编者按：2004年，H股无疑是香港市场的一大亮点。上半年，国企指数自年初5391点的高位拾级而下。下半年，指数重纳升轨，走出一波凌厉的升势，年末终于收复失地，令不少投资者收获了一份沉甸甸的果实。

    根据港交所公布的截止2004年12月15日的数据，今年内地企业的成交额达9142亿港元，创出历史新高，占整体成交额的24%。更加值得注意的是，10大成交量中 ，中资企业占据6家。其中，中石油（0857）为第三大成交股份，仅次于蓝筹股汇丰控股（0005）及和记黄埔（0013）。另外，新上市公司的集资额最高的10家公司，8家是内地企业。其中，中国平安（2318）的集资额为143亿港元，名列榜首。

    2004年的H股值得回味，因为它在整个港股市场的重要性日益提高，并逐渐迈向成熟。走过2004,我们期待着它有新的辉煌。

    ■2004年H股之宏观调控

宏观调控：业绩的试金石

    H股指数自2004年初冲至逾5400点高位后，随即陷入持续调整。回顾历史，我们可以看到，2003年4月下旬，H股市场启动暴涨行情，指数从2000点至3000点，经历五个月时间；从3000点至4000点，经历近三个月时间；从4000点至5400点，则仅经历了一个月时间。这表明，H股市场在4000点到5400点的涨势并不稳固。

    然而，今年4、5月份，短短的一个月时间，H股市场的持续暴跌大大超出市场正常调整的范围，我们认为，重要原因之一是市场对宏观调控可能导致H股公司盈利能力下降的担忧。

    业绩增长仍是最大看点

    这种担忧并非杞人忧天。从H股公司披露的业绩情况看：一方面，中石油（0857）、中国电信（0728）等重磅股份业绩增长明显放缓。虽然中石化（0386）业绩表现不俗，但亦较长江实业（0001）、和记黄埔（0013）等主要蓝筹股为差；另一方面，相关宏观调控措施直接导致多家公司的第三季度业绩下挫，包括去年业绩增幅曾经高达数倍以上的公司，如马鞍山钢铁（0323）、海螺水泥(资讯 行情 论坛)（0914）等。此外，在不少H股公司半年度或者三季度业绩报告中，纷纷阐述内地宏观调控可能给各自盈利状况带来的潜在风险。

    但笔者看来，宏观调控并非洪水猛兽，担忧在所难免，恐慌却大可不必。笔者相信，这也是H股指数一度跌至3500点附近，之后迅速回升的重要原因。尽管宏观调控的影响不可忽视，但良好的业绩增长性仍然是H股公司投资价值的最大看点。

    按照国际公认会计准则或香港公认会计准则披露的上半年业绩显示，105家H股公司的加权平均每股收益达到0.192元，同比增长4成以上；而同时拥有内地A股的29家H股公司(不含中兴通讯(资讯 行情 论坛))按照内地会计准则披露的前三季度平均每股盈利则为0.288元（按照香港联交所相关规定，主板H股公司没有必要披露季度业绩报告），同比增长近80%之多，亦远高于内地上市公司的平均水平。

    而且，仅观察第三季度情况，天津创业环保(资讯 行情 论坛)（1065）、上海石化(资讯 行情 论坛)（0338）、洛阳玻璃（1108）、南京熊猫(资讯 行情 论坛)（0553）等业绩增幅在一倍以上的H股公司亦不乏其中。其中，吉林化工（0368）、东方电机(资讯 行情 论坛)（1072）盈利同比增幅分别高达14.4倍和29.7倍，远非香港其它板块所能比拟。即使海螺水泥、马鞍山钢铁等公司第三季度业绩状况略有下降，但我们可以看到：从前三季度整体状况分析，这两家H股公司盈利增长非常显著，纯利增幅分别达到1.23倍和69.81%之多。按照内地会计准则计算，其前三季度每股收益分别达到0.736元和0.445元，双双高于去年全年水平。笔者预测，这两家公司全年业绩增长几无变数。另外，考虑到这两家公司去年业绩同比增幅分别达到1.78倍和6.83倍之多，因基数较高，增幅略见放缓，亦在情理之中。

    行业整合蕴含机遇

    从长远看，适度的宏观调控对H股公司反而是有利的。H股公司在各自行业中多具有规模及市场优势，甚至为行业龙头，宏观调控并不能改变优势地位。相反，宏观调控将导致一些处于行业劣势、技术水平较低、不能形成规模效益的企业退出竞争，由此引发的行业整合将导致部分H股公司产销量和市场占有率进一步扩大，对其长期发展是一个重要的机遇。而且，一些上市公司的管理层也持有相同观点，比如，海螺水泥在其中期业绩报告中明确表示，“此次宏观调控促进水泥行业的结构调整，加快落后生产力的淘汰速度，提高行业的准入门槛”，“从中长期来看，公司将受益于此次宏观调控”。

    股价不高 涨势可期

    当然，和香港主要的大蓝筹相比，H股公司的劣势在于：其一、作为内地企业，H股公司的盈利状况受到内地宏观经济环境的制约作用较大。一些蓝筹股公司则不存在类似的情况，比如汇丰控股（0005），具有良好且稳定的全球业务架构，某一业务区域经济环境的变化对整体盈利产生的负面影响非常有限。这种优势在H股公司未来数年内都将难以比拟；其二、H股公司的盈利记录远少于主流蓝筹股。比如，市值最大H股中石油于2000年在港上市，其不足五年且业绩增减不一的营业记录很难让投资者相信这是一只值得“像购买房子一样”来买入、长期持有并可获得高收益的股票。而汇丰控股则具有超过20年持续且稳定的投资回报率，是一家值得投资者完全信任的公司。

    不过，笔者相信，H股公司的盈利状况能够经得起时间检验。今年10月28日，央行决定加息。虽然国内外诸多机构纷纷表示，在美国持续加息的国际环境之下，中国由此将进入加息周期。但央行主要官员多次出面表示，并无再次加息的时间表。内地官方和机构的主流观点均认为，宏观调控初见成效，且内地政府要确保实现经济“软着陆”。从这些方面分析，未来一段时间H股公司的经营环境还是较为温和，笔者看来，因前期宏观调控导致盈利波动状况将得以改善。

    三个月之后，H股公司将逐渐进入集中的业绩披露期。届时，其良好的业绩增长状况将令国际投资者对这一影响的担忧进一步消除。和蓝筹股相比，主流H股较低的股价和市盈率水平还是极具优势的。笔者预测，明年H股市场新一轮涨势将值得期待。

    ■2004年H股之新股上市

新股：香江弄潮的乐园

    尽管因领汇基金招股事件一度导致港股交投及IPO状况表现低迷，但H股北青传媒（1000）的公开发售部分依然获得逾400倍的超额认购，成为近期新股的一大亮点。

    分析原因，不难发现：其一、质地好、概念独特。北青传媒负责《北京青年报》及该报纸集团其它出版物的广告业务。此次IPO之后，《北京青年报》将成为国内第一家在海外上市的报纸集团；其二、招股价格相对较低，最终确定为18.95港元。虽然属于招股区间上限，但以此计算的加权平均市盈率却只有15.40倍，低于香港股市主流股份的平均市盈率水平。近年来，北青传媒业绩稳定增长，2002年、2003年每股盈利分别达到0.94元和1.04元，今年上半年每股盈利亦有0.45元之多。

    北青传媒是缩影

    可以说，北青传媒是近年来内地优势企业赴港IPO的一个缩影。近年来，香港上市的H股多是内地同行业的优势企业。一些企业甚至具备龙头或者领导地位，是行业高速成长的主要受益者。他们由此成为中国最具投资价值的上市公司，也是国际投资者关注的对象。另外，从估值因素考虑，自去年H股市场出现累积逾1倍的暴涨行情，新股IPO估值水涨船高。但我们发现，H股估值和香港主流蓝筹股之间的差别是存在、且明显的。而良好的基本面以及相对较低的估值，则构成挂牌后受到市场热烈追捧的主要原因。

    笔者之见，H股新股是内地机构资金赴港投资的潜在受益板块。尽管管理层多次表示，内地社保资金和其它保险资金赴港投资，及最终推出QDII并无具体时间表。但分析这些机构资金的情况，一方面，其主要目的是将资金保本增值，着眼于公司成长性的投资都需以这种前提为基础；另一方面，他们普遍缺乏海外资本市场的投资经验，委托海外资产管理机构投资并非长久之计。因此，大型国企H股就成为这些机构资金的首选。事实上，这些股份不仅兼具绩优、成长的双重特征，内地资金投资于此亦可达到“肥水不流外人田”的效果。因此，优质H股成为内地机构资金“香江弄潮”的最好选择之一。

    价值回归成为主流

    笔者看来，随着新股陆续在港上市，对于H股整体市场估值的提升，亦有相当的促进作用。从市盈率角度衡量，目前H股平均估值相对蓝筹股低，很大程度上归因于中石油、中石化及中国电信（0728）等重磅国企股的拖累作用。从市值角度分析，中石油、中石化及中国电信三家公司市值和在38只H股指数成分股中所占比例高达4成，而它们的预测市盈率分别只有8.5倍、9倍和8倍。

    今年以来，这种情况在悄悄变化。大型H股新股的招股市盈率普遍较高，比如，保险类股平安保险（2318），招股市盈率达到24倍，远高于去年底上市同行业股份———中国财险（2328）和中国人寿（2628）。本月上旬，刚刚上市的中兴通讯（0763）的招股市盈率近20倍。高调招股的H股挂牌后依然受市场追捧，对于原有H股价值的再度回归，将起到不可忽视的带动作用。

    比价效应代表投资机会

    目前，同时在两地市场上市的30只股份之中，仅中兴通讯是先发A股、后发H股的股份。笔者看来，其高调上市，再度受到关注的原因与国际投资者对内地A股估值的认可、及A股对H股的带动作用不无关系。目前，这30股份中，仅中兴通讯被QFII重仓持有，这表明国际投资者对其A股的估值状况非常认可。因此，在香港股市的国际化资本市场中，中兴通讯H股和A股不相上下的价格也就不难理解了。

    展望未来，内地市场将进一步开放，这不仅表现为QFII数目和授权投资额度的逐步增多，还表现为A股市场估值和国际主要资本市场的有条件接轨。可以预见，不排除有其它内地A股公司采取类似中兴通讯“A to H”发行H股，及类似交通银行A股、H股同时同价两地上市，这都将给相关H股的估值带来直接的比价效应。在此之间，H股新股的潜在机会将更加值得关注。