引言

    随着两市投资理念和投资者结构渐趋国际化,基于股息的投资策略,即依据股票的股息及其相关变量进行估值、投资以期获得股息收益及资本利得的一种价值投资策略(Dividend-based Investment Strategy,文中简称D策略)开始受到投资基金、保险资金、养老金、企业年金及QFII等大型机构投资者的重视。

    近年来,随着两市投资理念和投资者结构渐趋国际化,基于股息的投资策略,即依据股票的股息及其相关变量进行估值、投资以期获得股息收益及资本利得的一种价值投资策略(Dividend-based Investment Strategy,以下简称D策略)开始受到投资基金、保险资金、养老金、企业年金以及QFII等大型机构投资者的重视。基于此,本文对D策略在国内股市的应用基础、可行性以及具体的有效策略形式进行了探讨。

    D策略的优越性

    1、D策略的优越性及适用对象

    与其他投资策略相比较,D策略大致具有如下优越性:

    1)安全性:现期股利降低了投资者收益的不确定性,投资风险低

    2)稳定性:持续稳定的现金股息回报,收益有保障

    3)防御性:低迷市道中缓冲股价剧烈波动,具有较强的抗风险能力

    4)灵活性:股息收入加资本利得,使该策略进可攻,退可守

    D策略是一种追求低风险条件下获取稳定收益的投资策略。它主要适合于保险资金、养老金、企业年金等偏好现金收益的稳健型投资者,以及投资基金、QFII等主力机构作为在市道低迷期的防守型策略,或作为基础策略与积极投资策略相组合搭配,以保证整个基金拥有最低限度的稳定收益,从而降低或平滑基金组合的整体风险。

    2、海外实践证明:D策略优势明显

    海外一些典型的高股息基金的实践证明,D策略优势相当明显。

    如ING全球高股息基金采用分散化投资组合,主要投资于全球各国挂牌交易的高股息股票或可转换公司债券,基金以MSCI World Index作为业绩评估基准,基金自2000年5月成立以来,总报酬达15.59%,远远超越同期间基准指数(MSCI World Index)的-19.60%绩效。

    D策略两市运用的可行性分析

    1、D策略海外应用的环境基础

    每一种投资策略都有一定的条件约束。海外资本市场的经验表明,D策略要获得比较理想的应用效果,同样需要相应的市场环境作为支撑,这主要包括:

    1)形成以机构为主体的投资者结构,树立长期投资理念和鼓励派息的投资文化；

    2) 有鼓励派息的所得税制度；

    3) 公司股利政策要透明、稳定、持续、可预期；

    4) 派息公司的流通市值及派息率要达到一定规模和水平；

    5) 上市公司的股息率要达到相当水平,足以支撑稳健型机构投资者的现金回报要求。

    2、沪深股市运用的可行性分析

    1)上市公司治理结构得到一定改善

    自2001年以来,管理层在推动公司治理改革、促进上市公司在规范运作方面取得了重大成就。

    2004年12月证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,要求上市公司应在公司章程中列明其利润分配办法,对不派现的原因要在定期报告中加以披露,独立董事应对此发表独立意见等。通过监管层的外部推动,推出这一系列强化上市公司分红意识的具体措施,上市公司治理有望得到进一步改善,社会公众股股东也有望从上市公司取得更好的现金分红回报。

    2)上市公司在利润分配方式选择上更多倾向于现金分红

    统计数据已经表明,沪深上市公司在股利政策上偏向于转移现金,派息率与股息率水平基本与国际接轨。而从行业的角度看,我国已存在一批能够持续稳定派息的行业,这使得D策略的运用具有现实可行性。

    3)市场整体股价水平呈现下降趋势,股息率水平有望进一步提高

    虽然我国A股的股息率已与美国标普接近,但从世界范围看,我国证券市场股息率处于偏低水平是不争的事实。需要指出的是,最近两年我国股息率开始走出低谷步入回升态势。沪深两市自2001年见到历史大顶以来,两市市场整体股价水平处于下降趋势当中,随着市场整体股价水平的进一步下降,未来股息率有望继续提高。由此,运用D价值投资策略的条件正在不断成熟。

    4)投资者结构转化、获利预期日趋理性,D策略有望得到更多稳健型投资者的重视和青睐

    随着超级大盘股的不断登陆,机构投资者的队伍仍在进一步扩大。目前社保基金和保险资金已经被允许直接入市买卖股票,以前,这部分投资者的投资渠道虽然单一,但投资偏向低风险品种是它们共同的特征。股票市场是一个高风险和高收益的场所,如何控制风险并追求低风险下的高收益是它们需要面对的现实问题。在这种情况下,注重企业的利润分配尤其是现金分红就具有相当现实的意义。D策略注重企业的现金分红收益,是一种低风险策略,对于追求低风险的机构投资者是一个现实的选择。

    综上所述,沪深上市公司的治理结构正处于不断改善中,在股利政策上倾向于现金分红,派息率与股息率水平基本已与国际接轨,且有不断提高的趋势,存在一批具有持续稳定派息能力的行业,且这部分行业的流通市值能够满足日益扩大的机构投资者对流通性的要求,这些条件已与海外市场运用D策略的环境相当吻合,因此,沪深股市已经基本具备运用D策略的环境基础。

    D策略两市的有效运用

    海外实践表明,D策略在不同时期、不同阶段、不同市道中会有不同的表现形式,只有正确把握住了不同条件下的有效形式,才能真正发挥D策略的优势和效用。那么,两市现阶段D策略的有效形式是什么?要搞清这一问题,实证分析是有效途径之一。

    设定有效D策略能达到两项目标:一是能实现稳定、具有较大收益占比的股息收入,以满足稳健型投资者对现金流的要求；二是跑赢指数(申万全市场A指数),至少能达到不低于市场平均收益的水平。

    根据设定目标,基于D策略的基础理论,参考海外D策略的基本方法和思路,从沪深股市上市公司中选择构建基于股息及其相关变量的一系列投资样本组合,对样本组合的收益、风险进行分析,导出其中能实现设定目标的有效策略形式。

    1、 构建样本组合

    构建样本组合方法:以股息及其相关变量为指标选择股票,并按设定权重构建成具有不同股息变量水平和流通市值规模的样本组合。

    根据上述方法构建的样本组合主要有:(见表1)

    股息率样本组合,按息率的高低,组成不同息率水平的组合。

    每股股息样本组合,按每股股息的高低,构建成不同股息水平的组合。

    股息增长样本组合,按股息增长率(值)的大小(包括负增长),构建成不同股息增长水平的组合。

    派息连续性样本组合,分别将连续派息二年、三年、四年累计每股股息高的股票构建成相应的组合。

    大市值样本组合,由大市值派息公司组成的组合。

    考虑到2001年前股市规模较小,派息公司家数也不多,仅采取2001-2004年的数据。每年度设2个采样区间,期间1为上年至本年最后交易日(买入日至卖出日)；期间2为上年最低收盘指数日(买入日)至本年最后交易日(卖出日)。

    2、 样本组合收益和风险分析

    通过数据处理计算出各样本组合的收益、相对收益、收益标准差进行深入的分析比较,从中找出能实现目标的样本组合,并结合β系数、夏普指数以及股息收益稳定性、股息收益占比的分析,最终确定有效策略。

    首先,将各组合相对收益即样本组合跑赢大盘的超额收益作比较分析。

    通过比较可知,除低息率、股息负增长率二组合外,其他组合4年累计全部跑赢大盘,平均年相对收益为7.40%(期间1)和9.61%(期间2),表明大多数D策略组合能够战胜大盘。其中如高息率50组合优势明显,年相对收益达14.06%(期间1)和21.18%(期间2),显然D策略在获得股息收益的同时,也能获得较高的资本利得收益。

    从各样本组合相对收益的时间分布特点看,2001年较低,2002至2004年相对较高,最高出现在2003年；部分年度落后大盘的相对收益全部出现在2001年的大熊市中,说明熊市的初期由于股价水平普遍较高,下跌势头又刚形成,系统性风险集中释放,D策略的抗风险能力难以得到有效的发挥。而2002年后其效用就逐步显现出来,最终使大多数组合获得累计跑赢大盘的战绩,充分显示出D策略在熊市中避险获利的优越性。

    所有组合中,高息率组合、股息增长率组合、高股息组合累计超额涨幅居于前三位,表明它们是目前阶段获利能力最强的D策略。

    收益排序和相对收益基本相同,依次为高息率组合、股息增长率组合、高股息组合、连续派息组合及大市值组合,低息率和负增长率组合则低于申万全市场A指数。其中高息率50组合期间2的年平均收益达19.86%,绝对收益相当可观。

    当然高收益必然伴随着高风险,高息率50组合的标准差也是这些组合中最高的。图8显示,收益和风险完全呈正相关的态势,所有组合中,高息率组合收益、风险较大；股息增长率、高股息、股息增长、二年连续派息组合收益和风险都居中,且水平基本相当；大市值、全派息、低息率、股息负增长率组合收益处于低位。

    在相同的策略组合中,总收益和股息变量之间还存在一定的相关性趋势。组合平均股息率越大,收益越大；平均每股股息越高,收益越大；平均股息增长越大,收益越大；连续派息年数越长,收益反而下降。

    再对各样本组合的β系数、夏普指数进行分析。β系数表示组合对市场平均收益的敏感性程度,夏普指数表示风险调整后的收益能力,是综合评价组合绩效的重要手段。分析结果显示,两指标所反映的各样本组合的特征和结果与前面分析基本相同。

    3、样本组合的收益结构

    除了具备跑赢指数的收益能力外,有没有稳定且较大收益占比的股息收益能力也是判别策略有效性的重要依据。

    对高息率、高股息、股息增长率、二年连续派息4组合2001-2004年的股息收益率变动情况分析可以看到,总体呈平稳增长趋势,绝对波动数值不超过1个百分点,说明4组合具有稳定的股息收益能力。

    图1为高息率、高股息、股息增长率、二年连续派息4组合2001-2004年期间2的收益结构状况,4组合股息收益在总收益中的占比为22.85%-37.58%,平均30%,比一般证券投资基金的现金收益比重高出几倍。

    股息收益稳定性及收益结构分析表明,4组合已具备稳定且较大收益占比的股息收益能力。

    通过上述比较分析可确定,高息率、股息增长率、高股息、两年连续派息样本组合能达到设定的两项目标的要求,既能跑赢大盘,又能实现稳定、具有较大收益占比的股息收入,且风险适度,故可认为高息率组合策略、股息增长率组合策略、高股息组合策略、二年连续派息组合策略为有效D策略。(申银万国证券研究所 蔡国华 李林军 陆洁华 周睿)

    A股市场股利收益率有望提升

    对A股市场未来股利收益率的估计------2%以上

    根据我们的研究,沪深股市历史上相对于海外成熟市场较低的股利收益率的关键原因在于以前过高的估值水平。但我国股市未来几年的股利收益率水平随着估值水平的趋于合理、上市公司的业绩提升及投资者更重视现金股利的分配而可能有很大程度的提升。

    整体上而言,过去几年里A股上市公司的股利分配政策较为稳定,即使在利润较前一年下滑超过30%的2000年,也没有很大的波动。随着未来A股市场投资者的日趋理性,以及上市公司更加注重投资者回报,我们认为未来A股上市公司的股利分配率至少将维持过去几年的水平,约在50%左右。

    就当前的估值水平和盈利状况来看,以过去12个月盈利计算的A股市场动态市盈率仅略高于20倍,而到2004年底的盈利水平如果不低于过去12个月的盈利水平,而股利分配率能维持50%的水平,目前预期的税前股利收益率将达到2.5%,远高于A股市场的股利历史。未来几年内,如果估值水平也没有大幅回升,甚至随着股权分置问题的解决而进一步回落,那么税前股利收益率将至少维持在2%以上,甚至达到或超过3%。

    股利策略------没有绝对的好坏

    当然,现金股利收益仍只是股票回报的一部分,我们并不赞同简单地购买那些股利收益高的股票。因为股利分配较高从积极的方面来看,可以说明该公司的盈利稳定,现金流状况较好,但同时也可能反映该公司没有好的投资方向,成长性不佳,所以必须结合公司基本面综合评估。

    从海外股市历史经验来看,高股利策略与低股利策略在一段时间内(5-10年)都可能获得超额回报,与当时的市场环境有关。

    如果经济成长不佳,股市处于熊市,那么高股利的股票会提供较好的防御性,其相对基准指数会获得较好的回报,但如果经济处于上升期,股市走牛,高股利的股票可能会因为缺乏增长前景而受到市场的冷落。

    因此我们建议投资者必须结合对未来的经济环境、市场大势的判断以及公司基本面来有选择地采用股利策略。(海通证券)

    上市公司分红能力诱导价值投资策略回归

    我们通过上市公司净利率中的现金量指标作为其分红派现的一个基本数据来判断上市公司的潜在分红派现能力,这是因为,虽然相当部分上市公司的净利润规模较大,净利润的增长幅度也比较快,但净利润如果被其他资产形式所占据,上市公司没有相当的现金资产,尤其是在净利润中现金比例很低,上市公司就难以实现分红派息,最多也就是送送红股而已。

    从相关数据可看出,前50家比例较高上市公司在2003年末期和2004年中期,净利润现金含量都很高。在2003年末期,前50家比例较高的上市公司平均经营净现金流量是净利润的35.8倍,2004年中期的同一数据为27.2倍,派现的能力一直表现较强。如果再考虑到在2004年还有下半年的6个月时间因素,则2004年全年的净利润现金含量将会更高,上市公司派现实力有望诱导证券市场中投资策略向价值投资回归。

    从以基金为代表的机构行为预期看,基金等早在2004年中期开始,就已经对分红派现能力较强的上市公司暗中增仓,行动于悄然无息之中。数据显示,基金对2003年末期50家净利润中现金比例较高上市公司平均持股数量为1326.96万股,持股增减量为161.45万股,持股数量占流通股比例3.02%,平均基金持有家数为3.36家。而在2004年中期,基金对50家净利润中现金比例较高上市公司平均持股数量为1287.069万股,持股增减量为204.9072万股,持股数量占流通股比例3.4742%,平均基金持有家数为5.1家。在这一组数据中,2004中期除了基金持股量指标小于2003年末期外,其他指标都大于2003年末期,以此发展趋势看,在2004年末期以上各项指标肯定会更大于2003年末期。这似乎可以说明基金在对上市公司分红有着良好预期的前提下,正向价值投资策略暗流涌动。

    上市公司分红派现能力的增强,也必将会吸引场外更多的愿意获得稳定性收益的投资者进场,从而形成众人拾柴火焰高的市场景象,这支队伍包括社保基金、企业年金、保险资金等。近段时期,由于市场低迷下行,社保基金、保险资金等稳定性收益型的投资露出了退场的无奈。最新统计数据显示,2004年11月,中国保险资金大幅增加了国债投资,对基金投资额则有所下降。连续两个月,保险资金已减少了45.42亿元的基金投资,这是其离开 A股市场的一个重要信号。因此只有上市公司分红力度出现加强迹象,才能呼唤保险资金等稳定收益型投资机构返回市场,形成以基金为代表的价值投资策略群星拱月之势。(民生证券研究所 袁绪亚 田东红 李国正)

    强制分红有助于改变市场价值取向

    1、提升投资价值

    上市公司股息分配,特别是长期稳定的现金股息,是衡量公司投资价值的重要标志,强制分红制度出台,红利指数的推出,有利于提升两市上市公司的投资价值。从国际上情况看,从1929到2002年,道琼斯指数总收益的三分之一来自股息收入。2003年沪市有412家上市公司派发了现金红利,占上市公司总数的60%,比上年增加22%。其中244家上市公司已连续3年派发现金红利,占412家分红公司的60%；85家上市公司的税后股息率超过1年期定期存款税后利率。这说明,近年来上市公司在现金分红的稳定性、回报率、分红意愿上都有了长足进步。

    2、有利于回报较高的公司的再融资

    "强制分红"的手段之一是与上市公司的再融资相挂钩,即对不分红的公司要限制其再融资。有了这条规定,我们认为,管理层今后在审核上市公司的再融资申请时会向连续几年都给投资者较高回报的上市公司以优先再融资的政策倾斜。当然,"强

    制分红"并不意味着管理层就可以取代上市公司制订分配方案。但是,在目前许多上市公司普遍不愿意分红的情况下,管理层采用一定的强制手段"强制分红"既有利于保护投资者利益,又有利于支持那些连续给投资者较高回报的上市公司的发展,也有利于限制那些不分红的"铁公鸡"类上市公司的"圈钱"行为。这有利于建立一个投资------回报------再投资的良性循环机制,提高整个股票市场的投资价值。

    3、加强市场建设增加投资机会

    股市要发展,不能一味索取。道琼斯指数从1994年的3000多点到1999年10000多点5年多的牛市中,股指的上涨有很大一部分是上市公司分红而产生的增值。如果我们的上市公司也能多一些分红,少一点融资,那么股市也就不会在大量新股发行的前提下,出现如此大幅的下滑。因此,分红将是股市未来的大势所趋。

    强制上市公司分红,力争"免红利所得税",不分红的公司要限制再融资。此举将从根本上有利于资本市场的长远建设:建立一个投资------回报------再投资的良性循环机制,而从短期来看:那些留存未分配利润数额较大的个股,将为投资者带来"爆炸性"的短期投资回报。根据有关统计,目前每股未分配利润在1元以上的上市公司有100家左右,其中不乏4元股价的公司,这些个股潜在回报率无疑较高。(天一证券研究所 闻岳春 邵明慧 朱学东 姚春雷)