编者按：

    经济增长周期必然伴随着长期的牛市，这是世界许多国家的股市证明过的命题。然而，虽然中国经济保持着不俗的增长率，三年来的股市却逐级下跌，市场人气萧条，信心溃败，与经济发展的大背景形成了鲜明的对比。

    中国股市与经济之间的严重背离，究竟有着怎样的“幕后真相”？岁末年初，又到了展望2005年行情的时候了，A股市场的定价水平在新的一年中，又将出现怎样的演变？背离的宿命，有没有可能在矛盾中迎来转机？本期头条将从非常专业的角度，剖析股市定价偏离与经济的原因，也为新年中化解这一矛盾寻求可能的路径。

    从国际经验来看，当一国经济处于持续增长阶段时，股市将处于长期牛市中。我们相信，处于经济长周期持续增长阶段中的中国股市，早晚将进入一轮大型牛市中，事实上H股市场2003年来的大幅上涨与市盈率的持续提升已经说明了这一点。然而，近三年来A股市场的定价水平持续下降，股市运行与经济发展之间存在严重背离。

    那么，经过了三年多的调整后，A股市场定价水平的下降趋势在2005年是否可能就此终结、从而转入上升趋势中呢？我们认为，2005年A股市场将进行以下几方面因素的调整与变革：1.非蓝筹股的结构性调整使定价水平偏高的压力得到消化；2.制度性变革带来公司治理结构的改善与投资者保护的加强；3.大规模扩容带来上市公司整体质量的改善；4.双向扩容格局下资产供需关系的内在调整与再平衡；5.宏观经济完成调整而进入新一轮增长；6.由以上因素带来的上市公司内在盈利水平的提升；7.投资者对全流通补偿预期趋于理性有助于解决股权分置。当以上这些因素的变革与调整大致完成后，A股市场进入大型牛市的条件将因此成熟，定价水平也有望进入持续上升阶段。我们认为，2005年或将成为A股市场定价水平扭转长期下降趋势的一个转折点，甚至将是A股市场发展过程中的一个转折点。

    三年调整，股价结构仍未合理

    目前整体市场的资产价格尚未达到均衡状态，仍有待大量非蓝筹股的价值回归进行，由此决定了过去三年的结构性调整仍将在未来一段时间内持续，期间仍可能存在反复。

    虽然市场整体定价水平仍然偏高，但目前A股蓝筹股的定价水平已经趋于相对合理。我们统计发现，A股市场中的蓝筹公司与国际平均定价水平的差距在不断缩小中，目前04、05年的动态市盈率偏高幅度已经下降到10-15%之间（截至12月1日），其中相当部分公司的定价水平低于国际行业平均水平。A股市场蓝筹股的估值压力已经相当有限。

    与此同时，定价相对合理的蓝筹股与定价严重偏高的非蓝筹股并存，构成目前A股市场定价体系的结构性矛盾。即使经过三年多深刻的结构性调整，定价水平严重高估的非蓝筹股仍然大量存在。按2003年第四季度-2004年第三季度滚动盈利计算，市盈率高于30倍的公司占上市公司总数的比例仍然高达59.03%，占总市值的比例仍达到39.30%。

    通过对比国际市场的定价结构，我们发现A股市场的定价结构仍然不合理。市盈率高于30倍的上市公司，按家数占比统计远高于国际市场，按总市值占比统计相对合理，但仍处于偏高的状态。市净率低于1的上市公司在国际市场上大量存在，而A股市场则鲜有市净率低于1的公司。可见，目前仍有待大量非蓝筹股的价值回归进行，由此决定了过去三年的结构性调整仍将在未来一段时间内持续。

    投资者对非蓝筹股的反弹始终存在侥幸投机心理。如果未来扩容以大盘股为主，反而可能使壳价值上升；地方政府保护壳资源的的努力也可能使重组的成本降低，这就为非蓝筹股中产生“特例”创造了条件。但总体上看，非蓝筹股定价的下降进程不可逆转。若假定2005年非蓝筹股（市盈率高于30倍的公司）再发生20-30%的市值损失，对市场整体的拉动作用将达到8-12%左右。

    A股定价决定因素：

    消极在先，积极在后

    展望2005年，决定A股定价水平的两个关键因素——股权风险溢价与预期增长率——将发生深刻的调整，而现实的复杂在于，导致这两个因素向积极与消极方向变动的动力同时存在。

    我们预计，大规模扩容将导致股权风险溢价上升，并对定价水平构成下降压力。但同时我们也看到，管理层已经开始将着手解决股权分置问题、改善上市公司的治理结构、加强投资者保护程度等，这些措施将在很大程度上改善公司治理结构与投资者保护程度，由此将带来股权风险溢价的下降与公司价值的上升。

    偏低的净资产收益率及可持续增长率导致上市公司长期增长速度缺乏保证，改善上市公司的盈利水平已关系到A股市场生存与发展，这也是支持A股市场定价水平的有效途径。一个可以在短期内改善整体盈利水平的方法是引进大量的优质公司，然而由扩容压力带来的定价水平下移压力却使其容易受到现有投资者的抵制，这是一个矛盾。

    另一个能从根本上提高上市公司盈利水平的方法，是公司治理结构的改善。上证联合研究计划的一项课题表明，中国上市公司的治理水平与盈利水平正相关。另一项课题则表明，大股东对上市公司的利益侵占程度大约在10%左右，较发达国家市场普遍更高。如果将股份转让后的担保、抵押、占用资产等短期行为考虑在内，则实际侵害程度可能更高。这意味着公司治理结构的改善将可使股份价值提升约5-10%甚至更高，并最终对公司定价水平形成支撑。但公司治理结构的改善需要长时间的制度性建设，而2005年公司盈利水平难以立即出现大幅改善：经济的紧缩将使上市公司盈利水平停滞不前，引发投资者对成长性溢价的质疑。这样，长期增长率预期对A股市场定价水平的影响也可能先朝着不利方向发展，而后更多地体现其积极因素。

    双向扩容：

    小心平衡“供求”矛盾

    双向扩容将成为2005年A股市场资产供需关系演变的主基调，预计资产结构与投资者结构都将在内部产生深刻的调整，直至再次达到平衡。这一过程需要管理层小心地平衡其中的矛盾。

    我们并不认为继续以高价发行股票，就可以阻止A股市场定价水平的下滑；相反，高价发行只能使A股市场的投资者错失获得低价筹码、从而摊低持股成本的机会。管理层对发行价格的控制，例如新股询价制度的推出，将成为化解这些矛盾的关键。

    而双向扩容将成为2005年A股市场资产供需关系演变的主基调，预计资产结构与投资者结构都将在内部产生深刻的调整，直至再次达到平衡。这一过程需要管理层小心地平衡其中的矛盾。

    供给对于A股定价的矛盾在于，大规模扩容一方面将促使A股市场的资产结构与整体质量得到优化，然而另一方面也将促使大批的非蓝筹股迅速被边缘化，给其定价带来下降压力。现有投资者对待扩容也仍存在心理上的矛盾：他们一方面抵制扩容带来的定价水平下降的压力，另一方面又希望因此获得摊薄持股成本的机会。

    而需求方面的矛盾在于，局部扩张与局部收缩的趋势将在2005年并存，由此带来投资者结构的重组。基金、社保、保险、企业年金、QFII、甚至银行等机构投资者的持续壮大与入市，将为市场提供源源不断的合规资金。而在另一方面，违规资金的陆续撤离、个人投资者的被迫退出将构成主要的收缩压力；券商的分类管理与遗留问题的解决将使这一群体整体处于调整过程中，私募基金的合理化过程同样需要规范与调整，预计2005年这两类资金的收缩压力大于扩张，难免因此产生阵痛，这对于A股定价将带来一些压力。

    全流通补偿：

    A股定价降至合理的途径

    投资者对全流通补偿的预期将逐渐趋于理性，这将有助于解决股权分置问题，也对于A股定价合理的回归大有好处。

    通过全流通补偿直接使A股市场的定价水平下降到合理水平，可以说是A股投资者最美好的愿望。也正是因为其美好，投资者往往对全流通补偿预期过高，而容易忽略这样一个现实：对流通股东的补偿意味着非流通股东的成本，只有当这一成本处于可接受的水平上、远低于全流通所可能带来的利益时，博弈才可能朝双赢的方向发展。

    基于相当部分的非流通股以接近净资产值转让的事实，投资者普遍相信全流通对非流通股东的利益是相当巨大的。事实并非如此。作为备选市场的H股价格可视为非流通股东的机会成本，至少接近于大型国企定价水平的下限。以H股的定价水平为参考标准，考虑后A股价格回归合理水平，非流通股东的获益就相当有限，再扣除对流通股东的补偿，非流通股东的实际获益并不乐观。当流通股东要求的补偿超过非流通股东愿意接受的水平之上时，非流通股东就会缺乏解决股权分置的动力。

    然而这决不意味着流通股东没有获得全流通补偿的可能性。流通股东获得全流通补偿的依据在于，在股权分置体制下，流通股东需要支付偏高的历史成本，而非流通股东则得以实现高价的融资，这可视为非流通股东对流通股东的一种剥削。在解决股权分置过程中，这种剥削必须清偿。但我们需要承认，非流通股东对流通股东的剥削主要限于一级市场，而一级市场与二级市场投资者之间、以及二级市场投资者之间的利益流动与一级市场无关。目前二级市场投资者的全部损失中，有相当部分与早期一级市场投资者的获益以及二级市场投资者的获益相对应。

    归结而言，我们认为，投资者对全流通补偿的预期将逐渐趋于理性，这将有助于解决股权分置问题，也对于A股定价合理的回归大有好处。

    结语：转折点将在新年来临

    预计2005年A股市场将发生深刻的变革与调整。结构性调整的继续进行将使A股市场定价水平高估的压力得到充分消化。2005年或将成为A股市场定价水平扭转长期下降趋势的一个转折点，甚至是A股市场发展过程中的一个转折点。

    A股市场定价的根本矛盾产生于投资者的预期回报率与股票所能提供的收益率之间的不对称。这一矛盾具体体现在：偏低的盈利水平下，上市公司主要依靠低效率的外延式增长，可持续增长率偏低使成长性溢价无法得到充分体现；投资者对全流通补偿溢价预期过高；而资金封闭导致股权风险溢价偏低，是造成A股市场定价水平偏高的主要原因。化解A股市场定价矛盾的根本途径终于改善上市公司的治理结构及加强投资者保护，通过全流通补偿解决股权分置问题则可能成为一个最为直接的途径。展望2005年，与A股市场定价矛盾相关的各方面因素将在制度性变革中发生深刻的调整。

    我们已经从整体和局部上对2005年A股市场定价矛盾的演变进行了分析与展望，这将构成我们展望2005年市场运行格局的一个重要基础。整体估值偏高的系统性风险经过多年来的调整已经大大释放，A股市场整体向下的空间比较有限。预计蓝筹股的合理市盈率（动态）波动区间约为12.5-18.5倍，核心区域约为14-16倍，定价水平向下的调整空间已经相当有限，从长期看蓝筹股的投资价值正在日益呈现。而非蓝筹股仍面临巨大的价值回归压力，局部的非系统性风险仍有待充分释放，结构性调整仍将在2005年延续。非理性投资者对非蓝筹股反弹的侥幸投机心理将继续使这一群体的调整充满波折，其中存在一定的反弹机会，但定价体系重构的进程不可逆转。整体上看，预计A股市场整体定价水平在2005年仍将处于下降趋势中，但盈利继续稳定增长有望抵消部分压力。

    在宏观经济保持稳定发展、政策层面积极向好的背景下，平衡与震荡仍将成为2005年市场发展的主基调，积极的因素与消极的因素并存，预计反弹与调整将交错进行，指数将在新的箱体中保持平衡波动。这样的市场运行格局将为化解A股市场根本性的定价矛盾及与之相关的各方面因素的变革与调整提供有利条件。

    2005年，结构性调整的继续进行将使A股市场定价水平高估的压力得到充分消化；制度性变革带来的公司治理结构及投资者保护改善有望抵消因大规模扩容带来的A股定价压力；上市公司质地的改善将使宏观经济的繁荣能够顺利转化为上市公司盈利的持续高速增长；双向扩容格局下，资产供需关系经过内在调整后有望形成再平衡；投资者对全流通补偿的预期趋于理性也将有助于解决股权分置问题。上述变革与调整的完成将为A股市场进入一轮长期牛市奠定基础。当我们展望更长远的未来，伴随宏观经济完成调整而进入新一轮增长，A股市场有望进入一轮长期牛市，定价水平也将进入持续上升阶段。以此前景衡量，过去三年以及未来一到两年的调整正是在为这一轮牛市夯实长期底部，2005年或将成为A股市场定价水平扭转长期下降趋势的一个转折点，甚至是A股市场发展过程中的一个转折点。