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走进上证50联合调研特别行动课题组
基本结论
○ 公司是上海市最大的发电公司之一，目前公司基本形成电力稳定增长、石油天然气业务快速增长的态势
○ 未来公司装机容量将持续增长，预计2008年公司装机容量将达472万千瓦，成为上海市最大的发电运营商
○ 公司参股的外高桥二期2*90万千瓦超临界机组全面投产，多项技术达到世界一流水平，实现了当年盈利，大大超出公司预期
○目前，国家发改委煤电价格联动政策己经出台，虽然具体的电价上调幅度未定，但可以预计电价上调能基本弥补新增的煤价上涨，2005年发电业务毛利率将保持在2004年下半年平均水平
○西气东输等工程的顺利进展，将大大增加公司天然气业务收入，为公司带来新的利润增长点。随着天然气收入的迅速增长，公司将完成由单一的发电公司向综合能源供应商转化
申能股份有限公司(下称申能股份或公司)是上海市最大的电力公司之一，电力一直是公司的主要收入、利润来源。随着公司石油、天然气业务的快速发展，目前公司基本形成电力稳定增长、石油天然气业务快速增长的态势。
一、装机容量将持续保持增长
截至2004年三季度，申能股份共拥有权益装机容量274万千瓦，占上海市统调装机容量的25.4%。
目前，公司在建项目有浙江桐柏抽水蓄能电站、上海漕泾热电有限责任公司等。
浙江桐柏抽水蓄能电站，申能股份占20%股权，生产规模为4台单机容量为30万千瓦的可逆式抽水蓄能发电机组。电站建成后将在电网中承担调峰、填谷、调频、调相和事故备用等五大主要任务。该项目于2001年12月正式开工，将于2007年全部建成投产。
上海漕泾热电有限责任公司，申能股份占30%股权，负责建设、经营上海化学工业区热电联供项目。生产规模为2套30万千瓦级燃气、蒸汽联合循环发电机组。项目以西气东输工程供应的天然气为燃料，发电总容量60万千瓦、供汽能力每小时660吨。将向上海化学工业区内的用户提供蒸汽、除盐水及相关产品和服务，同时向上海电网提供电力。该项目将于2006年全部投产。建成后将满足工业区内供热、供电需求，改善其投资环境，落实国家西气东输战略。
公司还有众多规划项目，如外高桥三期、华能上海燃机电厂、安徽池州九华发电厂、秦山第三核电公司、核电秦山联营公司等。这些项目一方面稳定公司在上海电力市场的地位，另一方面使公司积极走出上海，向华东的安徽、浙江拓展，扩大了公司的地域覆盖范围，为将来进一步在上海市外扩张奠定基础；同时，也使公司电源结构进一步优化，公司将拥有火电、水电、核电机组，可以有效规避单一电源结构带来的不利影响。
因此，从长期来看，公司电力业务将获得平稳发展。在这些项目中，外三电厂前景看好，但要到2008年才见效；秦山核电二期、三期两个项目由于建设成本高、负债率高，投产初期盈利能力一般；燃气电厂目前气价和电价都未最后明确，但上海鼓励发展燃气发电，将来高气价也将获得较高电价，燃气电厂能获得合理的回报率；由于上海缺少调峰机组，抽水蓄能电站地位稳固，且成本不受燃料成本上涨的压力，预计将获取稳定且较高的回报率。总体而言，公司电力业务将获得平稳发展。
随着公司在建项目、规划项目的顺利实施，未来公司装机容量将持续增长，预计2008年公司装机容量将达472万千瓦，比2004年装机容量增长72%，将成为上海市最大的发电公司。
二、电力业务收入稳定增长
公司主要电厂均位于电力严重短缺的上海市及浙江省。华东电网电力供需严重紧张的形势，为公司电力业务保持迅速发展提供了良好环境。
上海市经济持续稳定发展，电力需求呈现快速增长。2003年上海市用电量达到735亿千瓦时，同比增长近16%，高于全国平均水平。2004年上半年，上海市电力需求保持快速增长势头，全市用电量达378亿千瓦时，同比增长13.5%，预计全年用电量增长将维持在较高水平。
据预测，到2010年上海市需要再规划建设560万千瓦左右电源项目，用电量接近1200亿千瓦时，比2003年上海市用电量增长60%以上，旺盛的电力需求将为申能股份提高良好的发展空间。
依托上海市经济发展快速增长、电力需求持续增长的局面，申能股份的电力业务保持稳步提高。公司电力业务收入从2000年的14.24亿元提高到2003年的30.83亿元，增长116%。2004年三季度公司电力业务收入已达到26亿元，
由于煤炭价格大幅上涨，2004年中期公司发电毛利率比上年同期下降4个百分点，下半年以来煤炭价格上涨幅度较大，毛利率进一步下降。目前，国家发改委关于煤电价格联动的实施意见己经出台，规定2004年6-11月的平均出矿价涨幅的70%由电价补偿，2005年初发电企业上网电价将获得适当上调，但具体的电价上调幅度还未出台。我们预计2005年上海地区煤炭到厂价将继续上涨25元左右，而年初上网电价可能上调0.01-0.015元，也就是说电价上调仅够弥补新增的煤价上涨，发电业务毛利率将保持在2004年下半年的平均水平。利用小时数方面，预计上海地区未来几年用电形势仍较为紧张，电厂的利用小时数下降幅度不大。总体判断，存量电厂盈利能力会有小幅下降。
公司参股40%的外高桥二期2*90万千瓦超临界机组今年已全面投产，多项技术达到了世界一流水平，标准煤耗仅300克左右，远低于一般水平；而且稳定性特别好，实现了当年盈利，大大超出公司预期。
目前外二电价已获批准，5500小时以内含税价0.375元(另外2005年底可能增加0.015元的脱硫费)，超发部分含税价0.26元。由此，以2005年发电6000小时计算，年发电量108亿度，公司可望获得投资收益2亿元左右。
由于上海市未来电力需求依然旺盛，公司装机容量稳步提高，我们预计公司电力业务收入将会稳定增长。公司将依托上海良好的经济发展状况，取得长期良好的回报。
三、天然气业务增长迅速
随着公司投资的石油天然气公司、天然气管网公司的快速发展，申能股份在保持电力业务稳定增长的情况下，油气业务迅速增长，逐渐成为公司新的利润增长来源。目前，公司持有上海石油天然气有限公司40%股权，上海天然气管网有限公司60%股权。
上海石油天然气有限公司，负责东海平湖油气田项目的开发、建设。项目动态总投资51.37亿元人民币，项目公司注册资本金9亿元人民币。项目总开发面积为240平方公里，首期开发面积约为20平方公里，开发规模为年供天然气约4亿立方米，年生产原油约50万吨。平湖油气田项目已于1998年11月18日投产，并于1999年4月8日向上海市浦东新区供应天然气。2003年度销售原油38.02万吨，供气4.97亿立方米。
东海平湖油气田是公司的主要利润来源之一，目前的气价和油价水平使东海油气田获得极强的盈利能力，2003年实现净利润7亿元，总资产收益率达18.51%，2004年由于原油价格上涨全年实现净利润8亿左右，仅2004年一年的投资收益相当于公司的投资本金。预计未来东海平湖天然气产量比较稳定，每年6亿方左右，价格也比较稳定；但原油产量将从目前的30万吨下降至25万吨左右，且2004年所得税减半期满，2005年税率将由16.5%上升到33%，总体判断2005年全年石油天然气公司利润下降2亿左右，受采油量和油价影响上下有所波动。长期来看，这部分资产按10年计提折旧，以后采油量有望保持在每年25万吨，但开采成本可能有所提高，盈利稳中趋降。
上海天然气管网有限公司，负责上海天然气高压输气管网一期工程的建设。项目动态总投资45亿元人民币，项目公司注册资本金15亿元人民币。作为西气东输下游工程之一的上海天然气主干管网项目，其主要职责是统一建设上海境内天然气高压主干输气管网及相应的辅助配套设施；负责与国家西气东输主干网衔接，全面落实迎接西气东输及各种气源的统一接收工作；向上海地区各直供大用户和各区域性燃气销售公司配售天然气。工程于2001年12月开工建设，2003年底圆满完成接收西气的生产准备工作，2004年1月1日，西气东输正式向上海商业供气。
西气东输工程的建成投产，将进一步扩大天然气在上海的使用，预计2004年接纳西气约4.8亿立方，加上东海天然气5亿多立方，2004年上海天然气年供应量将达到10亿立方，从而有助于缓解上海能源供应紧张局面，优化上海城市能源结构。同时也进一步增强了公司在天然气投资领域的市场地位。
上海天然气管网公司是2002年公司增发的募集资金投入项目之一，申能和上海燃气(集团)有限公司分别持股60%和40%。由于原油、煤炭价格上涨，下游用气量增长超出预期，预计2004年、2005年用气量分别为10亿方、18亿方；气价方面，民用气价、非发电工业气价基本明朗，目前为1.70-1.80元/立方，预计每立方将获得0.25-0.30元左右的税前利润。发电用气价格我们预计也有望在2005年下半年明朗，但发电用气部分的毛利较低。总体判断，2005年由于用气量大幅增长，燃气网管业务将略有盈利。漕泾化工业2台燃机机组预计于2005年底投产，华能燃机项目3*39万燃气机组也将于2006年相继投产，2006年预计下游用气量增加至27亿方，盈利相应增加。2006年之后用气量逐步增长，而成本相对固定，长远盈利前景看好。
2003年公司油气业务收入为6.27亿元，2004年三季度油气业务收入为13.59亿元，比2003年全年增长117%。油气业务收入占公司总收入的比例快速提高，从2003年的17%增长1倍达到34%。油气业务的迅猛增长，为公司形成了新的利润来源。
随着石油天然气公司改扩建二期工程完工，以及上海天然气管网公司2005年全年建成投产，在石油产量基本稳定情况下，申能股份天然气销售量将有较大幅度增长。
四、电气并举，前景可期
公司主要电厂位于中国经济最发达的上海及华东地区，电力需求将持续保持增长。华东电网电力短缺局面，要求不断增加新的电源建设。公司众多的在建及规划项目，将增加上海市及华东电网的电力供应，既缓建了该区域电力紧张状况，又保证了公司电力业务的持续增长。
西气东输的顺利进展，东海油气田改扩建工程的完工，将大大提高公司的供气量，增加公司天然气业务收入，为公司带来新的利润增长点。
随着天然气收入的迅速增长，公司将完成由单一的发电公司向综合能源供应商转化，公司的利润将不单纯依靠某一种业务，行业风险、经营风险大为降低。
可以预计，在公司发电装机容量持续增长、天然气供气量逐年提高的良好形势下，公司的收入、利润将更上新的台阶。作为华东地区大型的综合能源供应商，公司将迎来新的辉煌。表1公司主营业务收入构成单位：万元项目2004/1Q 毛利率 2004/2Q 毛利率 2004/3Q 毛利率电力75，007 36.2%81，74032.7% 104，037 29.1%石油天然气 43，401 34% 45，555 28.3% 46，90124.7%收入合计118，408 / 127，295 / 150，398 /主营业务利润 40，733 / 38，17840，252/每股收益(元)0.173注 / 0.099 / 0.097 /注：按送转股后股本计算为0.115元表2公司现有发电资产及发电量统计项目(权益)装机容量 2004/1Q 2004/2Q 2004/3Q
(万千瓦)吴泾第二发电(51%)60*2 18.12 18.27 21.80申能星火热电(90%)1.2*2 0.3390.3380.363吴泾发电(50%)(比例合并) 30*2 7.9 6.43 11.10外高桥第二发电(40%)(比例合并)90*2 -17.43 24.78外高桥发电(49%) (参股)30*4 20.7 17.2421.00天荒坪抽水蓄能电站(25%)(参股)30*6 6.94 6.5 4.63计入收入部分合计224.40 22.4128.80 37.63按权益合计 269.16 25.3729.88 38.35表3公司发电机组2004年下半年执行新电价情况
调整前 调整后 项目/时间 核定 核定 超发 核定 核定 超发
电价(元) 小时 电价(元) 电价(元) 小时 电价(元)吴泾第二发电 0.407 4，867 0.229 0.3975，5000.260吴泾发电 0.390 4，817 0.229 0.388 5，500 0.260外高桥第二发电 / / /0.3755，500 0.260
(含脱硫为0.39)外高桥发电 0.379 4，817 0.229 0.377 5，5000.260表4公司未来发电业务增长点项目/时间装机容量 估计产生效益时间 持股比例 计入报表方式在建 (万千瓦)浙江桐柏抽水蓄能电站4*302006-2007年 20% 投资收益上海化学工业区热电联供 2*30 2005-2006年 30%投资收益收购核电秦山联营公司2*60 2005年12% 投资收益秦山第三核电公司 2*70 2005年10%投资收益安徽池洲九华发电厂 2*302005/2006年 20% 投资收益拟建外高桥第三发电厂 2*100 2008年40%比例合并华能上海燃机电厂 3*392006年30% 投资收益联合调研报告主要执笔人光大证券 张伟杰申银万国 张媚钗国泰君安 姚伟联合调研行动课题组成员国联证券范春燕东方证券 王优红诺安基金 陈 勇新疆证券 孙锦华申万巴黎基金 吕晓峰上海证券报
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