引言

    我国证券发行制度几经变化。明年1月1日起将实施的新股询价制度的推行被视为发行体制的重大改革,一直受到市场关注。新股询价制度将在市场环境、发行价格、二级市场股票价格等几个方面产生影响,将给市场带来的种种变化,值得我们认真加以分析。

    我国证券发行制度历经变化。从1990年12月上海证券交易所成立至今,证券的发行方式从额度管理、指标管理、通道制、保荐制,直到近日出台的明年1月1日起将实施的询价制,每一次发行体制的变革都对市场产生重要影响,新股询价制度的推行被视为发行体制的重大改革,一直受到市场关注。

    询价制度要点包括:

    1、规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。 同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施；

    2、规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据；

    3、规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响；

    4、询价对象目前指符合证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII),以及其他经证监会认可的机构投资者。

    历次发行定价体制的变革都对市场产生重大影响,下面主要从市场环境、发行价格、二级市场价格等几个方面分析新股询价制度所产生的影响。

    当前环境利于新制度推行

    沪深股票市场的IPO定价主要经历了四个阶段:

    1)固定价格。证券市场建立初期,公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权 ,基本上由证监会确定,大部分采用固定价格方式定价。

    2)相对固定市盈率定价。证券法实施以前(1996-1999年),新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法,新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定。

    3)累积投标定价。1999年生效的《证券法》规定,股票发行价格由发行人和承销商协商后确定,表明我国在证券市场的价格机制上,向市场化迈进了一大步。此后《关于进一步完善股票发行方式的通知》、《新股发行上网竞价方式指导意见》等规章详细规定了操作办法。

    4)控制市盈率定价。2001年下半年,在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。发行价格区间的上下幅度约为10%；发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内,通过累积投标询价,决定股票的发行价格,因此也可称其为"半市场化"的上网定价发行方式。

    从制度变化本身看,新股询价是发行体制市场化改革的重要举措,具有积极影响,改善了发行价格受行政干预过多的状况。一些细节的规定也有利于投资者的价值选择,例如,明确了市盈率指标的计算,与投资者判断二级市场股票投资价值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致,方便投资者对一二级市场的股票价格进行综合比较。对每股收益的规定也突出了发行人主营业务创造价值和持续盈利的能力,便于投资者更好地判断发行人的真实价值,防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价格。

    市场化定价的前提是要有一个规范、合理的市场,新股询价制度是成熟市场广泛采用的有效的定价方式。在前面的几次IPO定价的改革中也有过市场化定价(累计投标定价)的尝试,但是由于市场环境不成熟导致实施效果并不理想,高价发行、损害投资人利益的现象屡有发生。

    而此次新股询价制度推出的市场环境与2000年前后相比已经发生了重大变化:首先,以基金为代表的机构投资者的力量迅速壮大；其次,投资理念也趋向于成熟,投资者更多的从公司基本面和预期发展作为价值判断的基础；第三,经过长期调整,市场的估值水平趋向于合理。这些变化都有利于新股询价制度的推行,市场所普遍担心的出现故意压低发行价格或者共谋抬高发行价格的风险相对较小。

    对发行价格的影响

    从对发行价格的影响看,新股询价将纠正原来每股收益和市盈率"失真"的状况,平均下降30%。2003年-2004年共发行股票160多只,不考虑非经常损益的影响,按照发行前股本计算每股收益,则加权平均每股收益为0.341元,简单平均每股收益为0.471元。但是若以发行后股本计算,则平均每股收益分别为0.245元和0.32元,下降幅度高达30%(参见表1)。

    2003-2004年间所发行股票的平均名义市盈率为17倍左右(按照发行前股本和当年利润计算),如果按照询价规定的方法计算,假设预期收益不变,则实际简单平均市盈率为26倍,加权平均市盈率为23倍,实际市盈率超出20倍的规定17%左右,新旧两种方法计算的市盈率水平差距达到30%左右。由于二级市场的市盈率均以发行后的总股本计算,计算方法的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。

    从国际上股票发行市场化定价的市盈率的水平看,20倍也是比较高的水平,实行新股询价制度后超过这一水平的概率应比较小。如果保持名义市盈率水平不变,也意味着发行价格将下降约30%。

    对二级市场价格的影响

    新股询价的推行客观上加快了一二级市场的接轨和二级市场估值的回归。A股市场自2001年以来,一直处于估值调整的过程,新股询价不会改变但将加快这一过程。

    首先,新股询价将有效提高发行价格的合理性成分,发行价格虚高的情形将有所改善,IPO定价市场化的结果加强了一二级市场的可比性。在原来的市场环境下,不合理的一级市场的定价方式和投机盛行的二级市场相互影响,导致两个市场都出现泡沫。一方面二级市场市盈率畸高,股价偏离基本面,诱致发行价格走高,圈钱效应明显；另一方面,较高的发行价格也不断向二级市场注入泡沫,在一定程度上支撑了泡沫的存在。2001年以后,二级市场走向价值回归,不断挤掉泡沫,但是一级市场高价发行的状况又产生了新泡沫,这也是导致融资环境日益恶劣的重要因素。所以新股询价制度有助于实现一二级市场的良性循环,有利于市场价格趋向于合理水平。

    其次,从首日涨幅看,海外市场首日涨幅平均在10-15%左右,而沪深市场2003-2004年仍高达50%以上(参见表2)。从原因看,这种巨大的涨幅实际上主要是由一二级市场的巨大的价格差距拉动所导致的,并不是一级市场定价过低,从绝对定价水平看,许多股票的实际发行市盈率仍然高达30倍以上。从长期看,随着机构定价水平的提高,市场估值合理性的提高,首日涨幅也将逐渐缩小,趋于合理化。但是从短期效应看,在目前二级市场估值水平下,两个市场的价差拉动效应仍然存在,发行价格的降低将导致首日涨幅仍然会维持在较高水平,甚至增大,而中签率可能会下降,所以资金的新股申购收益率并不会发生较大变化。

    第三,从对具体股票的影响来看,对大盘股价格影响不大,但对小盘股价格负面影响较大。(1)从目前市场的估值水平看,中信大盘指数市盈率仅为20.8倍,若按照2004年动态市盈率计算只有15倍左右,而中信小盘指数仍高达48倍,大盘股的估值水平已经和发行市场无多大差距,小盘股仍然差距明显。(2)从投资者偏好看,此次所明确的参与询价的机构投资者风险偏好类似,持股特征均偏好于流动性强的大盘蓝筹股,这一特性容易导致机构给小盘股一个较高的流动性风险溢价,从而IPO定价偏低。(3)从公司经营风险看,大型公司的经营状况相对小型公司更容易把握,业绩的可预测性更强,易于获得一个相对合理的定价,而小型公司定价难度较大,公司独有的风险溢价高于大型公司,从而拉低IPO定价水平。这些情形都导致小盘股的一二级市场价差拉大,对二级市场价格形成一定的负面影响。

    以上分析建立在新股询价制度能规范、公正实行的假设下。而实际执行中可能出现的道德风险、寻租等现象将会改变分析的结论。新股询价制度也是整个发行体制市场化改革的重要环节之一,它的有效实施也依赖于相关配套制度(如新股发行的销售制度、交易制度)的逐渐建立、市场环境的进一步改善以及信息披露、法律法规等的进一步完善。(中信证券(资讯 行情 论坛)研究部 薛继锐)

    表1 新旧两种计算方式对发行每股收益和发行市盈率的影响

                             原来方法   新股询价方法   变动幅度(%)
    每股收益(加权平均)(元)      0.341          0.245        -28.3%
    每股收益(简单平均)(元)      0.471          0.320        -32.0%
    市盈率(加权平均)(倍)        16.58          23.37        -29.1%
    每股收益(简单平均)(倍)      17.69          26.51        -33.3%

    注:根据2003-2004年上市的公司计算,共包括165家样本

    表2 主要国家及地区新股发行溢价比较

    市场         时间段   发行样本数量(家)   上市首日平均收益率
    荷兰      1982-1991                 72                7.20%
    德国      1978-1992                170               10.90%
    英国      1950-1990               2133               12.00%
    美国      1960-1996              13308               15.80%
    香港      1980-1996                334               15.90%
    日本      1970-1996                975               24.00%
    新加坡    1973-1992                128               31.40%
    A股市场   2003-2004                165               52.37%

    海通证券投资策划部 汪盛:三大课题等待市场解答

    市场期待已久的新股询价制度将从2005年1月1日开始实施,新的发行制度有几个课题等待市场解答。

    会不会拉低市盈率------与二级市场定价体系的联系及对其的冲击

    在新股定价市场化之后,任何一个独立的市场,一级市场的定价机制必然是以二级市场的定价机制为基础的,对于A股市场来说,二级市场定价机制中的扭曲也会影响到一级市场的定价。这里的A股市场定价机制中的扭曲包括两层含义:一是股权分置问题带来估值中的难题,由此造成整体市场定价的扭曲或是高估；二是市场估值水平的结构性分化,一部分上市公司估值的合理与大多数上市公司的估值水平过高相共存。

    我们在2005年策略报告中指出,A股市场理论上的合理市盈率为14-18倍,如果考虑到非流通股的补偿问题则为20-26倍。当前基金主要投资的蓝筹股的市盈率大多处于或低于这个区间,同时,以算术平均(剔除亏损和市盈率>100的公司)计算的市盈率为36.5倍,也就是说大多数股票的估值水平仍绝对偏高。

    有一种观点认为,新股询价制度将会降低新股发行的市盈率,因为比价效应对同类型的上市公司股价将产生负面影响。我们不完全同意这种看法,我们认为,在以机构投资者为主导的新股询价制度推出之后,新股的定价将主要以当前蓝筹股的定价体系为基础。因此,对于蓝筹股来说,新股询价制度不会带来明显的比价效应,而对于其他估值水平偏高的个股来说,如果有此类上市公司发行,则比价效应会较为明显。这也意味着,新股询价制度实施之后,股权分置问题对二级市场估值带来的疑惑同样会表现在一级市场上,但整个市场股价的结构性调整可能会加快。

    新制度获利机会几何------新股折价之谜与"比价效应"的正面拉动

    另一个需要讨论的问题是:如果说新股询价制度的实施使得一级市场定价机制理性化,那么,以往新股的无风险收益是否会消失?我们认为,对于投资者来说,新股申购中的无风险收益不复存在,但这并不意味着不存在超额收益。

    海外成熟市场经验证明,在询价制度下,新股IPO普遍存在折价现象,申购到新股的投资者能够获得一定的超额收益。对美国市场上新股超额收益率的研究表明新股上市后第一天的超额收益率为16%左右。学者提出许多假说来对这种"新股折价之谜"进行解释,包括信号假说、攀比效应假说、股权分散假说、承销商风险规避假说、信息不对称的解释等。我们认为后两种假说更有说服力,信息不对称的存在和承销商规避风险的要求导致公司和承销商有动机以较低的价格来吸引投资者认购。

    因此,新股IPO抑价的情况将在A股市场上同样存在,整体来看,通过申购和市值配售新股能够获得超额收益。

    另一种可能的超额收益来源于我们前面提到的比价效应,我们前面提到,A股市场中定价机制存在扭曲,一部分以投资价值定价、估值水平较低的蓝筹类个股和大多数以投机价值定价、估值水平较高的"筹码"类个股相并存。然而,新股询价制度下,一级市场的定价机制主要基于蓝筹股,这种定价机制"忽略"了其对如私募基金在内的一些投资者的"投机价值",这可能成为一些新股特别是流通股本较小的新股在新股询价制度中被低估的理由。比价效应将成为同时带动存量个股的下跌和新股的上涨,这一种获利机会值得投资者特别注意。

    机构投资者将如何应对------是否申购取决于多种因素

    对于机构投资者的单次申购来说,是否参与申购主要取决于各投资者的资金成本以及其对该股超额收益率、未来一段时间内大盘收益率、超额认购倍数、风险大小的判断。在不考虑风险的因素下:

    申购资金收益率=(该股3个月超额收益率＋3个月大盘收益率-3个月资金成本)/超额认购倍数-申购资金在冻结期的资金成本

    其中资金成本对于不同的投资者或不同的市场环境变化较大,对于3个月资金成本,我们用1年期央行票据收益率(约为3%)作为计算标准,而申购资金在申购冻结期资金成本则用回购利率R来计算。此外,以3个月绝对收益率(E)＝3个月超额收益率＋3个月大盘收益率来简化分析,我们计算在不同绝对收益率(E)和超额认购倍数(N)下申购资金所能获得收益率如表3。

    其中R的波动幅度较为剧烈,我们观察到,在过去的一年里,R003在0.5%-10%之内波动,对应表中R的波动为0.0041%-0.082%之间,如果超额认购倍数过高或绝对收益率不理想,采用回购方式拆入资金的申购收益率可能为负值,考虑到风险因素则更加不值得申购。当然,大多数情况下申购的预期收益率为正值。

    同时,由于参与累计所获配售新股有3个月的锁定期带来一定的流动性风险,如果投资者预期未来3个月内市场风险较大,即使预期新股有较高的超额收益率,但市场收益率可能大幅度拉低绝对收益率水平,这也会降低申购预期收益率,减弱其申购动机。

    表3 申购资金所获收益率对照表

    E\N       10倍       30倍       50倍       100倍       500倍
    10%   0.925%-R   0.308%-R   0.185%-R   0.0925%-R   0.0185%-R
    20%   1.925%-R   0.641%-R   0.385%-R   0.1925%-R   0.0385%-R
    30%   2.925%-R   0.975%-R   0.585%-R   0.2925%-R   0.0585%-R
    50%   4.925%-R   1.642%-R   0.985%-R   0.4925%-R   0.0985%-R

    联合证券 田艺:新制度对不同投资主体市场行为的影响

    《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》中规定了询价对象是指基金、券商、信托、财务公司、保险、QFII,及其他经证监会认可的机构投资者。

    1、六类机构规模及市场行为特点

    目前基金、券商及信息披露不甚充分的信托、财务公司,在投资风格上不存在明显差异,QFII在投资风格和效果上体现出一定优势,而保险主要投资于债券市场。

    基金及QFII的专业优势和规范优势还将持续,但基金之间的竞争明显增强,能够持续保持优势的基金将在询价过程中获得足够话语权。这些基金的举动也必将成为市场研判新股定价的重要指标。

    保险作为长线资金的代表,短期市场影响力尚有限,但从长期看,由于资金的长期稳定性和低风险偏好,它们的介入能够持续提升对流动性良好、估值合理的优质蓝筹股的长期需求。

    信托、财务公司,从短期看,相对于基金的优势并不明显,而且资金的运作具有注重盈利、周期性波动的特点,因而它们往往是价格的追随者,并具有助涨助跌作用。

    2、询价制度为长期性资金提供了直接入市的契机

    依照规定:"信托、财务公司最近12个月参与公开发行证券的网下申购并获得配售的次数不低于3次",并未对其二级市场交易情况做出要求；对保险更是未予要求。

    笔者认为,询价制度设计者是希望从制度设计上为长期性资金如保险、社保资金提供一种新的可能的盈利模式:通过参与新股询价-配售-锁定期满卖出获得合理收益,从而为长期性资金创造良好的直接入市契机。这对于实现间接融资向直接融资的转变,实现资金供给与股票供给的相对均衡都是有深远意义的。

    3、券商整体的承销风险趋于下降,投行实力强大的券商将脱颖而出

    询价制度将一、二级市场的差价平均降至15%～25%的水平,并通过询价了解了作为需求一方的投资者对于价格的真实期望,避免了此前定价的盲目性。加之一些诸如发行人一定数量的筹资可根据市场情况在一定期限内多次进行,承销商发行不了的证券可在以后的有利市场环境下重新发行等国际通行做法可能会以创新形式推出,因而,券商整体的承销风险大大下降。

    此外,作为六类机构中唯一的保荐人,券商投行具有询价对象的选择权和发行价的最后决定权。而且,即使作为已实行询价制度数十年的美国,仍存在配售过程中的透明度和不公平等问题,这表明券商能够借助信息优势在定价博弈中获得更为有利的地位。具体表现在:初步询价时通过优先考虑有合作关系的机构投资者而不断扩大自身的客户关系网,从而保证股票上市后价格的稳定,券商自营业务也必将因此而间接受益。最终竞争的结果是,投行实力强大的券商脱颖而出,其自营业务也随之获得相当的市场影响力。

    4、提供了新的盈利模式:通过参与新股询价-配售-锁定期满卖出获得合理收益

    这将成为很多机构投资者特别是资金安全性收益性兼顾的投资者的良好选择,并可能使其主动降低股票仓位,保持足够的资金或债券头寸来参与新股询价配售,预计这种情况在新股发行前将表现异常突出。

    该盈利模式的有效性需要两个前提作为保证:一是新股供应充沛,二是在锁定期内新股有相对稳定的回报率。

    询价制度实现了新股发行上市由卖方市场向买方市场转变的开始,从此,证券市场将明显地受到供求规律和价值规律的共同作用。可以预见的变化是:股票供给大量增加,整体均价逐步走低,上市公司不再是稀缺资源,优质公司才是市场追捧的对象,其价格和交易的活跃程度均明显高于市场平均水平；而垃圾股价则因"壳资源"价值的大幅下降而大幅缩水。这一转变的同时也意味着优质新股供应日趋充沛。

    根据海外成熟市场采取累计询价制度后新股上市平均有15～25%收益的经验,笔者认为,A股市场也将重复这一现象。一方面,这符合券商投行的愿望:在相对合理定价基础上的合理溢价将是对其定价水平的肯定,也是多方共赢的选择；另一方面,这也符合参与询价及配售的机构投资者利益:通过这种盈利模式,能够获取一个相对稳定的投资回报,这一回报,既是自身专业水平和竞争优势(特别对于话语权较大的基金、QFII而言)的体现,又是对冻结3个月的时间补偿。

    申银万国证券研究所 施恒新 曹颖 林瑾 陈海明:新制度 新策略

    考虑到新股询价制度下机构申购所提供的低风险收益,我们建议:

    新股配售实行初期由于参与的资金相对偏少,实际收益可能相对较高,随后在盈利效应下,资金会逐渐流入,最终导致风险和收益总体匹配,在历史上一级市场、增发、转债都出现过类似情况。因此机构投资者应积极参与新股询价初期的投资机会,获取超额收益的可能性较大。

    由于提供了潜在的投资机会,因此资金的机会成本提升,机构投资者应注意对仓位的控制意识。

    无论哪一类投资者,考虑到4亿以上(含4亿股)大盘股的配售比例可能达到50%,存在提供较高收益的机会；因此在大盘股发行的时候,可把申购资金达到最大化,以获取超额收益。

    基于对2005年大盘新股发行的预期,机构投资者必须提升增量对存量冲击的意识,未来大盘股的流动性溢价可能逐步降低。同行业或具有替代性行业的新大盘股上市对现有机构资产将从估值和资产调整两方面形成冲击,新股询价制度可能将放大大盘新股的冲击力度。

    根据对香港市场实证研究的结果分析,认购比例偏低或偏高的新股收益都较好。我们认为认购比例较低可能出现在两种情况,在市场过度低迷阶段和公司不是机构投资者关注的重点品种。因此,我们建议机构投资者在市场低迷时重点关注新股询价的投资机会,及关注部分被市场忽视的公司的投资机会,这种机会和历史上增发的超额收益机会相类似。

    以绝对收益为目标的机构投资者可以充分考虑新股询价配售收益与目标收益的匹配程度,适当降低二级市场获取收益的预期目标,阶段性地参与不同市场,以一级市场收益+二级市场收益=目标收益作为核心的投资策略,尤其是在市场高风险区域可坚决兑现筹码,随后积极参与新股询价,降低操作的风险。

    以相对收益为目标的机构投资者,应利用未来市场波动降低目前偏高的仓位,尤其是存在增量对存量冲击的品种,利用新资产代替旧资产,以提升组合的有效性。其中重点关注未来大盘新股上市可能性最大的石化和银行两大行业,择机重新调整投资组合。

    以资产匹配为目标的机构投资者,应尽量利用资金的优势,积极参与新股询价。对其中资产质地较好的公司,可以利用配售的机会战略持有,逐步构筑基准组合,尤其是积极把握具有竞争优势的大盘新股上市机会。