出管理层收购和关切管理层的即得利益，有些是媒体炒作。
区别的细微之处
中国经济时报：那么ＭＢＯ的操作有哪些特点？其标准和步骤是怎样的呢？
李兆熙：ＭＢＯ的操作有以下几个方面：
原来的管理人员收购企业的主要原因：企业中的一部分不再被看作具有核心能力；企业处于财务困境，需要现金；没人愿意购买其中的部分；对于家族公司来讲，通过所有者退休实现继承；管理人员团队要求获得独立性和自治权，希望有机会去影响公司的战略和未来方向，并期望能获得资金。
管理人员收购对所有者有吸引力：快速，ＭＢＯ可以比交易销售来得快；战略考虑，如原所有者不希望竞争者获得控制权；保密性，原所有者不希望让竞争者在交易销售过程中接触到披露的敏感信息；熟悉，由于已经建立的关系，所有者通过ＭＢＯ可以继续与管理层团队打交道。
ＭＢＯ的可行性和标准是：管理层团队有声誉和有平衡能力；在商业上企业必须是可见的标准独立实体；所有者愿意卖；现实的价格，应该对现金流折算、净资产估值、价格收益比率等进行估值；收购必须要有适当的资金结构。
ＭＢＯ的典型步骤是：在管理层团队中对由谁来担任未来的常务董事取得一致；任命财务顾问；评估适当的收购方式；批准继续进行ＭＢＯ；评估出售者的报价；制定新的经营计划；选择股权顾问和获得书面报价；选择法律顾问；选择带头的投资者；进行取得最佳股权处置的谈判；进行收购企业的谈判；选择审计师；实施尽职调查亦就是清产核资；获得融资和其他股权投资；准备法律文书；实现合法的所有权。
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