2004年资本市场最活跃的现象之一就是中国企业境外上市,其中尤以大盘国企股成为这股出海潮的生力军。随之产生的一个现象是,面对一家家航母级大型企业驶向海外资本市场,人们表现出截然相反的态度。围绕着海外上市能否解决国企改制的根本问题、失去大盘股资源后的国内资本市场将何去何从等话题,"出海潮"现象一次又一次引起人们前所未有的思考与激辩。

    国企改制掀起"出海潮"

    据香港交易所公开的统计数据显示,自1993年第一家 H股公司在香港上市以来,截至今年11月间,在香港上市的内地公司总数达到286家,已占到香港股市上市公司总数的26%。同时,由于这些公司中相当大部分是属于行业型超大盘公司,其融资额度巨大。据香港交易所及结算所有限公司行政总裁周文耀介绍,香港股市1993年以来前10大IPO全部来自中国内地,包括中国联通(资讯 行情 论坛)IPO募资436亿港元；中国移动IPO募资327港元；中国人寿IPO募资267亿港元等。

    2004年大盘股海外上市势头一发不可收,而香港市场更以其距离本土市场近、中资股交投活跃成为国内企业海外上市的首选之地。周文耀在上月中的一次公开演讲中表示,截至2004年11月,今年在香港交易所新上市的公司共有58家,其中有33家来自中国内地,占新上市公司总数的57%；其募集资金数量共占新上市公司募资总额的72%。

    回顾2004年,包括平安保险、中电国际、中海集运、中国网通、彩虹集团、中国国际航空等公司在内的大盘股先后登陆香港主板及美国ADR市场,这些赶赴"出海潮"的公司中大多数为我国内地资源型、垄断型、行业型的超大型国有企业,其任何一家的盈利能力与境内其他上市公司相比,都可以达到"以一抵百"。毫不夸张地说,这批海外上市公司集中了中国最宝贵的资源,是中国国民经济的支柱企业。

    促成"海外潮"在2004年集中爆发的一个不能忽视的原因在于由国资委主导的国企改革思路的实施。

    国资委主任李荣融最近再次强调了国资委首先会选择海外上市作为推进国企改革的重要手段。他说:"国资委提倡国有企业到海外上市,目的是使我们的企业从一开始就走上一条比较规范的股份制之路,能有一个比较好的公司治理结构。"

    吸引力不可抵挡

    海外资本市场的优势现在已经为越来越多的人所认可。国资改革专家周放生认为,对于国企改制而言,海外资本市场具有国内资本市场所无法取代的优势。

    周放生表示,这种优势主要体现在三方面。首先,海外资本市场规范、透明、监管力度强,这些外力无疑可以帮助企业较快地实现国际化、市场化转型；其次,通过海外资本市场,企业可以吸引到一流的国际战略投资者,其对股东负责、向股东回报的理念将深刻影响国内企业的经营思路,同时其专业素质可以帮助企业发现一些"前兆性"问题,实现对企业的"贴身监管"；其三,周放生指出,赴海外上市的企业大部分是超大型企业,其巨大的融资额度需要一个"更深"的市场承受。

    申银万国证券研究中心首席经济学家杨成长表示,提升国际形象是国内优秀企业海外上市的另一重要诉求。杨成长说,海外上市后公司的透明度大大提升,有利于增强国际市场对公司的信赖度,对于企业海外市场拓展、树立国际形象十分重要,这一点对于目前加快实施"走出去"战略、致力于成为国际化公司的企业而言,具有重要的吸引力。

    同时,有市场人士还表示,海外上市对公司而言在再融资、以及实施高管股权激励机制等方面都较国内市场有灵活性,同时高管薪酬水平可以直接与国际水平接轨,这也成为吸引公司赴海外上市的重要因素。此外,随着近两年内地股市的价格回归,以前在内地发行定价高、融资大的优势正在消失。他们认为,从中兴通讯(资讯 行情 论坛)在香港发行的定价看,已经与内地相当接近,而且海外上市盘子大,这样看来海外市场在融资方面现在反而更具优势。

    风险集中爆发

    海外上市风行的同时,海外上市公司的风险也在集中爆发。年底的"中航油事件"以及"创维事件"为出海潮泼了一盆凉水,人们开始探讨海外上市中资企业触礁背后的必然性。

    国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松这样解释海外上市公司的触礁现象。他表示,必须承认的现实是,国内证券市场监管能力和市场成熟状况欠缺,所以不少在中国内地市场上似乎习以为常的行为,在海外可能就成为触犯法律犯规的行为。如果中国的企业,无论是国有企业,还是民营企业,还是把国内股市的运营习惯、治理特征等延续到监管相对严格的成熟资本市场,就可能遭遇问题。巴曙松称,不仅国有企业如此,民营企业也是如此。不少出事的民营企业,没有上市的时候何其轰轰烈烈,一旦到海外上市,信息披露透明了,监管严格了,很快游戏就玩不下去了。

    巴曙松进一步指出,两地市场的监管机构在监管力度上存在着明显的差距。"一些上市公司的大股东严重占用上市公司资金,已经严重侵蚀了上市公司和小股东的利益,但是,内地的市场竟然可以置这种侵权行为于不顾,进一步探索所谓以股抵债,再次侵蚀小股东利益；类似的行为在香港和海外的成熟股市是要受到严厉惩处的,创维就是一个对照。"

    巴曙松又说:"我在香港工作的时候,一些机构的朋友讨论时说,香港的大股东侵蚀上市公司的事情也很多,也有不少没有查出来,但是一旦查出来,就会有严厉的惩处。目前我们的差距就在监管的执行力度方面。实际上许多违规行为,我们不知道是如何监管和查处的。

    他还表示,对于海外市场的定位,不能仅将其视作一个大规模的筹资市场,忽视对股东利益的保护,更应当把其作为促进企业治理结构调整的工具与平台。

    上海证券交易所研究中心总监胡汝银表示,海外上市并不能从根本上解决国企改制的问题,目前国有企业从经营思路上距离真正的企业化运作尚存在较大差距,因此企业在没有妥善解决好自身问题的情况下就贸然赴海外上市将付出相当大的代价。"可能引发中国企业整体形象在国际资本市场上受到严重损失。此外,一旦上市公司违规触发集体诉讼其赔偿代价往往是国内所无法想象的。"

    申银万国的杨成长还提出了一个值得思考的现象。他说:"海外上市本意是想促进国企改制彻底、深入地进行,但是在海外资本市场上国企的市场垄断和政府扶持恰恰成为它们吸引投资者的最大卖点,这是否反而会促使这些企业尽力维持这种特殊的优势,从而放缓其市场化的改革进程?"

    内地资本市场的"失血之痛"

    "出海潮"引发的另一大焦虑就是:大型企业海外上市必然会导致国内资本市场丧失优质上市资源,陷入边缘化危机。最受此困扰的莫过于我国内地的两大交易所,其中又尤以上海证券交易所为甚。今年下半年来,这个问题已经被上证所有关领导在多个场合呼吁。上证所副总经理刘啸东指出,从上市的角度说,国内的能源、高科技、保险都走了,接下来是银行、汽车企业,内地证券市场都快成为残局,投资者将无法分享企业成长的成果。

    与此同时,市场听闻大盘股上市却往往以大幅下跌作以回应。申银万国证券研究中心首席经济学家杨成长表示,对于一个脆弱的市场而言,大盘股上市会对市场形成阶段性冲击,这点毋庸置疑。上证所上市部总监周国庆针对这种情形曾表示,市场的"恐大症"是不理性的,绩优大盘蓝筹股是一个国家的稀缺资源,这部分资源的丧失不仅是市场的损失,而且也会影响国民经济稳定和可持续发展。

    同时,市场上大盘股的缺位对于机构投资者而言还会形成另一种苦恼。杨成长表示,这几年内地资本市场发展所取得的最大成绩就是机构投资者队伍的快速成长,在未来一两年内,机构投资者的绝对比重将超过50%,成为市场投资的主体。但是随着越来越多的大盘蓝筹股的流失,内地证券市场出现机构投资者增速快于这部分投资者所适合投资的股票种类的增速,现在的机构投资者在国内市场可投资的股票缺乏选择性,其投资构成的同质化现象严重。

    面对我国内地资本市场的"失血之痛",上证所研究中心总监胡汝银呼吁:"内地证券市场已经到了非常危险的时刻,改革迫在眉睫！"巴曙松表示,企业是选择上市地点的主体,他们会根据成本收益来进行判断,强制企业选择哪个市场的做法是不可行的。申银万国的杨成长表示,内地市场就发行这一方面而言是真正封闭的市场,只有把自己的市场开放成国际化的市场,能够吸引境外公司来上市,才能够实现越来越多的企业希望走向国际的愿望,也才能够真正吸引大企业登陆。上证所研究中心胡汝银则呼吁管理层应该拿出解决基本问题的智慧、思路、原则和勇气,吸引大盘蓝筹股登陆,提振市场人气。

    可以肯定的是,大型企业海外上市的步伐不会因为国内资本市场的挽留而有所放缓。李荣融在年底强调央企要树立风险意识的同时,仍然重申海外上市将被优先考虑。国资委有关人士在接受记者采访时表示,央企海外上市在未来仍将稳步推进,"成熟一家上一家。"看来,在未来的几年里,"出海潮"将继续延续,甚至在未来掀起更大的波澜。(记者 童颖)

    海外上市不能解决国企根本问题---上海证券交易所研究中心总监胡汝银访谈

    记者:继中国移动、中国联通、中国人寿等企业海外上市后,2004年这股大盘蓝筹股海外上市的风潮继续席卷,甚至愈演愈烈。你怎么看待这股"出海潮"?

    胡汝银:一国的资本市场对于国家经济结构的调整,金融市场体系的完善,以及整体经济实力的提升,都具有至关重要的作用。比如美国经济的崛起,尤其是支柱产业的崛起,都离不开其资本市场的快速发展。而从一个更深层的角度来看,资本市场还关系到国家的金融抗风险能力以及社会整体福利水平。在美国,直接以及间接投资于资本市场的资产占家庭资产的比重无论从绝对量还是相对量上都在上升。

    当前中国经济已经发展到一个比较高的水平,如何使得社会财富能够持续增长,如何使得越来越多的资本获得有效回报,如何完善和加强资本市场的功能,成为一个重要而迫切的课题。在这种情况下,内地一批最优质的企业都跑到海外上市,这对于整个经济成长而言是重大的损失,将导致整个社会的抗风险能力和整体福利水平的下降,导致内地资本市场严重发育不良,也增加了内地资本市场的脆弱性。

    记者:你如何评价企业海外上市的优势以及可能带来的风险?你认为央企海外上市能否解决央企改制过程中的一些根本性问题?

    胡汝银:海外资本市场在再融资、实施管理层股权激励制度、树立企业国际化形象等方面具有一定的优势。但是企业海外上市同时也可能面临巨大的风险。从中国人寿海外遇诉到今年年底的中航油事件可以看出,海外上市不能解决国企改制的根本问题。目前国有企业从人事选聘等诸多方面来看距离真正的现代化、市场化机制还有很大距离,在没有解决好自身基本问题之前就到海外上市,将会引发重大的风险。一方面,在国际成熟资本市场上企业的任何违规行为都有可能引发诉讼,其赔偿代价之大是国内无法想象的。另一方面,中国企业的股权资产在海外市场上由于信息不对称而普遍出现较大的价格折扣和低价贱卖,这无异于将中国经济增长的成果向海外投资者拱手相让,国内投资者则与这些经济增长成果无缘。

    提升国企运作质量的根本之道,不应该舍近求远,眼睛向外,到海外上市,而应该眼睛向内,从国企彻底改制入手,通过完善国内的法律体系和企业的微观制度安排,在我国社会经济体系内部构造适宜的现代企业运作环境。海外上市对企业改制仅仅具有间接的、迂回性的促进作用,实际效果是极为有限和极不确定的,其成本也会远远高于内部的直接变革。

    记者:今年以来有关部门出台了众多促进我国内地资本市场发展的政策,但是市场却并没有因此而得到提振,许多大企业仍然愿意优先选择到海外上市,你觉得内地资本市场当前的问题根源到底是什么?怎样才能重塑内地资本市场的吸引力?

    胡汝银:目前,我国资本市场的发展已经到了一个非常关键的时期,改革迫在眉睫。市场急切需要国家决策机构摆脱短期行为,不再以拖待变,要拿出解决根本问题的智慧、思路、原则和勇气,通盘设计,推出真正治本的一揽子措施,包括尽快以合理补偿公众股东的方式实现股票全流通,同时引入做空机制和股指期货等金融工具,促进股价水平合理化。

    在我国内地企业纷纷赴海外上市的情况下,限制内地的新股上市,尤其是限制大盘股上市,完全是一种极端短视的自缚手脚、维持现状的行为。中国证券市场的根本性和综合性的改革时不我待,非不能也,是不为也,必须当机立断。(记者 童颖)

    "出海潮"中翻涌惊涛骇浪

    创维触礁

    中国三大彩电生产企业之一的创维数码,2000年在香港交易所主板上市。2004年11月30日,公司主席黄宏生在香港召开董事局会议时突然被香港廉政公署带走。创维数码于当天停牌。廉政公署指控黄宏生及其胞弟黄培升涉嫌于2000年11月至去年4月间,与另一名人士串谋盗窃共9张从"创维"银行户头签发的支票,涉款总额为4800万元。后因控方向法院表示案件将进一步调查,还将加控其他罪名,法院随即宣布将此案押后至明年3月开庭审理。黄氏兄弟以100万元保释外出。随后,创维数码走马换帅,黄宏生从CEO位置上隐退,出任公司非行政主席。创维风波再度引发国际资本市场对我国内地公司治理结构以及规范运作的怀疑。众多专家表示,在内地上市公司司空见惯的操作手法在国际资本市场上就会触及法律,"创维风波"不仅值得引起公司管理层的重视,同样也引发出对内地资本市场监管力度的深思。

    中航油折戟

    11月30日,新加坡上市公司中国航油(新加坡)股份有限公司因参与石油衍生产品交易,总计亏损5.5亿美元,严重资不抵债,向新加坡最高法院申请破产保护。消息一出,震惊世界。中航油总裁陈久霖旋即被新交所要求返新协助调查。该事件也将中航油母公司中国航油集团卷入涉嫌内幕交易的丑闻中,其被怀疑在知道发生巨额亏损的前提下配售股票。目前,中航油集团已经重新成立了一家新的公司------中国航油贸易有限公司,以替代中航油从事航空油料现贷贸易业务。中航油事件使国际市场对于中国企业的信任危机再度升级,同时也唤起了国资监管部门的风险意识。事件发生后,国资委主任李荣融告诫央企负责人要加强企业风险管理,对从事股票、期货、债券、外汇、对外担保等高风险业务要从严控制,避免企业盲目进入高危风险区域。

    北青传媒上市

    12月22日,北青传媒股份有限公司正式在香港联交所挂牌交易,作为内地传媒公司海外上市的第一股,创下了香港H股的新纪录。北青传媒是北京青年报控股的股份制公司,《北京青年报》日发行量达60多万份,2003年广告营业额达9亿元人民币,北青传媒作为北青报此次上市的主体,包含北青报一部分发行、全部广告、印刷和物流。背靠内地广阔的传媒市场,北青传媒在香港公开招股后,得到了公众和机构的热烈响应,散户超额认购422倍,机构超额认购16赔,成为今年下半年香港H股散户超额认额最高的新股。虽然业界认为北青报上市从传媒上市的角度来看并不彻底与纯粹,其存在着割裂传媒产业链条的硬伤,但是其同时开创了"中国报业第一股"的概念,它的意义被认为是中国政府以其为试点探索国有媒体资产海外上市的道路,中国关闭最严的产业大门已经向海外资本市场开启。

    四大电信运营商海外聚首

    历经波折,中国网通于11月16日、17日先后在美国纽交所和香港联交所成功上市,两地额资总额超过11亿美元。国际市场以两地上市首日分别出现14%及10%的涨幅表达了他们对于这一国有电信运营商的看好。网通的上市也宣告了中国四大电信运营商在海外资本市场的聚首,自此,中国最大的四家国有电信运营企业:中国移动、中国电信、中国联通、中国网通全部完成了海外上市这一"跃",这也被认为是中国电信产业改革过程中所取得的最大成绩之一,通过海外资本市场的规范与监督,中国电信企业正在成为真正的国际化公司。同时,电信产业的这一成长轨迹也被认为是国有垄断性行业改革的"典型"模式,未来将有越来越多的垄断型、资源型国有企业踏上这条道路。