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走进上证50联合调研特别行动课题组
基本结论
○上海电力地处我国经济最发达的上海市，其发电机组位于上海及江、浙、皖等华东电网，上海市乃至华东地区电力持续增长的电力需求，为公司发电业务保持高速发展提供了
良好环境
○实力雄厚的控股股东中电投集团的大力支持，将使公司在未来的竞争中占据优势
○随着公司在建项目陆续投产、规划项目进入实施，公司拥有的权益装机容量未来3年将有近50%的增长，这将保证公司的持续增长
○公司电价、热力价格的调整，将增强公司应对煤价上涨压力的能力，最终改变公司供热业务亏损的局面
○由于燃料成本对公司业绩影响较大，我们建议密切关注煤价对上海电力业绩的影响
上海电力股份有限公司(下称上海电力或公司)于1998年6月4日设立，为上海市最大的发电公司，公司主要从事电力、热力的生产、建设、经营。
一、做强电力主营业务
公司发电装机容量约占上海市的30%，管理的装机容量约占上海市的50%。公司成立以来，电力业务一直是公司的主要收入、利润来源。2000年至今，电力业务收入占公司全部收入比例由90%左右上升到95%左右，电力业务从根本上决定公司业绩的好坏。
二、区位优势有助于公司保持较快增长
随着上海市国民经济持续稳定增长，上海电网的用电量近年来持续保持高速增长，目前公司运行的电厂均布局在上海市，具有明显的区位优势。在建项目集中在华东电网的上海、江苏、浙江及安徽，均为电力供需形势严重紧张地区，电力需求有保证，同样具有显著的区位优势。
2003年上海市严重缺电，上海电力发电机组利用小时高达6200小时以上；2004年前三季度公司发电机组利用小时已达5200小时，预计全年仍将超过6000小时。预计今后几年内，上海电网仍将处于供不应求状态，需要向外省市购电来弥补电力供应不足，这为公司在内的上海本地发电公司提供了良好发展环境。
据国家有关权威部门预测，2005年华东电网的上海、江苏、浙江仍将是我国最缺电的地区，这为公司新机组投产后达到较高的利用小时，获得较好的利润水平具有重要意义。
三、大股东支持有利于公司快速发展
截至2004年三季度，公司总股本为15.64亿股，其中中国电力投资集团公司(中电投集团)持有公司股份10.09亿股，占公司总股本的65%，为公司的控股股东。上海华东电力发展公司持股3.14亿股，占公司总股本的20%，为公司第二大股东。其余2.4亿股为社会流通股，占总股本的15%。
公司控股股东中电投集团为我国5大发电集团之一，资产总额801亿元，包括97家成员单位，其中36家全资企业，46家控股企业，15家参股企业。可控装机容量为3015万千瓦，权益装机容量为2222万千瓦；其中火电机组2088万千瓦，占集团公司可控装机容量的69.25%；水电机组792万千瓦，占集团公司可控装机容量的26.27%；核电机组135万千瓦，占集团公司可控装机容量的4.48%。
具备实力雄厚的控股股东中电投集团大力支持的优势，有利于上海电力长期保持较快发展。在公司发行上市时，公司控股股东中电投集团承诺将在公司公开发行A股并上市后的两年内，将所持有的上海吴泾发电有限责任公司50%股权转让给本公司。2004年5月19日，距公司上市不到1年时间，为支持上海电力发展，中电投集团与公司签署资产转让协议，将其持有的上海吴泾发电有限责任公司50%的股权转让给公司，转让价格为4.85亿元。
上海吴泾发电有限责任公司目前拥有两台30万千瓦燃煤机组，总装机容量为60万千瓦。2003年实现净利润7260万元。受让该公司50%股权，按照2003年净利润计算，上海电力可分得净利润3630万元，在目前总股本不变情况下，可增加每股收益0.023元。
中电投集团副总经理、上海电力董事长丁中智表示，上海电力将作为中电投集团在国内资本市场上的旗舰公司，长期得到中电投集团的优先支持。我们认为，来自中电投集团的支持，十分有利于上海电力的长远发展。
四、装机容量高速增长、规模优势突出
2003年上市时，公司全资拥有杨树浦电厂、吴泾热电厂、闵行热电厂和南市电厂，拥有上海外高桥发电有限公司51%股权、上海吴泾第二发电有限公司49%股权，共拥有权益装机容量286.5万千瓦。
在公司今年受让上海吴泾发电有限责任公司50%股权、上海外高桥第二发电有限责任公司2台90万千瓦机组全部投产后，公司拥有的权益装机容量提高23%达到346.4万千瓦(见表1)。
公司全资电厂中，南市电厂由于处于2010年上海世博会场地需要拆除。经有关政府部门批准，上海电力将迁建新的电厂。南市电厂目前共3台机组，总装机容量14.5万千瓦，南市电厂年发电约8亿千瓦时左右，供热170万百万千焦左右。对上海电力而言，拆除亏损的南市电厂，迁建新电厂将减少亏损，提高公司盈利。
上海电力在建项目将为公司提供新的利润增长点。目前，上海电力在建项目有上海漕泾热电有限责任公司及华东望亭发电厂燃机工程项目，两个项目均计划于2005年12月全部投产。到时公司权益装机容量将比2004年增长16%达到403.1万千瓦，公司的发电能力及盈利水平将有较大提高。
拟建项目将拓展公司电厂区域布局，是公司在华东进一步扩展业务的重要步骤，将为公司提供源源不断的活力。2004年11月19日，公司发布公告，拟投资组建淮沪煤电公司、浙江镇海发电公司，收购江苏苏源贾汪发电公司30%股权。
淮沪煤电公司，地处安徽省淮南地区，拟由公司与淮南矿业(集团)有限公司各按50%比例共同投资建设4台600MW燃煤机组和一对可开采储量6亿吨、年产600万吨煤炭的矿井，首期计划建设2x600MW及年产600万吨煤炭的矿井。首期两台机组计划分别于2007年6月和2007年12月并网发电。华东地区煤炭保有储量主要分布在安徽两淮和江苏徐州地区，其中淮南矿区煤炭矿藏约占华东地区的一半。该项目的投产可以充分利用淮南煤矿的资源，建设田集电厂，变输煤为输电，既减轻华东尤其是长三角地区交通运输压力，也符合华东能源流向格局，加快扭转华东电网严重的缺电局面，满足华东电网负荷发展的需要。同时可扩大公司的市场份额，提高核心竞争力。
浙江镇海发电公司，地处浙江省宁波镇海地区，拟由上海电力、浙江省电力开发公司以及宁波市电力开发公司共同投资建设2台300MW燃气蒸汽联合循环机组，天然气气源为东海西湖凹陷油气田。两台机组计划于2005年底并网发电。项目工程动态总投资25.96亿元，注册资本6亿元，首期注入6000万元，拟持股比例分别为浙江省电力开发公司持股51%，上海电力持股37.5%，宁波市电力开发公司持股11.5%。
拟收购的江苏苏源贾汪发电公司，地处江苏苏北地区，拟由公司收购该项目30%股权，并与江苏昆仑投资有限公司等其他股东共同建设和管理4台目前国产技术最先进、单机规模最大的13.5万千瓦等级循环硫化床机组，其中一期2台机组已于2004年6月前并网发电；二期2台计划于2004年年底前并网发电。公司收购该项目部分股权后，将与江苏昆仑投资有限公司分别持有该公司30%股权并列大股东。
据我们测算，三个规划投资项目将使公司2004年权益装机容量新增加16万千瓦达到362.6万千瓦，增长率为5%；2005年权益装机容量将比计划新增加23万千瓦达到441.8万千瓦，增长率为22%；2007年公司权益装机容量将再增加60万千瓦达到501.8万千瓦，比目前上海电力权宜装机容量增长45%。
因此，我们认为，随着公司规划投资项目的陆续投产及完成收购项目，公司业绩将保持稳定较快增长。
五、电价提高将增强公司应对燃料成本上涨压力能力
2003年以来，煤价的快速上涨使公司发电成本剧增，2003年四季度由于煤价上涨过快甚至导致公司当期出现亏损。
针对煤价无序上涨情况，上海市物价局出台《关于疏导上海市电网电价矛盾的通知》文件，自2004年6月15日起，公司电量结构组成由原来的期货电量、现货电量和超发电量调整为核价电量和超发电量，核价电量以5500发电利用小时为基准进行核定。同时，公司4家全资电厂的期货上网电价由原来的一厂一价或一厂多价统一调整为一个核价上网电价376元/千千瓦时；公司超发上网电价由原来222.30元/千千瓦时调整为260元/千千瓦时(见表2)。
综合分析，由于新电价比原电价有不同程度提高，将增强公司应对煤炭价格上涨压力能力。
六、热价陆续提高将结束热力业务亏损局面
2003年第四季度以来，由于煤炭价格上涨，引起集中供热企业的供热成本上升。上海电力供热业务也由于煤价因素影响，出现较大亏损。
依据上海市物价局颁布的《关于本市部分供热企业实行热煤价格联动的通知》文件，在上海市部分供热企业实行供热价格随煤炭价格变动而适当浮动的热价形成机制(简称热煤价格联动)。并考虑下游用户承受能力，热煤价格联动采取逐步到位的办法。根据文件精神，自2004年6月1日起，公司所属集中供热电厂的供热价格将上调5.67元/百万千焦，平均上调幅度约22%。
根据今年5月份以来煤炭价格新的上涨情况，上海市物价局又于2004年7月29日颁布《关于本市部分供热企业实行第二次热煤价格联动的通知》文件，决定在上海市部分供热企业实行第二次热煤价格联动。根据文件精神，自2004年8月1日起，公司所属集中供热电厂的供热价格上调5.67元/百万千焦，上涨幅度约18%。
在公司大力争取下，2004年10月12日上海市物价局颁布《关于调整杨浦、南市、吴泾热网供热价格的通知》文件，以上海市物价局有关通知文件的供热价格为基价，杨浦、南市、吴泾热网的供热价格统一提高到38元/百万千焦(含税)，在今明两年内分三次调整到位。调整时间分别为2004年10月16日、2005年4月1日和11月1日。原已执行此标准的用户价格不变。以上价格不包括热煤价格联动后的价格调整。
经我们测算，此次公司供热价格调整，最终(2005年11月1日起)将使公司供热基价提高51-104%，有利于增加公司供热业务收入，减少供热业务亏损。由于此次供热调价到2005年11月开始才最终到位，因此对2004年提高盈利贡献不大。
按照公司年供热1600百万吉焦测算，假定煤价不变，在供热价格最终到位后，公司供热业务将不再亏损，由此相应增加毛利1.5亿元左右。在其他因素不变情况下，公司每股收益将可能增加0.06元左右。考虑公司供热价格分三步走情况，预计从2005年开始公司将有所受益，2006年起受益较大。
七、煤价影响值得关注
尽管公司电价、热价今年陆续有所调整，但煤价对公司的影响不可忽视。2004年以来，公司煤价同比不断上涨，8月份的煤价达到了目前为止的历史最高点。虽然9月份的煤价涨幅趋缓，但仍处于高位运行。随着冬季用电高峰的来临，煤炭价格仍有稳步攀升的可能。
受2004年二季度煤价持续快速上涨影响，公司当期发电业务毛利率迅速下滑(公司供热业务亏损，毛利率为负数，不予考虑)。尽管三季度公司电厂电价有所提高，但公司毛利率仍然低于一季度水平。
由于燃料成本占公司总成本的60%以上，煤价对公司业绩的不利影响值得关注。表1 上海电力装机容量情况运行电厂装机容量(万千瓦)持股比例 权益容量(万千瓦)闵行热电厂 81100%81南市电厂 14.5100%14.5吴泾热电厂35100%35杨树浦电厂29.9100%29.9上海外高桥发电有限公司12051%61.2上海吴泾第一发电有限公司6050%30上海吴泾第二发电有限公司12049%58.8上海外高桥第二发电有限公司18020%36合计346.4注：2003年公司杨树浦电厂有6.1万千瓦机组报废。表2 上海电力电价调整情况 单位：元/兆瓦时电厂名称调整前 调整后核价发电 超发电价
利用小时 调整情况
原 新 原 新闵行发电厂 317.19 376 4773 5500 222.3 260吴泾热电厂 336.73 37652005500 222.3 260杨树浦发电厂老机组400.92 376 5318 5500 222.3260杨树浦发电厂新机组545.2376 5318 5500 222.3 260南市发电厂 401.9 376 5172 5500222.3260上海外高桥发电有限责任公司 379.3 377 4817 5500 222.3 260表3上海市用电量构成情况电量(亿千瓦时)2003年1-6月 2004年1-6月 电量增长 增长率(%)上海市用电量 333.15378.05 44.9013.48其中：区外来电 39.36 66.06 26.70 67.84本地新机组- 17.42自备及调峰电厂70.52 75.635.11 7.25竞价电厂223.27 218.94 -4.33 -1.94其中：公司91.56 90.29-1.27-1.39表4 上海电力规划项目规划项目装机容量 持股比例 权益容量 拟投产时间
(万千瓦) (%) (万千瓦)淮沪煤电公司 规划240
一期120 50 60 2007年6月、12月投产浙江镇海发电公司 60 38 22.5 2005年底江苏苏源贾汪发电公司5430 16.2 2台机组2004年6月底前已投产，
2台机组2004年年底前投产合计 98.7联合调研报告主要执笔人
光大证券 张伟杰联合调研行动课题组成员
光大证券 张伟杰
华泰证券 陈慧芹
湘财证券 孙治山
东北证券 李 峰
东方证券 王优红
华泰证券 郭春燕上海证券报
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