■ 当一家公司的净资产为负值时,其在技术上就已经破产了。国内某些券商之所以长期处于技术上已经破产但实际并未破产的状态,是因为可以依靠国家信用作为支撑,依靠挪用客户交易结算资金以及委托资产等来维持其流动性。但是,如果长期处于技术上已经破产状态,一旦流动性发生危机,破产风险则会随时而至。

    ■ 最近几年来,受多种因素的影响,证券公司问题集中 爆发,技术上已破产券商不断增加。因此,政府再也不能采取单一的指令性重组,也不能简单地将技术上已经破产的券商不加区别地一律关闭撤销,亏损由政府全部承担。在这一问题的处置上应借鉴成熟市场的经验,加快立法,形成一套相对完整的风险处置机制。

    对技术上已破产券商的处置既关系到证券公司的生存发展,又关系到证券市场的整体安全和社会稳定。它既是一项伴随证券公司发展全过程的长期任务,也是当前证券市场改革、发展与稳定都无法回避且亟待解决的现实问题。

    一般而言,一家证券公司从正常经营到积累风险,发生财务危机(在技术上具备破产条件),直到最后不得不做出托管、行政接管或重整处置,往往有一个过程,无论采取哪一种方式都需要相应的配套机制。这里所讲的配套机制包括对有问题证券公司做出哪一种处置决定的判断标准,尤其是对问题公司进行特别监管的具体措施以及处置方式等。目前,对金融机构的危机处理是各国金融监管当局的一项重要任务。但是在我国,由于证券市场规模的快速发展,证券公司风险矛盾长期被掩盖,危机机构的处置案例少之又少,再加上国家对问题金融机构的处置态度非常谨慎,证券公司的退出壁垒较高,退出成本巨大,仅仅是鞍山证券这样一家地方性小券商,中央银行就需提供15亿元的再贷款,对南方证券的央行再贷款则高达到78亿元。而此类再贷款收回的可能性极小。近年来,虽然已有包括信托投资公司在内的多家在技术上已经破产的证券经营机构被监管部门采取多种方式处置而退出市场,但确切地说,我国对危机证券公司(包括兼营证券业务的信托公司)的处理既缺乏法律基础,又缺乏实践经验。监管机构在长期的日常性监管后面对危机的处理更多是采用行政程序和手段,其结果很容易导致处置时机延误,交易成本增加,更为严重的是使原本可以通过救助重整的证券公司逐步跌入撤销关闭、破产清算的深渊。

    目前,我国对技术上已经破产券商处置的法律依据主要来源于《信托法》、《企业破产法(试行)》、《公司法》、《证券法》、《金融机构撤销条例》以及刚刚出台的由四部委联合发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等。但这些法律、法规中没有一部是关于证券公司处置的专门法规,所涉及到的条款也十分简单、粗略,缺乏操作性。无论是鞍山证券的撤销,还是大连证券的关闭,以及近两年来多家券商被托管,公告中均没有指出其具体的违法行为和适用的法律条款。另外,现有相关法律对证券公司撤销、关闭的清算程序也没有做出明确规定,对于证券公司的破产更是缺乏切实可行的法律依据。在对技术上已经破产的证券公司处置方法的选择上,证监会等监管部门只能动用行政手段而不是法律手段处置问题券商。只能选择撤销、关闭、托管这样一种行政破产的处置方式,而无法采用破产法中的和解程序、重整程序,使本来有希望通过和解、重整获得新生的问题券商失去重组的机会。

    1、托管

    托管是指受托人接受委托人的委托,按照预先规定的合同(契约),对托管对象进行经营管理的行为。从法理的角度来分析,托管是信托范畴的延伸和发展。尽管托管的前提是信托,但托管与信托两者的内涵又有明显的不同。信托的内涵是资产的委托管理,也就是说仅仅是对企业的一部分进行委托管理。而托管通常是指对整个企业或企业中相对独立的一部分进行委托经营。现实中的托管有两种情况:行政托管和委托托管。两者的区别在于委托人不同。行政托管的委托人是监管当局或政府,而委托托管的委托人则是被托管企业的债权人组织或清算组织。目前,对技术上已经破产券商的托管主要采用行政托管的形式。仅从这一点上看,我们认为我国对技术上已经破产券商的托管不同于国外破产法中的托管。国外破产法中的托管是为了保障债权人的利益,代表债权人的利益而收集、整理、变卖和分配财产的行为,即委托托管。在金融机构风险处置过程中,托管是同关闭联系在一起的,一家金融机构被关闭后,便进入破产清算程序。清算期间,清算组可以将清算事务委托监管部门指定的金融机构办理。托管机构不承担被撤销机构的债务,不垫付资金,托管费用列入清算费用。托管机构与清算组之间的法律关系应由信托法来加以规范。托管人只是破产过程中的中介,很大程度上是一种委托代理关系,而且这种关系是一种短期的行为,一旦债务清算完毕,这种委托代理关系就宣告结束。

    在我国,虽然从表面上看对技术上已经破产券商实行托管的目的也是为了保障债权人的利益,但更重要的是实现被处置公司业务的持续运营,以稳定投资者的信心,保障地方乃至全国的金融秩序稳定,避免风险扩散。因此,托管方的职能定位比较复杂,包括继续维持被处置券商的证券业务,调查债务人的财务状况,审查债权人申报的债权等等,完全不同于国外破产法中仅仅充当清算中介的角色。如今年9月3日,中国证监会公告委托华融资产管理公司对德恒证券、恒信证券和中富证券托管经营；委托信达资产管理公司对汉唐证券托管经营。要求上述四家证券公司在托管经营期间,由资产管理公司组织成立的托管经营组行使公司经营管理权,证券交易等业务正常进行。除客户证券交易结算资金外所有债务停止支付,由相应资产管理公司负责进行登记、确认。

    从已发生的对技术上已破产券商处置案例来看,监管部门早期主要采用在撤销、停业整顿或关闭问题公司的同时指定一家或数家券商托管经营被撤销或关闭证券经营机构的所属营业部。这又分为两种情况,一种情况是托管人出资购买问题公司的个人债权,并接收被处置公司的所有证券业务,原公司关闭或转为实业公司。如原港澳信托的证券业务被中银国际托管后关闭清算,中银证券借助其业务牌照获准开业,并进一步突破了中外合资券商当前不能从事经纪业务的政策限制；珠海证券被第一证券托管后变更为实业投资公司。另一种情况是托管人只接受监管部门的委托经营管理被处置公司的经纪业务,以保证投资者正常的证券交易和资金划转,不负责垫付被托管公司挪用的客户交易结算资金,也不承担被托管公司的债权债务及经营亏损,托管期满后,托管方可以优先收购被托管公司的证券营业部。如广发证券对广东国信9家营业部的整体托管。

    2004年11月4日,由中国人民银行、财政部、中国银监会、中国证监会四部委联合发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》所指的债权及资金收购只适用于已关闭、清算为目的的托管。《意见》明确规定其处理的范围是"停业整顿、托管经营、被撤销金融机构中的个人债权及客户证券交易结算资金。"换句话说,只有对那些完全丧失偿付能力,需要停业整顿、被撤销关闭的金融机构,或经托管后仍需要撤销的证券公司,国家才会出资对个人债权实行收购。一个仍然存续的金融机构不适用上述《意见》。对于个别处于托管经营期间的证券公司,尽管托管方可比照相关要求进行个人债权登记、甄别确认,但只要公司的法人地位不发生实质性变化其债务偿付责任就不能免除,因此也就不涉及个人债权收购问题。这一点在《意见》中明确规定:"收购个人储蓄存款和客户证券交易结算资金的款项全部由中央政府负责；收购其他个人债权的资金由中央政府负责90%,其余10%由金融机构总部、分支机构、营业网点所在地省级政府分别负责筹集。"并且,"该债权由金融机构的清算财产偿还,不足部分由今后建立的存款保险和证券投资者补偿基金偿还"。

    目前,我国金融体制改革滞后,资本市场不发达,金融监管立法不完善,特别是金融企业破产方面法律法规几乎空白,因此,不宜在大范围内推进证券公司破产和收购兼并。在此情况下,对技术上已经破产券商进行托管是化解券商金融风险的一种有效方式。但是也存在诸多弊端,如目前对托管实施方案、退出托管的方案选择,托管中各利益方的权益保障以及托管的程序、期限、后果等都没有明确的法律法规予以规范,托管处处留下了行政干预的痕迹。我们应借鉴国外的经验,如果监管部门认为危机金融机构有挽救价值的,应向法院申请进入公司重整程序；如果监管部门认为无挽救价值的,应当先对危机金融机构实施撤销或关闭,然后再由金融机构对其进行委托托管,从而进入破产清算程序。

    2、行政接管

    行政接管是指当金融机构出现财务危机时,由监管当局以及政府强制性接管其经营管理的政府行为。金融机构接管包括以下涵义:第一,接管是金融监管部门依法对金融业务经营实施的强制性行政干预措施,通过对被接管机构实施全面控制从而进行重新整治。第二,接管是一种具体行政法律行为,在接管法律关系中,监管部门的法律身份为行政主体,被接管的金融机构属于行政相对人。第三,被接管机构的法人资格继续存在,其债权债务关系不因接管而变化。

    由于金融机构稳健经营的重要性和破产倒闭的破坏性,各国都对出现财务危机、濒临破产但有继续经营价值的金融机构予以接管挽救,以使其恢复正常的经营能力。接管是国际上处置金融机构风险的通行方式,其优点是能够迅速控制和有效化解金融风险,可以最大限度减少风险处置成本和市场波动,充分维护公司客户的合法权益,有利于保护所有债权人的整体利益,也为今后公司的重整、再生创造有利条件,奠定良好的基础。

    自上世纪70年代英格兰银行宣布接管Slater Walter 帝国银行部,成功避免一场可能的金融危机之后,美国、日本、我国香港等国家和地区都非常重视接管制度。我国1995年开始实施的《商业银行法》对接管也作了规定,并且当年即发生了首例金融机构接管事件------中国人民银行接管中银信托投资公司。此后一系列的法律法规如《保险法》、《信托投资公司管理办法》、《金融租赁公司管理办法》、《企业集团财务公司管理办法》和《银行业监督管理法》也都对接管做了明确规定。

    然而,由于我国证券市场和证券公司产生的历史较短,在《企业破产法(试行)》、《公司法》、《证券法》、《证券公司管理办法》、《金融机构撤销条例》等有关的法律法规中没有制定任何条款来规范对证券公司的行政接管,这就导致目前对券商的行政接管无法可依,在实际操作过程中只能以行政力量为主导,随意性极大,透明度不高,南方证券的行政接管事件已将以上弊端暴露无遗。政府为接管南方证券,调拨了巨额备用资金,而且,这种"政府主导型"的行政接管机制极易造成证券公司管理层的心里预期,即便破产也是国家买单。由此恶性循环,无形中将形成巨大的金融风险。

    3、公司重整

    重整制度是一项法律性极强的制度,它与破产、和解共同构成现代破产制度的三大基石。破产清算属于清算型破产制度,和解与重整属于重建型破产制度；其中,和解是一种消极的重建型破产制度,而重整则是一种积极的重建型破产制度。

    公司重整,是对企业因流动性发生危机,已具备破产条件或有破产风险而又有再生希望的债务人实施的旨在挽救其生存而使其复兴的制度。重整制度是一种积极的拯救制度,现代破产法律制度的最高目标是一方面既能保护债权人,使普通债权人得到公平受偿,同时尽量创造条件,使有复兴希望的债务人从绝境中解脱获得重生。它以拯救处于困境中的企业为目标,坚持把社会利益置于首位的价值取向,通过调整债权人、股东及其他利益相关人在重整企业中的利益关系,使得重整企业继续运营,防止企业连锁破产和由此带来的社会震荡,而且通常也使债权人获得高于破产清算所得到的清偿额。我国正在修订的新《破产法》已将重整制度列入破产法框架内。

    根据国外成熟资本市场的经验,相对于和解制度和破产程序,对技术上已经破产的企业进行重整是一个既能挽救困境中的企业,又能使债权人利益得到最大化保护的较好方法。一般来讲,值得重整的企业通常是其破产清算可能给社会带来极大的负外部性的企业,这类企业通常是大型企业或金融类企业,大型企业破产必然导致较大的失业问题,而金融企业破产的社会影响将更大,甚至破坏社会信用基础,进而引发金融危机。由于金融机构作为社会信用中介的特殊性,即使是中小金融机构发生危机,国外政府也给予高度重视,在危机事件的处理中多采用重整程序而尽量不用或少用破产程序。

    尽管从本质上说,证券公司的客户交易结算资金不应列入公司资产,但按现行的金融企业会计制度规定,我国证券公司的负债中客户交易结算资金是负债的主要部分,一般占到40%以上。现行的法律法规严禁证券公司挪用客户交易结算资金,但由于目前采用的客户在券商处开立资金账户,券商通过统一的资金账户进行一级清算的模式,很难杜绝挪用客户交易结算资金现象的发生。而且,由于我国股票买卖实行全额保证金制度,证券机构"买卖证券款"科目实际上类似于银行"活期存款"科目(事实上,到目前为止,券商仍然对客户保证金计付活期存款利息),客户在证券商的保证金中始终有一定的资金余额。在此情况下,一旦证券公司倒闭,其波及面很广。另外,我国证券公司还以各种名义变相吸收各种闲置或非闲置资金(如:委托理财、卖出回购证券等形式),事实上开展了存款性金融机构的资金业务,其中资产管理业务则是风险性更高的证券投资业务。这类证券公司的经营风险较存款性金融机构更高,当其破产倒闭时,对各债权人的影响本质上与存款性金融机构无异。因此,考虑到我国证券公司的外部性问题,任何一个券商的破产都将带来巨大的社会负面影响。

    重整制度的积极意义在于能够避免企业因清算而消灭,避免给社会带来的巨大震动,但其消极后果也显而易见,主要表现在:重整程序比破产清算程序、和解程序耗资更大、费时更长,而且更重要的是它必须在政府以及其他金融机构的持续性援助下才可以实现。因此,一旦失败,对债权人和各参与方造成的损失也将更大。

    从制度上完善破产券商风险处置机制

    一、不同处置模式的差异比较

    托管、行政接管与公司重整三种处置模式不论是从法理基础、被处置券商法律地位、参与方责任,还是最终的处置结果都是完全不同的。证券业在市场经济中的特殊作用决定了对那些技术上已经破产的证券公司的处置在许多方面与一般公司的处置有很大的差别。对不同处置模式的选择应当慎之又慎。因为处置方式选择不当不仅会造成对问题券商的处置贻误良机,而且也极易引发金融风险。因此,我们有必要对不同处置方式的差异进行分析(见附表)。具体地说,三种处置模式的差异主要表现在以下几个方面。

    1、适用的法律法规不同

    前面已经分析过,托管主要适用《信托法》、《企业破产法(试行)》、《金融机构撤销条例》以及《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等法律法规；而公司重整事实上也可以理解为是一种在政府及金融机构援助下完成的公司重组行为。因此,主要适用于《公司法》、《证券法》、《证券公司管理办法》以及《合同法》等。而行政接管,其实是介于托管与公司重整之间的一种处置方式,它既有可能过渡为公司重整,也有可能演变成托管。之所以对问题公司进行行政接管,是为了推动其完成重整。因此,它在早期所适用的法律法规与公司重整相同。但如果随着接管期间暴露的各种风险不断增加而演变成托管,那么法律法规的适用也随之发生变化。

    2、被处置券商的法律地位不同

    通常,证券公司的托管是与其关闭联系在一起的,也可以理解为是对问题券商进行破产清算的开始。所以,问题券商的法人地位必然发生实质性变化。这意味着对原来所承担的法律责任的履行也发生很大变化。此时,国家为了保持社会稳定首先将个人债权及资产予以收购,然后国家将以债权人身份参与破产清算。与上述情况所不同的是行政接管和公司重整,只要原有法人地位不发生实质性变化(即使是合并重组),那么按照《合同法》的规定,对原来所约定的所有法律责任公司仍然需要履行。

    3、处置结果不同

    已发生的对技术上已破产券商的处置案例表明,监管当局往往是在宣布券商关闭的同时,指定托管机构对其进行托管。因此,托管的结果通常是破产清算。行政接管一般适用规模巨大的金融企业,由于其破产造成的危害巨大,一般不会轻易让其关闭或撤销。公司重整主要是针对那些还有挽救价值的企业,这种企业通过重整可以获得新生。所不同的是,在行政接管中政府和监管当局要直接参与接管活动,而在公司重整过程中,政府只是协调安排金融援助,并不直接参与具体的重整活动。

    二、构建相对完整的风险处置机制

    在我国证券市场十多年的发展过程中,由于证券公司风险控制不力或对其处置不当而带来的危害与教训是十分沉痛和深刻的。风险的积聚与危机的发生曾多次阻碍了全行业乃至整个证券市场的发展,时至今日仍有一大批券商深受历史遗留下来的种种负担的困扰。特别是最近几年来,受多种因素的影响,证券公司问题集中爆发,技术上已破产券商不断增加。因此,政府再也不能采取单一的指令性重组,也不能简单地将技术上已经破产的券商不加区别地一律关闭撤销,亏损由政府全部承担。在这一问题的处置上应借鉴国外经验,加快立法,形成一套相对完整的风险处置机制。

    首先,我国对于技术上已破产证券公司的处置应当吸收和借鉴国外处置风险证券公司的实践经验。在市场退出机制上应遵循"救助→重整→并购→破产"这样一种制度安排。对于需要救助或者值得救助的高危券商要进行救助和公司重整。同时在政策倾向上鼓励优质券商吸收合并劣质券商。对于问题严重,重整无望的证券公司要坚决撤销或关闭。

    其次,要完善法律法规。目前,我国对处理证券公司等金融机构危机的主要依据是《公司法》、《证券法》、《金融机构撤销条例》、《证券公司管理办法》和《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等。实践表明,这些法规多为原则性规定,针对性不强,操作性较差,在危机处理的过程中,许多实际问题还缺乏具体依据。在资金来源方面,中央银行、中央政府、地方政府、股东、债权人等有关各方的权利义务尚不明确,例如处理地方金融机构的问题时,人民银行与各级政府的责任没有明确划分。地方政府如果出资参与拯救或破产清偿,其出资多少和出资形式也往往由行政机关决定,缺乏人大监督。债权的清偿顺序也没有严格的法律依据,目前迫切需要的是建立和完善处理有关金融机构危机的配套法规。

    第三,改进和完善证券公司的法人治理结构。分析我国证券经营机构失败的案例则不难发现,虽然这些机构被撤销或关闭的原因各有不同,但有一点几乎是共同的,即公司治理结构上的严重缺陷是导致这些金融机构长期违规并最终走向破产清算结局的最主要原因。因此,加强公司治理结构的建设应当成为我国证券经营机构重整的核心问题之一。

    第四,完善重组机制。面对加入WTO后国内证券市场日益严峻的竞争压力,一些小型券商由于业务同质化、缺乏创新,处于竞争劣势,券商的高额垄断利润不断丧失,经营日渐窘迫。这使得通过兼并重组,用并购、股权投资等手段进行同业合并显得尤为重要。券商可以通过这种方式在较短的时间内、用较低的成本扩大资本规模、增强整体实力,达到市场资源、资金资源、技术资源和人力资源的全面整合,从而产生协同效应,增强竞争力。同时,相对于破产而言,并购重组的难度相对较小,从国内市场已有的案例来看,市场化的并购重组对于处置高危券商的经营管理风险也是行之有效的方法。

    已破产券商的处置沿革

    对技术上已破产券商的处置主要有三种模式:托管、行政接管和公司重整。这三种模式无论从法理基础、被处置方法律地位、参与方责任,还是处置结果都是大不相同的,因此其对证券市场乃至整个社会的影响也是不一样的。在当前技术上已破产券商不断出现的情况下,对不同的处置模式进行认真研究并采用正确的方式对其处置不仅必要,而且意义重大。

    一、何为技术上已经破产券商

    所谓技术上已经破产券商是指由于持续性财务困境导致负债价值高于资产价值,且无力偿付债权人债务和客户资产的证券公司。美国学者在1957年提出了技术上无偿付能力的度量,即用净现金流是否能满足流动负债的支付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准。北京大学中国经济研究中心的研究报告将"用市价来衡量的净资产是否大于零"作为衡量一个企业是否有偿债能力的分界点。

    按照上述观点,当一家公司的净资产为负值时,其在技术上就已经破产了。国内某些券商之所以长期处于技术上已经破产但实际并未破产的状态,是因为可以依靠国家信用作为支撑,依靠挪用客户交易结算资金以及委托资产等来维持其流动性。所以,现实中人们判断一家证券公司是否破产主要是看其是否具有流动性(即是否能按期偿付债务),只要它的流动性不发生危机,公司就可以继续运营。但是,如果长期处于技术上已经破产状态,一旦流动性发生危机,破产风险则会随时而至,因此,如何处置技术上已破产券商已越来越引起监管当局、业内人士和投资者的重视。

    二、技术上已破产券商处置回顾

    1、券商危机显现初期。这一阶段是指1995至2000年间,是我国券商危机开始显现的初期。在这一阶段里多家证券经营机构因违规经营、资不抵债被监管当局强制关闭,退出市场。其中既包括专门从事证券业务的万国证券和君安证券,也包括兼营证券业务的中银信托、中创投资公司、广东国信、中经开等。在处置方式上,监管部门采取了区别对待的处置办法。对于兼营证券业务的信托投资公司采取整体关闭,破产清算,证券业务则交由第三方托管经营。而对于专营证券业务的万国证券和君安证券则采取了由另一家大型证券公司吸收合并,重组经营的方式。

    这一时期,监管部门对于技术上已破产券商处置方式的主要特点是采取行政手段,对不同的证券经营机构作为个案加以对待,分别处理。被处置证券经营机构券商大多丧失法人资格,要么被合并,要么被撤销关闭,证券业务也被其他券商托管、收购。

    2、券商经营风险频发阶段。这一阶段是指2001年至今。2001年下半年以来,随着我国证券市场发生的一系列结构性调整和制度性变化,证券公司普遍面临四大危机:融资能力丧失,创造经营性现金流量能力下降,盈利能力下降以及资产变现能力下降。一些证券公司被挤压到了生死存亡的边缘,有的证券公司只能以违规国债回购、挪用客户交易结算资金来维持其资金链的运转,证券行业积累的风险逐步被放大。在这种背景下,证监会也加大了对违规证券公司的查处和清理力度,对于出现严重亏损和支付危机的证券公司,监管部门开始对其使用撤消和关闭的处置方式来化解金融风险,防止风险扩散。从2002年8月到2004年10月,仅仅两年时间,监管部门就先后撤消、关闭和行政托管了鞍山证券、大连证券等十多家证券公司。

    不同处置模式的差异比较

    处置模式   政府的作用 法人地位 债务责任 个人债权处置  处置结果
    托管         宣布关闭     取消     免除    国家收购   破产清算
    行政接管     参与接管 暂时保留     待定        待定   可能再生,也
                                                          可能破产
    公司重整 安排金融援助     保留 不能免除    公司偿付   再生