作为周期性消费行业，汽车行业每一轮景气周期的到来，都是产品结构性供不应求所致，这时厂商往往迅速扩充产能，但需求经过充分释放后急剧下降，产能过剩问题随即浮现，行业景气度快速下降。目前汽车业存在的主要矛盾正是产能扩张遭遇需求萎缩，导致库存上升、价格战升级，加之钢铁价格上涨，企业毛利率显著下降，盈利从高峰滑落。

    供给方面。与钢铁、石化等大型项目不同，通过引进合资外方的生产设备和成熟车型，汽车产能扩张可以在短时间内完成，且投资数额不需很大。目前除了极少数高端产品外，我国汽车产能远超需求，其中客车、卡车超过50％左右，轿车超30％，随着新的客车、卡车合资公司设立以及轿车厂商产能的扩张，汽车产能利用率面临进一步下降的风险。

    需求方面。呈现明显的周期性特征，本轮周期的启动和衰退主要因轿车市场的由热转冷所致。对于2005年需求的预测，我们认为可增长13％达到560万辆左右，增速略低于2004年的16%，而且将呈现“前低后高”态势，上半年压力大于下半年。

    无论从人均保有量还是从国土面积看，我国汽车年销量超过日本居第二位应该是必然趋势。问题是从目前的400万辆增长到800万辆需要多少年时间，考虑能源、交通、环保、使用设施等方面的压力，估计未来5－8年，中国汽车市场年均增速达10％-15％。

    根据我们对轿车厂商产能扩张计划的统计，考虑车市低迷，部分产能计划取消或推迟后，保守估计2004、2005、2006年全国轿车产能将分别达316万辆、410万辆和550万辆，增长速度分别达到40%、31%和34%。而这三年里年均需求增长可能低于18％，产能利用率将从2003年的78％下降至2004年的70％、2005年的60％。供大于求将导致产品库存压力上升，进而转化为降价压力，最终使企业盈利能力下降。

    企业盈利能力下降

    在前两年行业景气上升期，规模效应使企业利润增幅大于销量增幅；而2004年产品降价和钢铁涨价使企业利润两头受挤压，利润率的下降超出预期。虽然单从车身用钢量看，大车每辆2吨多，小车1吨左右，成本上升压力不是特别大，但钢材涨价对零部件厂商同样有压力，因此增大了整车厂向上游转嫁成本的难度。预计2005年钢价仍将在高位运行，企业成本压力仍较大。

    我们预测2005年汽车行业销售收入增长11％，产品降价7％，利润下降14％，而且因为同期基数较高，上半年压力大于下半年。其中轿车降价压力大于其他车型，利润下滑压力更大。

    进口配额取消影响几何

    2005年1月1日，汽车进口配额全面取消，轿车和客车进口关税将下降4-8个百分点，卡车下降2-3个百分点。进口车是否会对国产车带来严重冲击成了关注的焦点。通过中外轿车价格对比可清楚看出，我国高档轿车价格高出美国50％以上，个别品种甚至高出100％，中档和中高档的价差大多在40％以下，而低档产品的价格已经接轨。但2005年进口轿车完税价格仍将高出到岸价50％，因此除少数高档车外，2005年进口车完税价格仍高出同档国产车15％－20％以上，而关税下降导致的价格下降约：3升以上降5.7％，3升以下降3％，但“落地完税”政策将增加进口车成本，因此除高档产品外，国产轿车受冲击不会太大。客车和卡车中外价差更大，所受影响比轿车更轻。

    利率和汇率政策影响偏负面

    加息对汽车业的影响：一是加大制造商和经销商的经营成本；二是提高汽车信贷购车的成本。对经销商的压力最大，因为目前厂商向经销商“压货”现象严重，银行收紧银根使经销商资金周转雪上加霜。迫于库存和资金周转紧张的压力，经销商“甩货”导致价格战加剧。对资金密集型的汽车制造商来说，加息无疑将增加其财务成本，对汽车消费同样有负面影响，尤其对于汽车信贷比例较高的重型卡车和大型客车的销售影响更大。

    人民币升值的影响：对于从国外采购零部件的企业来说，有利于降低成本，如一汽轿车(资讯 行情 论坛)、长安福特以及如福耀玻璃(资讯 行情 论坛)等有大量原材料进口的公司。但人民币升值同时也使进口汽车降价，给国内车价带来向下压力。

    总体而言，由于目前国产车零部件国产化率较高，进口零部件价格下降难以抵消整车进口价下降的负面影响。如果人民币升值5％，假设其它因素不变，那么进口汽车价格将下降5％，对轿车行业的影响将大于卡车、客车行业。而对于有出口业务的零部件公司如福耀玻璃、万向钱潮(资讯 行情 论坛)等，也有负面影响。

    寻找成本领先型企业

    允许每个外商可在国内有两个合资名额的政策使合资公司数量大增，而外方对核心技术的保护导致合资公司普遍缺乏核心竞争力，它们之间的竞争实际上是合资外方之间的竞争。而它们的品牌认知度在国内消费者心目中难分伯仲，产品差异化并不明显，只能通过加快产品更新换代速度来抢占市场，利用这一方法短期内提高企业盈利能力是有效的，但长期看，随着竞争的升级，各厂商的市场份额将趋于平均化。

    因此，在激烈的市场竞争环境下，成本控制能力至关重要。各公司因产销规模、零部件供应模式、项目投资模式和折旧政策不同，成本往往有明显差异。具体而言，零部件供应模式影响可变成本，涉及外购率和国产化率两方面。由于合资外方掌握着汽车企业（尤其是轿车企业）的关键零部件制造技术，它们可以通过供应零部件转移整车厂利润，典型的例子：丰田与一汽单独设立零部件合资公司，且产品国产化率较低，分流天津丰田利润。福田汽车(资讯 行情 论坛)零部件外购比例高，也影响产品利润率。相反的例子：上海通用，机车一体化程度高，包括发动机在内的关键部件均自产，将利润尽量留在了公司内部。

    项目投资模式（设备柔性化程度）和折旧政策影响固定成本。上海通用投资15亿美元，设备自动化、柔性化程度高，初期折旧费用大，但新产品推出速度快，短短三年间推出六个车型，覆盖中高低档全系列。赶上2002、2003年汽车井喷行情，利润成倍增长，但在车市低迷时容易造成产能放空。

    另一种为滚动投资模式，初始投资数额少，产品国产化程度低，可混线生产的品种少，新产品推出速度缓慢，天津丰田和长安福特均采用这种模式。两种模式各有利弊，长期看利润率趋同，但在不同阶段成本支出差异较大，需具体分析。2003－2004年上海通用、长安汽车(资讯 行情 论坛)的微型客车毛利率明显高于同行与其规模优势、完善的零部件配套体系及设备自动化柔性化程度较高有关。福耀玻璃则是因规模效应导致成本领先的成功案例。

重点公司

    长安汽车

    长安之星占微客行业30%左右的市场份额，但来自上汽通用五菱和哈飞汽车的威胁日增。估计2004年销售20.7万辆，增长5％，实现净利润下降36％。2005年CM8的排产计划为3万－5万辆，盈亏平衡点是3万辆，估计盈利状况不会太好。长安福特蒙迪欧国产化率只有40%左右，随着国产化率的提高，单位成本将有所下降。长安铃木在微型轿车行业竞争力较强，随着新产品推出，业绩可望稳定增长。收购江铃汽车(资讯 行情 论坛)可补充产品系列，提高市场占有率，并通过获得投资收益和加强与福特合作关系获益。

    宇通客车(资讯 行情 论坛)

    随着新产品不断推出，市场份额可望继续上升。与德国MAN公司组建客车底盘合资公司提升公司技术力量，对降低成本作用同样明显。公司的底盘自制率已超过50％，通过优化产品结构，单车平均售价不断提高，有效抵御钢铁涨价和产品降价的负面影响，加上公司规模优势明显，成本具领先优势，毛利率高出同行3－4个百分点。

    福田汽车

    中重卡则有望成为新的利润增长点，下半年在公路物流增加和严查“超载”的双重利好拉动下，中重卡销量回升，预计2005年中重卡销量可达6万辆，增长36％，利润贡献度从30％上升至50％。轻客产品将被逐步淡化。近年来公司采取了外延快速扩张、产品市场导向的策略，产品零部件外购比例较大，加之产品定位中低档，导致毛利率较低，因此年销售收入高达180亿元，但利润不足3亿元。随着经营理念从外延扩张向内涵增长的转变，制造成本和销售管理费用将得到有效控制。值得关注的是公司钢材耗用量巨大，钢铁价格走势对成本影响较大，如果钢价继续在高位运行，对成本将构成较大压力。

    福耀玻璃

    在汽车销量和价格下降的双重压力下，公司主导产品汽车玻璃销售不可避免受到负面影响，2004年业绩增速减缓在所难免。但凭借明显的规模优势和成本优势，该公司在汽车玻璃领域具有突出的竞争优势。目前公司汽车玻璃产能仍处在快速扩张过程中，计划在福清本部建设三条、在重庆和双辽各建一条原片玻璃生产线，建成后可摆脱对原材料供应商的依赖，能有效降低生产成本。汽车玻璃出口反倾销胜诉将使公司每年节省约3500万元的反倾销税，已缴纳的约3200万元将在今明两年逐渐退还。

子行业

    轿车 盈利高峰已过

    自2004年5月开始，轿车持续降价潮引发持币待购，连续数月销量只与去年同期持平，经销商手中的库存压力日增，受降价和2005年汽车进口配额取消的心理预期影响，“金九银十”没有出现，虽然11、12月销量有所回升，但厂商因“销售任务”向经销商“压货”迹象明显。经销商消化库存压力将延续至2005年上半年，加上2004年上半年基数较大，因此可以预期2005年上半年销量增速将非常迟缓，不排除个别月份出现负增长的可能。

    下半年增速可望加快，预计全年销量增长12%左右。但在产品降价压力下，利润将下降14%以上。上海通用产品系列已经基本布齐，新车型在2005年年底才推出，因此面临压力更大。长安福特、天津丰田均有新的系列产品上市，而且随着国产化率的提高，单位成本仍有下降余地，可部分消化降价的负面影响。一汽轿车无法摆脱产品单一的难题，一汽夏利(资讯 行情 论坛)产品利润率太低，均面临较大的经营压力。

    客车 季节性投资机会

    大中型客车行业平稳增长。行业需求主要来自公路客运、城市公交、旅游市场和团体采购四大块，它们所占的份额分别约为46％、30％、17％和7％。除了城市公交因《城市客车等级评审实施细则》即将出台和城市客车等级评定工作即将开始，有望获得较快增长外，其他几块需求均将平稳增长，不具爆发力。预计大中型客车行业年需求增长10％左右。

    行业具有两大特点，一是销售具有明显的季节性特征，在销售旺季第四季度到来之际，公司业绩回升，股票往往有较好的表现。但春节后销量、业绩快速下降，股价也将受到较大压力，应注意控制季节性风险；二是客车产品大型化、高档化趋势明显，2004年前11月大型客车销量增长43％，而中型客车只与上年持平。宇通客车中高档大客的制造能力强，产品更新速度快，更迎合市场需求，市场份额可望逐步上扬。厦门汽车(资讯 行情 论坛)下属公司总销量超过宇通，但产品结构不及前者，其控股60％的金龙旅行车公司一半的销量来自轻型客车；而控股80％的车身公司（利润贡献度1/3强）产品亦主要配套轻型客车，其增长潜力将主要来自整合后的金龙联合公司业绩的改观。轻型客车行业进入新一轮调整期，行业进入门槛较低，市场竞争日趋激烈。整体上看，轻客正在走低端路线，产品附加值在下降。而且产品更新换代节奏缓慢，市场前景不乐观，2004年销量与上年持平，2005年有可能出现负增长。金杯汽车(资讯 行情 论坛)的海狮、江铃汽车的全顺、江淮汽车(资讯 行情 论坛)的轻客底盘和福田汽车的风景海狮，销售均呈下滑态势。

    卡车 增长20%以下

    在公路物流增加和严查公路超载拉动下，2004年重卡行业有望实现47％左右的销量增长。交通部和发改委联合下发的《关于降低车辆通行费收费标准的意见》将于2005年元旦开始实施，10－15吨重卡收费标准下调20％，15吨以上的下调30％，且随着费改税即将实施，运输大型化趋势已经确立，牵引车市场前景看好。但随着运输瓶颈逐渐消除及固定资产投资增长率的回落，重卡销售热将逐渐退潮，实际上，重卡自8月份创出43584辆的月度销量新高后，3个月来销量已逐月走低，11月只销售30191辆。加息周期的来临和市场竞争加剧的不利影响将逐渐显现。

    预计2005年重卡销售将呈现“前高后低”态势，增长率将回落至20％以下。重卡行业的集中度较高，一汽、东风、重汽、福田等前四位占领85％以上的市场份额。与一汽、东风相比，ST重汽、福田汽车、陕汽等公司牵引车比重较大，需求前景更为看好。ST重汽在20吨－25吨重卡市场占有明显优势，而且与主要竞争对手相比，牵引车所占比例最高，达60％，产品销售前景看好。但股权换资产方案流产，盈利能力最强的车桥资产很可能到海外上市，对公司构成负面影响。

    轻卡行业高低两端产品前景较好。2004年增速仍维持在18%左右，占65%市场份额的2吨以下低档轻卡由于对农用车有明显的替代作用，销售前景仍可谨慎看好；另一增长亮点是城市物流增加对高档大吨位轻卡的需求日增。预计2005年销量增速15%左右，行业具有集中度较低和产品毛利率较低的特点。相关上市公司，福田汽车的优势是规模大，占据低吨位（1吨以下）70％左右的市场份额；江淮汽车的优势是系列齐全、底盘技术好，在江浙、广东等发达地区市场份额高；江铃汽车机车一体化程度高，产品利润率高，但产品定位中高档，性价比较差。

    零部件 关注优势企业

    受汽车销售滑坡、整车厂商成本的转移及钢铁等原材料价格上涨影响，零部件企业利润率也在不断下降，盈利前景同样不乐观。零部件上市公司中，福耀玻璃品牌优势明显、规模大、配套厂多、成本有下降空间，业绩增长后劲较足，可重点关注。另一类是与国外巨头组建合资公司，在某一细分领域具有龙头地位的公司，如威孚高科(资讯 行情 论坛)与博世合资的生产达到欧Ⅲ排放标准的燃油喷射系统的无锡欧亚公司，参股20%的主营汽油发动机电子控制系统（EMS）的联合汽车公司等，这些公司的市场竞争能力较强，时机成熟时可以带来丰厚的利润回报。