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明年初宏观经济可能出现转折
2004年11月，10个月度预警指标中，工业企业销售收入、固定资产投资、进出口总额等3个指标在红灯区，工业增加值、发电量等2个指标在黄灯区，财政收入增长率、消费物价和社会消费品零售总额增长率等3个指标在绿灯区，M1和贷款总额2个指标在浅蓝灯区，综合计算，10月份综合警情指数为68，综合警情指数位于绿灯区，但位于绿灯区的上部区域。
由于综合警情指数所包含的指标中有居民消费价格指数、工业企业销售收入等滞后指标，同时由于一致指数尚未完全停止下降，滞后指标近期内还有可能继续下降一段时间，因此，综合警情指数的下降有可能会延续，这与先行和一致指数的走势并不矛盾。
从2004年以来先行合成指数、一致合成指数、先行扩散指数和一致扩散指数的走势来看，我们认为，在未来不太长的时间内，一致合成指数的谷底就可能出现。这种状况表明，明年初宏观经济出现转折的可能性加大，经济走势将呈现较为平稳的态势。
一、先行合成指数继续上升，警情指数进入绿灯区
1、一致合成指数显现见底的迹象。
我国经济景气一致合成指数在2004年4月掉头向下，二、三季度下降势头较快，进入四季度之后下降速度明显减缓，11月份下降势头进一步减缓并显现见底的迹象(见图1)。11月份一致合成指数下降势头进一步减缓，主要是基于以下原因：一是受企业存款增加较多的影响，11月份狭义货币量M1增速出现反弹；二是因今年雨水比较丰沛，近几个月水力发电量同比增长速度很高，导致发电量增速较高；三是财政收入增速下降势头得到扭转，连续两个月保持10%以上的增速。四是虽然固定资产投资增速继续小幅下滑，但经过季节调整之后，增速呈现小幅反弹的态势。由此，虽然工业生产增速继续下降，但一致合成指数下降势头进一步减缓，显现见底迹象。
2、先行合成指数继续上升，经济出现转折的可能性进一步增大。11月份，生铁产量增速进一步加快，虽然钢产量增速略有回落，但继续保持高速增长，季节调整后的增速仍在提高；进出口增速在高位基础上大幅反弹，受进出口快速增长的影响，沿海港口货运量增速继续加快；财政支出增速也比上月高出近一倍；在6个先行指标中，4个指标的增速继续反弹，加上房地产新开工面积增速11月份停止下降，虽然作为逆转指标的产成品资金占用延续了快速增长的态势，但由于上升指标数量多于下降的指标，造成先行合成指数继续提高。由于先行指数继续提高，明年初经济出现转折的可能性进一步加大。
3、先行扩散指数上穿50%线，一致扩散指数出现反弹。随着先行指标增速的提高，11月份先行扩散指数继续上升(见图2)。同时，由于M1、发电量和财政收入增速提高，一致扩散指数出现小幅反弹，这与一致合成指数下降势头进一步减缓的态势是吻合的。
4、综合警情指数继续下行，仍处在绿灯区的上部。综合警情指数在4月份进入红灯区后，近几个月保持下行趋势，10月份已经下行到绿灯区的上部区域。按照现在的趋势来看，综合警情指数会沿惯性下滑到绿灯区中部区域(见图3、4)。
二、主要经济指标变动趋势
1、固定资产投资增速继续回落，预计全年增速将保持在25%左右。从今年4月份中央提出加强和改善宏观调控以来，固定资产投资增速基本上逐月回落。11月份当月城镇固定资产投资同比增长24.9%，增幅比上月回落1.5个百分点。经过季节调整之后的投资增速小幅上涨，仍处于红灯区。从项目隶属关系看，地方项目投资增速仍然远超过中央项目。前11个月，地方项目投资同比增长34.9%，增速比前10个月回落0.3个百分点；中央项目投资同比增长3.4%，比前10个月回落1.5个百分点。
2、社会消费品零售总额增速有所加快，继续在绿灯区运行。11月份，社会消费品零售总额4966亿元，比上年同月增长13.9%，较10月份下降0.3个百分点，经过季节调整之后的增速与上月基本持平，仍处于绿灯区。分地域看，城市消费品零售额3202亿元，比上年同月增长14.7%；县及县以下零售额1763亿元，增长12.5%。分行业看，批发零售贸易业零售额4106亿元，比上年同月增长13.6%；餐饮业零售额713亿元，增长18.8%；其他行业零售额147亿元，增长1.4%。
3、进出口总额突破万亿美元大关，预计全年增速将达到30%。11月份当月，我国进出口货物贸易总值为1119.6亿美元，同比增长42.4%。其中，出口609.3亿美元，进口510.3亿美元，比上年同期分别增长45.9%和38.5%，当月实现进出口顺差99亿美元，占前11个月进出口贸易顺差的47.5%。经过季节调整之后，11月份进出口贸易增速停止下降，仍处于红灯区。
4、工业生产继续保持较快增长，工业企业利润大幅度增加。今年1-11月，全国规模以上工业企业实现增加值48911亿元，同比增长16.8%。其中，重工业增加值增速为18.3%，轻工业增加值增速为15.3%。经过季节调整之后，11月份工业增加值增速继续下滑，但下降势头减弱，仍处于黄灯区。11月份，全国规模以上工业企业完成增加值5084亿元，同比增长14.8%。其中，重工业完成增加值3440亿元，同比增长16.4%，仍然保持较高的增速。轻工业完成增加值1644亿元，同比增长13%。
5、工业企业产品销售收入继续较快增长，仍处于红灯区。1-11月份，规模以上工业企业实现产品销售收入167200亿元，比上年同期增长32.2%。其中，国有及国有控股企业63759亿元，增长26.7%。经过季节调整之后，工业企业产品销售收入增速继续仍处于红灯区。
在工业生产和产品销售收入实现较快增长的同时，经济效益继续提高，企业利润大幅度增加。与此同时，企业资金回笼状况良好。11月末，规模以上工业企业应收帐款净额22371亿元，同比增长16.8%。其中，国有及国有控股企业应收帐款净额7573亿元，同比仅增长4%。
6、财政收入增速有所加快，经过季节调整仍在绿灯区。1-11月份，全国累计完成财政收入24430亿元，占年度预算的103.6%，提前完成全年预算任务；财政支出21594亿元，完成年度预算的80.7%；收支相抵累计结余2836亿元。其中，11月份，全国财政收入1816亿元，同比增长11.8%；财政支出2532亿元，同比增长27.6%；收支相抵赤字716亿元。经过季节调整之后，财政收入增速仍在下降，并继续处于绿灯区。
7、贷款出现同比多增，短期贷款继续少增，票据融资增加较多。11月末，人民币贷款余额同比增长13.5%，增幅比上月末回升0.2个百分点，但仍比上年同期低9.1个百分点。经过季节调整之后，贷款增速仍处于浅蓝灯区。今年4月份以来，人民币贷款持续同比少增，11月份人民币贷款首次出现同比多增。当月新增人民币贷款1495亿元，同比多增509亿元。前11个月累计新增人民币贷款19691亿元，同比少增6519亿元，仅完成年初预定调控目标(2.6万亿)的76%。预计全年新增贷款规模在2.3万亿以内。
8、M2、M1同比增速均有所回升，但M1同比增速仍处于浅蓝灯区。11月末，广义货币M2与狭义货币M1同比增速均出现回升。11月末，M2余额同比增长14%，比上月末回升0.5个百分点，比去年同期低6.4个百分点。M1余额同比增长13.8%，比上月末回升1.2个百分点，比去年同期低5.1个百分点。流通中现金M0月末余额同比增长9.6%，比上月末下降0.4个百分点。当月投放现金131亿元，同比少投放58亿元。经过季节调整之后，M1增速仍在下降，并继续处于浅蓝灯区。
9、市场物价增幅加速下滑，但仍处于绿灯区。11月份居民消费价格(CPI)比上年同期上涨2.8%，这一涨幅比9月份下降1.5个百分点；同时，11月份的价格水平与10月份的环比涨幅相比，下降了0.3个百分点。经过季节调整剔除季节因素的影响之后，11月份的环比涨幅仍旧处于低于零值的水平，并且比10月份的环比涨幅还要低，连续两个月的价格涨幅均为负值，说明价格变动趋势发生根本性变化的可能性进一步加大(见图5)。
10、电力生产继续保持较快增长，供给仍然紧张。全国电力生产继续保持较快增长。1-11月份，全国发电量19271.30亿千瓦时，比去年同期增长15.0%。经过季节调整之后，发电量增速仍处于黄灯区。
11月份，其它主要能源产品继续保持较快增长。原油和天然气产量分别为1452万吨和37.3亿立方米，同比分别增长4.5%和23.9%。原煤产量为14370万吨，同比增长12.9%。
金融与证券市场运行
一、金融市场运行
1、央行公开市场操作回笼资金力度减弱。为了减缓加息对货币市场的冲击，央行放缓了公开市场操作回收流动性的力度。11月份外汇占款大幅多增，央行回笼流动性较少，造成银行间资金过多。升息政策引起储蓄存款回流迅猛造成银行流动性大大增加，而资金运用渠道不畅，也使巨额资金滞留在货币市场。
2、拆借交易成交量回升，拆借利率继续下行。11月份，信用拆借日均成交笔数比上月增加17.98%，比去年同期下降19.88%，日均成交量比上月上升30.62%，比去年同期下降43.23%。拆借利率继续延续几个月来震荡下行的态势，月初为2.22%，月末为2.08%，下跌14个基点。
3、债券质押式回购成交量小幅回升，利率平稳下行。11月份，债券质押式回购日均成交笔数比上月减少1.2%，比去年同期增加3.03%，日均成交量比上月增加1.85%，比去年同期减少30.03%。质押式回购利率月初一周受加息的短暂影响在2.26%点平稳运行，由于市场资金宽松逐步下行至1.96%，回到了3月份的水平，月末收于2.01%，下跌25个基点。月最高、最低加权利率相差32个基点。
4、债券买断式回购成交量小幅回升。11月份，买断式回购日均成交笔数比上月增加5.44%，日均成交额比上月增加39.39%，买断式回购加权利率前半月在2.3%上下窄幅运行，下半月冲高到2.45%后快速下滑至本月最低点1.97%后触底反弹，月末收于2.24%，与月初持平。月最高、最低加权利率相差48个基点。
5、现券交易量减少，央行票据为交易主流。11月份，现券交易日均成交笔数比上月增加0.29%，比去年同期增加9.14%，日均成交额比上月减少3.81%，比去年同期减少21.59%。各交易品种中，12年以上长期债券已经丧失流动性。债券综合指数月末收于1155.66，下降3点。
6、外资金融机构资金融入增长较快，保险公司和基金公司融出资金规模大幅萎缩。外资金融机构资金融入增长较快，比上月增长66.91%。列居融入资金量前二位的仍是城市商行和农联社。股份制银行融出增长较快，比上月增长21.22%。保险公司和基金公司融出规模大幅萎缩，分别下降了48.71%和34.65%。
二、证券市场运行
1、再融资陷入低潮。11月份，由于新股发行询价制度迟迟未出，A股市场新股发行处于停滞状态。再融资方面，A股市场全月没有公司进行增发和配股，仅有招商银行和钢联股份两家公司发行了可转换债券，分别融资65亿元和18亿元。
2、二级市场继续低迷，维持窄幅波动。11月初，上证综指以1317点开盘后有下跌要求，短短几个交易日曾经4次盘中跌破1300点，但收盘时均顽强回升至1300点上方，月末收盘于1341点。综观全月市场运行，行情总体呈低迷状态，维持窄幅波动。
3、制度建设、市场创新稳步推进，资金来源得到拓宽。11月2日，黄菊副总理考察了深圳证券交易所，并主持召开了资本市场改革发展座谈会。他在会上指出，要从制度建设上逐步解决历史积累的问题，消除阻碍市场发展的深层次矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。
11月4日，人民银行协同财政部、银监会以及证监会四部委联合制定颁布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》。同日，人民银行、银监会、证监会联合发布修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》。至此，券商多元化的融资渠道已基本建立。
11月10日，劳动和社会保障部与中国证监会联合发布《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》。《通知》为企业年金入市奠定了重要的制度基础，也是启动企业年金市场的重要制度保障。
11月29日，经中国证监会批准，作为中国内地股市首个获准推出的交易型开放式指数基金(ETF)，上证50ETF由华夏基金管理有限公司正式发售。上证50ETF的推出，将有利于帮助市场和广大投资者确立蓝筹股投资的理念，一定程度上扭转目前单边市的格局。
11月8日-11月30日，诺安货币市场证券投资基金在全国范围发行。诺安货币市场基金是《货币市场基金管理暂行规定》发布实施后我国发行的首只货币市场基金。11月8日，中信证券率先公布了集合资产管理计划，券商集合受托理财进入实施阶段。
11月11日，吴晓灵在招商银行主办的商业银行设立基金管理公司高峰论坛上表示，商业银行可直接或者间接设立基金管理公司。
对策：未来趋势与政策建议
从近几个月各种指数和指标的变化情况来看，在宏观经济下滑的惯性作用下，综合警情指数就会下滑到绿灯区中部，这就意味着经济增长速度和主要指标会回落到正常区间。同时，由于先行指数已经开始反弹，一致指数显现见底的迹象，因此，经济增速回落到正常区间后，将停止下滑并可能出现小幅反弹，但预计会在较长时间内保持较为适当的增速。
1、适当减少长期建设国债发行规模，调整国债资金与财政资金的支出方向。
考虑到2005年国际经济环境仍然比较有利，国内自主性增长能力较强，并考虑到尚有相当规模的国债项目没有完工，还有一些重大工程或项目需要国债支持，在2004年较大的结转规模的前提下，2005年长期建设国债发行规模应适当减少，并适当控制财政赤字规模。
2005年，国债资金与财政资金的支出方向应进一步调整，更多、更好地提供公共产品，解决财政越位和缺位并存的扭曲状况。国债资金和财政支出将严格控制新上项目，而把重点放在支持在建项目的尽快建成投产，发挥效益上。
同时，对有利于技术升级和优化部门结构的高新技术产业、新兴主导产业以及对于社会总体发展需要的公共产品和部分准公共产品中形成瓶颈制约的基础设施项目，如港口、铁路、电力、资源勘探等依靠地方财政又难以解决的项目继续提供支持。
国债资金将重点向完善社会保障系统、解决三农问题、生态环境建设和国土整治、加快西部开发和振兴东北老工业基地等方面倾斜。一些重大项目可以考虑由国债项目足额安排或与预算内资金结合安排，不再要求银行配套贷款，减少国债投资带动系数和投资过热的压力。
2、制定合理的市场准入政策，促进节能、可持续的循环经济发展。
2004年，尽管宏观调控取得了较为显著的效果，固定资产投资增速逐渐回落，但煤电油运紧张状况还没有得到根本缓解，产业结构、产品结构和能源消费结构调整的任务还没有完成。为了达到这样的目的，必须多方配合，从源头控制高耗能企业、高耗能建筑和低效设备(产品)的发展。
除了在国家财政、税收、金融和价格政策中采取支持节能的措施之外，要制定钢铁、有色、水泥等高耗能行业发展规划，提高行业准入标准。
在制定市场准入标准时，应该将水资源利用、土地、能耗、环保以及相关技术标准作为重要因素，使得产品结构的调整，不再通过行政命令，而是通过市场准入政策，从而形成一个健康、有序的市场，引导资源合理配置来实现。
3、密切跟踪价格走势，择机提高水资源价格。
伴随着经济增长速度的提高，不仅煤电油运的供应出现紧张状况，水资源的供应也出现问题，由于我国本身就是人均水资源占有量很低的国家，加上分布不均，北方地区一直受到水资源问题的困扰。
近两年，连东南沿海的一些地方水资源也开始短缺，北京和浙江的部分地区饮用水都出现供应问题。这与近几年钢铁、有色金属、化工等消耗水资源量大、对水资源污染严重的产业增长较快有直接联系。
目前，煤电油运紧张状况得到高度重视，相关产品的价格出现了较为明显的上涨，但水资源价格的提高只是在局部地区推行，并且提高幅度还不够大，不足以达到明显提高节约用水的目的。
鉴于近期内粮食价格涨幅大幅度下降，带动居民消费价格涨幅明显下降，如果这种趋势能够得到延续，价格上涨的压力减弱，可以考虑在比较大的范围内提高水资源价格，以增强对节约用水的激励机制，并起到抑制部分行业过快增长的目的。总体策划
范剑平 国家信息中心预测部副主任
张伟弟 上海证券报副总编辑课题组长
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杨宇东 上海证券报新闻中心总监执行组长
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邹民生 上海证券报新闻中心首席编辑课题成员
程建华 张永军 胡少维 伞锋 李若愚 徐平生报告执笔
王远鸿 张永军 伞锋 李若愚 徐平生上海证券报 国家信息中心 上海证券报
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