一个进一步开放的资本市场孕育着更多的投资与投机机会。表面上看,海外资本的流入将出现过度的需求面对有限的供给,市场的趋势是上升的。然而,没有经历过市场风暴的洗礼,许多因体制、机制上的缺陷所隐藏的风险将在开放中暴露无遗,这些问题为国际投机资本创造了获利的机会,它大大地吸引着海外资本。而对于上市公司与国内证券投资者来说,现在面对的风险不仅仅是优胜劣汰和波澜起伏的股价变动,还将面对利率、汇率变动带来的风险。无论是政府、机构投资者或者个人投资者,想要将这些风险转化成机会,就必 须了解国际资本流动的规律,了解市场供求变化,了解自己本身的缺陷,了解利率、汇率变动的趋势。因为机会未必只属于海外资本,也属于我们国内的参与者。

    一、汇率、利率在国际资本流动中的作用

    同样是资本流出,在美国作为国际储备货币的美元贬值与发展中国家在金融危机中引发的货币危机有什么不同呢?美元贬值意味着持有美元资产的缩水,拥有美元作为外汇储备的国家遭受外汇损失的同时,也意味着美国政府减轻了对外债务。而东南亚金融危机却表明:国内股市由高涨转折下跌时,作为外汇的美元仍坚挺向上。固定的联系汇率比价导致市场被抛售的是大量本币,形成对坚挺美元的需求,通过这种"等价交换"的方式,资本流向美元避险,市场的一切泡沫都由这个国家政府和民众承担,海外资本掠走了他们制造的泡沫所换取的国民财富,直至这些国家政府宣布本币对美元贬值,一切都为时已晚。

    而东南亚金融危机中的港元之所以能保持稳定,不仅是因为我国的香港政府拥有大量的美元外汇储备,同时还动用了提高利率的举措快速锁定股市暴跌中的筹码,提高了借贷本币的成本,阻止以本币兑换美元的资本外逃。然而,衍生避险工具为国际投机资本创造了多样化的获利空间,1997年的期货与期权交易使他们充分利用了提升利率的机会,在买跌期货与期权交易中获利,虽然我国政府在提升利率痛击国际投机资本的较量中捍卫了港币的稳定,但是付出的成本代价也是高昂的。这些教训向我们提示了什么?盯住美元的联系汇率制在开放的市场上极易被国际资本操纵,一个制度上存在缺陷的市场为国际投机资本提供了获取暴利的机会,而各类衍生工具的应用放大了风险与赢利的空间,像衍生工具一样,汇率与利率这两个不同的金融工具即可能推波助澜,也可能对冲风险,从而成为双方都可以利用的武器。

    二、未开放的资本市场汇率、利率的变动须谨慎

    一个未开放资本市场的国家,汇率盯住美元的优势远远大于开放资本市场的国家,因为外资无法在资本市场兴风作浪,也不存在利用汇率套取资本市场盈利的机会。即使这样,一国仍然需要通过变动一些经济变量来适应美元的升贬值与利率的变动,使汇率盯住政策有利于本国的经济利益,化解不利的因素。例如:本币随美元贬值其幅度大于本币的内在价值时,既有利于出口,也有利于吸引外资,因为本币在国内的购买力是高的。当然这么做会遭到国际舆论要求本币升值的压力,但未开放的市场对此置之不理也难以受到管束,如同美元汇率的变动具有主动性一样,人民币汇率的弹性空间仍然具有自主性。也可以通过结构性变动国内的物价来降低本币的内在价值,使两国实际汇率趋于一致,同时又确保出口竞争优势。

    当这些因素的变动都不足以调节美元汇率波动与美国政府的升息举措时,提升利率将成为现实的选择。2002年美元贬值,国际、国内舆论倒向人民币升值,中国政府保持了人民币稳定的战略决策,之后美元反弹向上,舆论不攻自破。近期美联储的几次升息,又造成对人民币升值或加息的预期。许多学者提出是否放弃盯住,或者随同美国一起升息以防资本因为利差而流出国内市场。我国是如何通过变动其他经济变量来调节适应美国升息举措的?当利用了这些变量的变动之后,如果美联储再度加息,我们又能如何应对?

    上世纪80年代中期,利率走势是全球经济为抑制通货膨胀而提升的最高点,此后利率走势随通胀的消除而形成长期下降的趋势。当前,随商品市场价格的上升,利率开始形成上升的趋势,这一趋势对全球开放市场的国家都是适应的,而美国的利率走势更是领先一步。美国自2000年股市暴跌以来,国际资本流出美国,美元贬值随后而至,与美国低利率的谷底相对应的是储蓄的负增长。我国在低利率下储蓄一直表现为高位攀升,过去几年的降息政策不断扩大了存贷利差,当美国采取升息时,我国在短期内保持利率不变,是因为国内的一些经济变量与美国不一致有关。比如今年上半年海外资本大量流入我国,使我国短期外债超过警戒线。

    美国经济从1991年的谷底上升至2000年,保持了长期向上增长的运行趋势,其间的短期升息举措是对经济波动的适度调节,美元作为国际储备货币对于美国来说灵活的变动利率能够实现微调,而人民币汇率的盯住美元政策随美元汇率、利率的波动而频繁调整是及其被动的。我国采取了直接调控的行政手段紧缩信贷,不变动利率,这一措施在资本市场上获得成效。随着国际油价的攀升和国内房价上升,储蓄资金从今年1到8月开始回落,住房消费信贷作为商业银行的优质资产大幅上升。为抑制物价上升,适应全球经济的变化,我国政府于今年10月底开始了小幅升息的举措。这会影响期货市场价格上扬的走势,但不会影响我国经济持续增长的长期趋势。

    资本市场表面上看虽然像是步美国后尘,在2001年攀升至2245点转折向下,但与美国股市、我国香港股市以及其他开放市场股市长期趋势的逆转刚好相反,是处于中长期上升的状态。面对即将开放的资本市场,将2000点附近下跌与海外股市10000点附近下跌相比较,这是一个安全的低谷,股市的深幅下跌从性质上看仅仅是回调,大量的基金流入了这一市场,随市场的上扬,储蓄资金将被逐渐吸引流入。一个规模小、市场不发达、更容易被操纵的发展中国家的股市,2000点以下的指数位置是很有上升空间的,更何况历史上海外股票市场的暴涨行情几乎都发生在2000点下方。这两类市场的趋势特征早已被国际资本所认识,他们踌躇满志以各种方式蜂拥而入,他们的资金不会因为小小的利率差而流出中国,因为目前的国内股票市场是低迷期,十分适宜建仓投资,资本市场潜在的投资或投机的资本利得,远远大于现存的利率水平变动能够带来的盈利空间。这符合中短期趋势相同,长期趋势不同的市场引导了国际资本流动的规律。

    上半年曾经经历了中国政府成功阻截外资出逃的战役。这是发生在我国股市2003年11月至2004年4月的上升行情结束时段,所引发的外资套取双重利益的行为。无论是抵押国债进入 A股市场,还是通过其他途径进入 A股市场,当股市涨高抛售股票,利用美元升值将人民币兑换美元的手法仍然是以往制造金融危机的伎俩再现,我国政府依靠行政手段紧缩信贷,调节股市债市的做法,发挥了巨大的威力,及时扼杀了这一投机行为,股市由1783点回落至1259点。

    在一个未开放的极度低迷状态的资本市场上,需要引导国内储蓄,各类基金流向资本市场,这是培育壮大国内机构战略投资者实力的机会。目前在低迷的市况下,小幅升息不会改变股票市场将出现的中长期上升趋势,倒更像底部诱空的策略,因为今年上市公司的业绩增长明显好于去年, G D P明显呈增长势态。而股价经历了三年半的向下调整,资本投资的股权收益率相比较是大幅提高了,与利率提高的幅度相比较,则更应验了托宾的著名理论: Q比率效应。即当收购一家企业的成本远远小于重建一家企业的成本时,商品市场投资行为将转向股票市场。原本资金流向商品市场最为火爆的行业,但由于价格高企,实物投资的利润率远远小于股权投资的收益率。在小幅提升利率下,商品市场的投资成本加上价格上涨的因素使盈利的空间变得更小,而股权资本收益率却因价格下跌因素与提升后的利率仍然保持较大的差距。所以小幅升息的举措将会使更多的资金流向最为低迷的股票市场进行投资,也便利了机构投资者建仓,使他们有机会投资或投机价格低廉的证券。

    从汇率政策看则无需人民币升值来顺应美元短期波动,因为在一个没有衍生工具的现货市场上国际投机资本的流出入是极为不便的,未来两年中国的资本市场是国际资本流动的主要战场,它们的战略目标在近两年是不会改变的。当市场在上升的趋势中开放时,而利差却大到足以让外资短期内放弃投资或投机的机会流出时,我们将率先变动其他的经济变量来调节对我国不利的因素,如紧缩信贷、物价的结构性调整来缩小利差等。上半年我国政府已经采用了行政手段应付小幅变动,直至这些政策失去回旋余地,多种因素的变化需要通过变动利率来解决时,利率的提升就是恰当的时机。

    不轻易地变动汇率而依靠其他手段调节,将会使关键时刻的利率与汇率的配合变动发挥更有效的作用。当股票市场的升幅需要通过提高利率来加以调整时,当商品市场的价格需要通过提升利率来加以抑制时,当美国的升息压力与这些因素交织在一起的时候,大幅提升利率将是最佳的选择,但不是最后的手段。我们并非需要按书本上强调的"均衡"来调整,背离"均衡"对双方都是机会。出现偏离要看机会对谁更为有利,稍稍出现偏离而过度地纠正可能会把其中的投资或者是投机机会"纠正"掉。

    由此我们可以得出结论:目前变动汇率的时机还未到来,我们将继续利用盯住美元的优势来为本国经济服务,直至机会来临,当市场积聚的风险只有通过利率、汇率变动才能加以释放时我们将组合变动。

    三、在开放的资本市场中建立新的运作机制

    一个未经历开放市场机制调节的经济,一种长期受管制的外汇、利率以及不可自由兑换的货币,一个从未经历优胜劣汰的资本市场,在既定的时期要面对开放,面对国际投机资本的流入,将会发生什么?是修正旧机制的弊端,还是去建立新的运作机制,怎样的变革代价是最小的?值得我们按客观规律去大胆的尝试。

    我国加入 W T O已有四年了,按照承诺,再过1到2年资本市场将更放开,因此,短期内不可能解决现存的一切问题,如商业银行坏账问题、企业经营机制问题、上市公司利用直接融资抵补间接融资缺口问题等等。如前所述,这些问题所产生的风险必定会在资本市场的开放中彻底爆发,伴随着国际投机资本的流入带来的股市高涨与美元升值以及市场泡沫破裂是发展中国家金融危机的特点。那么,我们就利用这一特点顺势而为,将资本市场的风险通过市场趋势的自然运作释放出去,既然旧机制的泡沫已经存在,修正的代价是巨大的,那就让泡沫在市场竞争中破裂,实现上市公司的优胜劣汰,从而建立起新的运作机制来。

    在上升的趋势中开放资本市场,大量外资流入形成过度需求,按金融市场竞价机制,便可为国有股上市及市价减持创造了条件,我们并非选择在股市的颠峰出售国有股,但在上升的趋势中把握好供给量去适应需求寻找价格机遇是十分关键的。不同的行业、不同的板块、不同的业绩选择分批上市的时间,或许有一些能够获得较好的价格机遇,有些则未必,上市的节奏由政府审视度势把握,同时可以达到在抑制过度投机中减缓外资流入的速度。这一过程必须在资本市场开放中进行,其总代价可能是最小的。值得思考的是谁承担了泡沫破裂的风险?事实上,我们所面临的机遇与风险与国际投机资本流入所要面对的应该是对等的。谁能够顺应客观规律,把握利率、汇率的变动与资本市场上升趋势所赋予的机会,谁就能回避风险成为市场的赢家。

    四、运用汇率、利率变动释放风险,调节国际资本流动

    在开放的资本市场上,如果美元处于贬值的下跌走势,而国内股市处于上升期,则盯住美元的汇率机制仍然可以因势利导,因为这两个市场存在着对冲的效应,国际投机资本在国内市场上未获得投机利差,而股市的盈利却被美元的贬值抵消了。相反,股市处在上升过程中,而美元升值则对国内投资者的风险却是双倍积聚,对国际投机资本则是获取双重利益的大好时机。政府可利用提升利率打压高涨的股市,如同1997年香港提升利率一样,所不同的在于国内没有提供给外资避险的金融衍生工具,现货市场的交易使他们庞大的资金难以进出,容易被锁住。政府在股市高涨的关键时刻可以放弃人民币盯住美元的机制,与美元脱钩,使升值的美元不能够带动人民币升值,人民币可在短期内灵活波动,从而使国际投机资本失去获取双重利差的机会,而股票市场的盈利将被本币对外汇率的下降抵消掉。

    分析这样两种汇率变动与资本市场的走势,更为可能的是后一种走势,因为美元资本的流入会增加一个国家的外汇储备,随本国资本市场趋势的上升而不断增加,既使在固定联系的汇率制下对本币的一致需求不能推动本币汇率升值,而美元的随之上升已经起了带动的作用,于是就会出现后一种走势。当然无论何种走势都是可以通过对冲的方法加以解决的,比如将不断增长的美元外汇储备通过政府的行为将他流出国内,投资于国外的短期获利的资产,可以缓和美元资产升值带来的潜在危机。当然最好的方法和时机,是在美元由贬值转折向上升值的时候进行人民币汇率机制的改革,实行盯住一揽子货币的改革方案。因为随美元升值的同时正好是欧元与日元相对应的汇率一致下跌的走势,有利于本币的稳定,而不被人为地操纵。或者实行短期内灵活波动方法也能见效。只有在一个即将开放的资本市场上才可能存在第一种走势。

    世界上没有一个市场是完善的,当全球资金流向美国的时候,许多几元钱的股票价格都冲向80元、90元、100元,他的市场难道是理性的吗?他的股票还具有投资价值吗?现在许多股票在经历惨烈的下跌之后有些仅仅剩几元的价格,但在美国众多的上市公司中却仍然有具有潜力的质地优良的企业,这说明了什么呢?这就是股票市场趋势的力量,这一客观规律也会表现在我们的市场上。

    研究美国经济周期循环与美元升贬值波动的特点,我们可以发现伴随美国经济的波动,美元对国际主要货币,如日元汇率的变动以及随后的欧元汇率变动都存在着一定的规律性,从上世纪70年代起至今日元走势表现为长期上升趋势,如果将它做有规律的循环期跨度分割来寻找转折点,则表现为在第一个7年里,1971年美元从1美元兑350日元下降为1978年的1美元兑189日元低点,第二个7年里,美元由1978年的低点1美元兑189日元反弹至1985年的1美元兑262日元的高点。再由1985年的1美元兑262日元下降为1989年的123日元。之后在1990年的1美元兑160日元处结束反弹,循环周期为5年。1995年美元跌到最低点1美元兑80日元,时间周期也刚好5年。随后反弹至1998年的1美元兑147日元后再度回落,直至2000年到达100日元,形成新的转折点。时间跨度仍然是5年,经过2002年的反弹,到达1美元兑134日元之后,2004年再度逼近1美元兑100日元。与此同时欧元对美元的走势也由弱转强,改变自1999年上市以来一路下跌的走势,由2000年的1欧元兑0.82美元的最低点上升至今2004年的1欧元兑1.28美元。

    近10年来美元的强势与弱势的变动与开放的资本市场能否吸引海外资本的流入密切相关,1990年代中期亚洲四小龙经济腾飞令全球瞩目,及我国香港的97回归召唤使开放的东南亚资本市场吸引了大量的海外美元资产,推动了股市的高涨。而1998年国际资本撤离这一市场,以及美国经济的持续增长对国际资本的吸引,创造了美国股市道琼斯指数12000点的历史新高。当前中国经济的崛起与资本市场的开放又是一次难得的机遇。预计2005年的美元走势有可能会是跌势中的一个低点的拐点,之后可能形成上升的走势。这与目前我国资本市场走强与面临开放的机遇相关,也与我国经济周期的循环处于中长期增长期相一致。如果期间美元发生上扬我们仍然可以通过股市的回调,或者利率、汇率的变动来预防大的风险。

    在这一过程中,要实现市场机制的转换,政府的干预行为是需要的,它是市场走向金融自由化的必然途径。即使在资本市场的开放中股票市场产生了巨大升幅,使这些工具的运用不能完全阻止因股市的下挫而导致资本的外流,那么,2008年的奥运会在中国举行,将促使国际资本重新进入我国的消费领域,商品市场的吸引力将替代资本市场资金的流失。

    我们并不想把体制机制上的缺陷带来的风险转移给市场的投资、投机者,但市场优胜劣汰的自由竞价机制是客观存在的,在风险与收益的变动中进行着财富的再分配,供求是价格决定的基础,了解这些规则的具体运用是十分重要的,它能被外资利用的同时也能被我们利用,当前我国一级市场的定价改由市场竞争的机制来决定就是一个良好的开端。

    [视点] 国际资本流动规律

    按均衡理论,在同一个证券市场上,两个相同类型风险一致的证券,收益率应该是相同的。如果收益率不同,会引发资本流向收益率高的证券,通过价格上扬来实现收益率趋同的均衡,或者通过资本流出、价格下跌来提高收益率实现这一均衡。许多国际大型基金,如对冲基金等就是按这一规则利用财务杠杆进行操作的,他们买入价值被低估的证券,同时抛出价值高估的证券获利了结。

    在一个相同趋势不同国度的两个证券市场上,由于税收、利率、汇率政策变动的不同,导致收益率不同,价格上升的潜在空间将是不同的。国际资本的流动受证券收益率与资本利得的指引,流向收益最可观的市场进行投资或投机。全球金融市场信息的快速传递与资本的国际化流动使各个市场之间的收益率与资本利得在投机活动中趋向一致,要想获得超额利润的机会已变得越来越小。即使发达国家与发展中国家在上市公司的业绩上存在着较大的差距,反映为股权收益率的不一致,但在不同的物价水平所反映的成本为基础的经济背景下,金融市场供求决定价格的竞价机制已调整了收益率水平的差距。

    由于国际资本流动的作用和受经济周期循环的影响,使中、短期趋势相同,长期趋势不同的证券市场仍然在不同的时期、不同的区域创造投资或投机的机会。在长期上升趋势背后,是一国经济增长的支持,而一个长期趋势向上的股票市场会吸引大量的国际投机资本,市场价格被一再狂炒,上市公司的股权收益率一再地被扭曲。因为股票市场的规律在于：人们对上升趋势中股票内在价值的非理性预期,使市场价值观一致向上,这种预期收益率的不断提高将推动股价不断上扬,市场间的均衡收益早已打破,直至泡沫破裂股市下挫进入下降趋势,国际投机资本自然离去。

    1990年代一些发展中国家开放的市场吸引了大量的国际资本,从商品市场的实物投资到资本市场的证券投资,充斥了大量的海外资本,金融危机的爆发几乎都由资本市场引发。1995年的墨西哥金融危机,1997、1998年的东南亚金融危机、俄罗斯金融危机,使国际投机资本几乎没有闲置的时间,而金融危机爆发的特点,不仅仅是资本市场股价大跌,更为残酷的是本国货币曾经因为股票市场价格上涨对本币需求的增加而升值,又伴随着大量的抛售股票而转化为本币贬值,加剧了资本的外流。市场的危机与政府的强烈管制措施,促使1998年末国际投机资本撤离东南亚等发展中国家的金融市场,为避险重返欧洲与美国市场。

    受美国经济持续增长,和利率趋势长期下降、以及美元走势坚挺的吸引,云集而来的大量资金使美国股市债市一路火爆,中长期上升趋势更被看好。纳斯达克指数从1000-2000点的徘徊上升至5132点,道琼斯指数由4000点上升至12000点,此后,在2000年4月美国股市趋势逆转,纳斯达克指数由5132点下跌至1108点,道琼斯指数由12000点下跌至7500点,半年后美国经济回落、再后一年美元贬值,表明国际资本流出美国。虽然股票市场的短期趋势对过度的下跌进行了修正,但是不能持久。由于美元贬值与油价上升,促使美国政府为防止物价上升开始了升息的举措。