○ 我国货币市场存在的一个关键性的缺陷在于资金的单向流动格局一直没有打破。也即,在交易规模最大的银行间货币市场中,资金总是从国有银行、全国性股份制银行向其他机构流动。这种资金的单向流动使得中国货币市场在外部冲击(如央行货币政策调控)面前显得极其脆弱,从而极大地限制了货币市场功能的发挥。我们不妨将这种状况称作为"单向脱媒"。

    ○ 完善货币市场的措施不能单纯地集中于货币市场之中,而是应该从整个金融体系发展的角度,综合运用多种措施,做到统筹兼顾。

    直观上看,货币市场的发展同资本积累乃至经济增长并无直接的联系机制,因为货币市场主要不在于促进储蓄向投资的转化,因此,对于在经济起飞前将经济增长和提高积累率为第一要务的发展中和新兴经济体,在大力发展资本市场时,通常都忽视了货币市场的发展。同时,由于货币市场是完善的公司债券市场发展的基础,当这个基础仍然十分薄弱时,自然地,这些国家将注意力从银行信贷逐渐转移到资本市场的过程中,更多地只是注意到股票市场的发展就不足为怪了。

    大力发展多层次资本市场业已成为有关部门和理论界的共识。我们认为,为了循序渐进、稳步推进中国金融体系的结构改革,应该把货币市场的大力发展放在非常重要的位置。因为健全的货币市场是合理的利率期限结构和利率风险结构形成的基础,是机构投资者和企业进行流动性管理的必不可少的场所,也是市场化货币政策调控得以有效传导的前提。

    当前我国货币市场存在的问题

    经过10余年的发展,我国货币市场在交易规模、交易结构上都得到了极大的发展和改善。但是,其中依然存在一些结构性的缺陷,这导致货币市场的功能无法得到有效发挥。

    一、资金呈现单向流动

    我国货币市场存在的一个关键性的缺陷在于资金的单向流动格局一直没有打破。也即,在交易规模最大的银行间货币市场中,资金总是从国有银行、全国性股份制银行向其他机构流动。这种资金的单向流动使得中国货币市场在外部冲击(如央行货币政策调控)面前显得极其脆弱,从而极大地限制了货币市场功能的发挥。

    其一,无论是在同业拆借市场还是在银行间债券回购市场,国有独资商业银行都是资金净融出部门,而且其规模有日益增大之势。例如在2003年,国有独资商业银行在两个市场中融出的资金总额就达到了近8万亿元。这可以说明两方面的问题。首先,在当前分业经营和国有商业银行依然处于垄断地位的格局下,全社会的储蓄资金主要还集中于国有独资商业银行手中。其次,在"惜贷"和"慎贷"的倾向下,国有商业银行倾向于通过相对安全的货币市场来处置其规模日益增大的储蓄资金。国有独资商业银行运筹资金的上述格局,即一方面大量吸收储蓄资金,另一方面却不愿意以贷款的方式把它们使用出去,是造成我国金融系统"存差"在近年来不断增大的主要原因。我们不妨将这种状况称作为"单向脱媒"。

    其二,城市商业银行是最重要的资金需求者,其主要的资金来源于银行间回购市场,而其资金用途显然是贷款。通过对历史数据的考察发现,城市商业银行的交易行为具有典型的顺经济周期的特征。在经济处于低谷的1998年,城市商业银行各个月份的交易净头寸基本上是净额融出资金,当年净融出资金量达到了1.8万亿元强。但是,在经济局部过热的2003年,城市商业银行在所有月份里均是净融入资金,7、8、9三个月为净融资资金的高峰,分别超过了5600亿元、5700亿元和4800亿元。虽然9月份后城市商业银行净融入资金的规模下降,但是,回购和逆回购交易之比依然高达630%左右,这说明资金饥渴症主要表现在城市商业银行身上。考虑到城市商业银行的主要资金用途就是贷款,因此,就资产负债期限结构不匹配的问题而言,利用回购融资从事放贷显然要比通过吸收存款来放贷严重得多。

    其三,证券公司和基金公司是仅次于城市商业银行的资金需求者,其主要资金来源于拆借市场,其用途显然是资本市场、尤其是股票市场。在2000年证券公司和基金公司获准进入银行间市场后,银行间市场与交易所市场的利率关系日趋显著。由于交易所回购市场与股票市场之间的天然联系,我国货币市场同资本市场之间的沟壑在一定的程度上就被填平了。可以看到,在银行间市场中,证券公司和基金公司同时在拆借和回购市场上融入资金,但是,证券公司和基金公司对拆借的偏好要远大于对回购的偏好。其原因主要在于两点:首先,包括证券公司在内的许多非银行金融机构在商业银行的存款都是采取协定存款的形式,由于商业银行之间竞争的不断加剧,给大宗存款的协定利率往往要高于同业拆借利率和债券回购利率,这就为非银行金融机构提供了非常好的套利机会。它们先从同业拆借市场借入资金,转手就以协定存款的形式存入到商业银行,从而获得较高的利差收益。其次,证券公司与基金公司本身是资金的短缺者,要通过回购从银行获得资金,要求证券公司和基金公司必须事先持有大量的债券,这需要大量的投资资金。证券公司和基金公司对拆借的偏好使得银行间市场同交易所回购市场的关系主要就体现在两类参与主体的拆借行为而非回购上。经过数据分析,我们发现:第一,银行间市场和交易所回购市场之间存在着较为密切的关联,并通过这种关联影响到股票市场；第二,银行间市场和交易所市场的主要连通渠道在于证券公司和基金公司的拆借头寸；第三,由于证券公司和基金公司的拆借头寸受制于资金的主要供给者------国有银行,因此,同银行间市场对交易所市场量价的较大影响不同,后者对前者的影响很小。这种单向影响的关系表明,货币市场和资本市场的连通渠道仍然极其脆弱。

    其四,外资金融机构的动向也值得关注。1997年,外资金融机构刚刚进入中国同业拆借市场之时,正值亚洲金融危机高峰,国内经济相当低迷。因此,那时的外资金融机构基本上没有取得人民币资金的需求。转年之后,随着扩张性宏观经济政策实施并产生效力,中国经济重新走上高速发展之路,外资企业以及主要为它们服务的外资金融机构对人民币资金产生了越来越大的需求。反映在银行同业市场的拆借行为上,就是外资金融机构从净拆出转变为净拆入,并于2003年达到431亿元的高水平。这一现象需要引起我们的特别关注:由于外资金融机构可以在我国银行同业拆借市场上批发性地取得人民币资金,而且,取得这种资金的成本要低于其自办储蓄网点,所以,在今后的发展中,外资金融机构与中资金融机构的竞争方式可能不会主要表现在吸收存款方面,而会集中于争取高质量的客户方面。这无疑会对我国金融体系今后的发展格局产生极为深远的影响。

    二、利率形成机制不完善

    在交易规模最大的银行间市场中,由于交易的主体是国有银行、其他银行以及银行类机构(主要是信用社),而且,如上所言,资金呈现出由四大国有银行和部分全国股份制银行向其他机构的单向流动,这就使得银行间市场的利率形成机制极其不完善。

    首先,在当前的准备金制度下,由于银行可以从央行获取超额准备金利率,因此,如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率,则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行帐户上。所以,银行间市场中的真实零利率底线是超额准备金利率。这种人为抬高利率底线的做法显然极大地扭曲了货币市场利率乃至整个利率体系。

    其次,由于银行、尤其是国有银行成为市场中垄断性的资金供给者,因此,市场利率形成的基础非常脆弱。根据对各参与主体的交易头寸分析,我们发现,其他银行及非银行机构的净拆入和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说,尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多,但是,国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时,由于除国有银行以外的机构、尤其是2003年中每月融入资金量达数以千亿计的城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖,因此,稍有风吹草动,就会导致利率急剧波动,2003年9至11月份市场利率的剧烈变化就是一例。

    再次,银行间市场利率的非有效性还表现在显著的季节性特征上。从1998年迄今,受银行头寸变化的影响(反映在银行超额准备金率的变化上),银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降,在12月份则大幅度上升。如果不是期间央行历次的准备金利率调整,拆借利率也将会表现类似的季节特征。2004年1月份,拆借市场的季节特征再次表现出来,在拆借量显著下降的同时,拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步,回购利率也表现出同样的波动。众所周知,在一个有效市场中,季节因素导致的周期性变化应该被套利活动所抵消。但是,在市场交易主体以银行为主,并且资金呈现单向流动的格局下,其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。

    最后,由于我国金融体系是以银行为主导的,几乎所有非银行金融机构都依靠银行、尤其是国有银行的资金支持,因此,银行间市场利率的非有效性自然会传递到交易所市场。例如,虽然交易所回购利率在少数交易日会低于当时的超额准备金利率,但是,在绝大多数交易日内,银行间市场的零利率底线依然适用于交易所市场。同时,在银行间市场剧烈波动之时,交易所市场的回购利率都会表现出更加剧烈的波动幅度。另外,由于交易所市场同变化不定的股票市场存在更为密切的关系,加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征,交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场,并且,经常会出现一些违规的资金运作。

    三、央行难以有效影响货币市场利率

    虽然2000年后公开市场操作日益成为央行重要的货币政策操作手段,但是,在货币市场呈现资金的单向流动,并且利率形成机制极其不完善的情况下,这种在国外甚为流行的操作手段在中国似乎并不能影响到货币市场利率的变化。以1999年至2002年的公开市场业务为例,各种计量检验都表明,公开市场的交易净额对于货币市场利率并无显著影响。换句话说,发达市场经济国家的正常的利率传导渠道在中国似乎并不存在。这里的关键原因在于,央行以公开市场业务来调整利率,其核心机制在于影响商业银行的准备金头寸。但是,由于超额准备金利率的存在,商业银行、尤其是四大国有银行和全国性股份制银行持有了过多的超额准备金,因此,如果央行仅仅采用公开市场业务这样的手段,那么,同四大行每个月在银行间市场中放出的数千亿资金相比,同样作为流动性供给者的央行未必能够比前者产生更大的影响力。

    考虑到央行公开市场操作存在的问题,特别是公开市场操作所依赖的短期国债品种的匮乏,央行自2002年底开始通过在银行间市场发行央行票据来收紧市场流动性。暂且不论这种操作手段可能导致的高昂成本,仅从对市场利率的影响看,它依然没有起到想像中的作用。因为通过以数量招标方式来发行央行票据,如果央行规定的利率水平与市场利率相差较大,则很容易发生流标现象,而这种现象已经在今年多次发生了。鉴于公开市场操作和央行票据发行都无法产生理想的效果,在"非常时期"央行也就不得不采取调整法定准备金率、甚至实行差额准备金率这样的非市场手段了。

    与公开市场操作和央行票据发行相比,超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响,因为该利率构成了金融机构的"零利率"。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率,继而对货币市场乃至债券市场产生影响。以拆借市场为例,根据对1997年至2003年的月度数据统计的分析,国有银行与其他银行的超额准备金率均同超额准备金利率呈现显著的正相关关系,且前者的相关系数大于后者。换句话说,超额准备金利率的下降可以显著地降低银行体系的超额准备金率,并且,国有银行降低的比例要大于其他银行。同时,市场拆借量及拆借利率同超额准备金利率分别呈现显著的负相关和正相关关系。也就是说,超额准备金利率的下降将导致市场出现显著的量涨价跌现象。

    由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率,因此,也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过,在超额准备金利率不变的情况下,银行保留超额准备金的激励没有发生变化,因此,其影响要相对小得多。通过比较银行超额准备金率和超额准备金利率的变动对市场量价的影响,我们发现,在2000年后,超额准备金利率变动的影响要比超额准备金率的影响大得多。事实上,对2003年8月至12月各机构的交易情况进行分析,即可以看到,当时央行调高法定准备金率所产生的剧烈影响,更多地是因为市场参与者对未来市场不确定所引起的"慌乱"所致。在超额准备金率依然维持在高水平的情况下,市场利率迟早会逐步趋于平稳。这是以银行为主导的金融体系必有的惯性。从2004年央行再次调整法定准备金率并实施差额准备金率政策之后的情况也可以看到,各家商业银行的贷款发放行为也并未受到显著影响。

    政策建议

    总而言之,中国货币市场所存在的主要缺陷实际来自于货币市场之外,即:效率不高的国有商业银行吸纳了绝大多数储蓄资源。所以,完善货币市场的措施不能单纯地集中于货币市场之中,而是应该从整个金融体系发展的角度,综合运用多种措施,做到统筹兼顾。

    一、发展公司债券和商业票据市场,改变储蓄资金过分集中于少数金融机构的状况

    公司债券和商业票据实际是互相联动的两种金融工具,也即,前者是公司基于信用发行的中长期债权工具,后者则是公司基于信用发行的短期融资工具。发展公司债券和商业票据市场不仅可以有效改变当前以国有银行为主导的金融体系格局,还可以直接推动货币市场的发展。

    与公司债券和商业票据这种债权性工具相比,股票市场的发展显然难以彻底转变银行导向的基本特征。这一则因为股票的风险要高得多,二则同股票的性质有关。股票和银行贷款属于两种不同性质的要求权,前者是股权,后者是债权,两者是相辅相成而不是竞争性的关系。而且,由于内部股东和企业家对控制权的要求,加上企业不可能无限地进行规模扩张,因此,股票的发行总是有一定的限度。相反,只要企业的经营得以正常进行,企业就必须不断地获得债权性资金。因此,发展公司债券和商业票据这种替代银行贷款的债权性工具,将能够极大地推动金融结构的改变。而且,从国外的情况看,商业票据本身就是货币市场的主要投资品种。

    二、改革准备金制度,理顺利率体系

    基准利率的有效形成是货币市场最重要的功能,也是央行市场化货币政策得以有效传导的基本前提。因此,当前应该着力调整、改革我国的利率体系,而调整的第一步就应该是改革准备金制度,即逐步降低直至取消准备金利率和超额准备金利率。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难,可以先行降低或者取消超额准备金利率。为减轻银行业压力,可以同时降低或者取消活期存款利率。实际上,如果说超额准备金利率作为银行业真实的零利率不甚合理的话,活期存款利率作为居民的真实零利率底线也不合理,因为活期存款的产生主要是基于货币的交易而非投资需求。虽然当前银行业的支付服务有待改进,但可以看到,对活期存款支付利息也是开展银行卡业务的一大障碍。

    三、继续推动货币市场基金的发展,改变货币市场资金单向流动的格局

    货币市场基金是一种真正能够挑战银行业、进而直接推动银行业改革的金融机构。作为投资基金,货币市场基金主要投资于期限在一年以内的货币市场工具,这些工具的收益一般高于相同期限的银行存款利率,且风险要远低于股票、债券等资本市场工具。同时,由于投资工具的流动性强、基金管理费用低等原因,投资者可以很容易地将基金单位变现,或直接通过基金帐户签发支票,这又类似于银行的活期存款或支票存款帐户。

    由于我国货币市场利率明显高于银行的活期存款,因此,货币市场基金的发展将能够吸纳庞大的居民活期储蓄,充分拓展货币市场的参与者群体,从而有助于改变中国货币市场中资金单向流动的状况。由此,不仅居民的短期闲置资金能够直接为中小银行和非银行金融机构服务,而且,整个货币市场将更为稳健,对外部冲击的抵抗力也将显著加强。另外,货币市场基金历来就是资本市场的缓冲垫。在股市不振、债市又未充分发展之时,货币市场基金正可以作为资本市场中资金的栖息所,以为固定收益证券的发展埋下伏笔。

    四、丰富货币市场投资工具,完善货币市场与资本市场的联动机制

    货币市场之所以能够作为整个金融体系基准利率形成的场所,作为机构投资者管理流动性的场所,以及作为货币政策传导机制的关键环节,必然在于货币市场能够同资本市场相互连通,并通过这种连通渠道影响到实体经济的发展。所以,打通货币市场与资本市场的连通渠道就是货币市场发挥其功能的一个基本条件。从当前货币市场与资本市场的连通渠道看,主要依赖于证券公司和基金公司在银行间拆借和回购市场融入资金的行为,尤其是在拆借市场的净拆借头寸。这种渠道显然过于单薄,以至于当前货币市场和资本市场之间尚难以形成有效的联动机制,而且,在只有这种单一渠道的情况下,资本市场也极易因货币市场条件的变化以及央行货币政策操作而发生剧烈波动。因此,当前应努力丰富货币市场投资工具,特别是要通过国库管理体制的改革来加强短期国库券的发行和流通；进一步拓宽证券公司和基金公司在银行间市场的融资渠道,允许其探索发行没有真实交易的商业票据。同时,在货币市场和资本市场联系日益紧密的过程中,须严格监控资金在各个市场的流动,规避系统性金融风险。