“做空 A 股可以吗？从理论上讲，是可以的；有没有 QFII 在做空 A 股？有，但是量非常少。”瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华用一连串的自问自答开始了《证券市场周刊》有关 QFII 做空事件的采访。

    “对于国际大投行来说， 3 亿美金以下的金额去做空大家根本就没有兴趣。”众多 QFII 异口同声地表示， QFII 做空动力不足的原因是因为额度太小。

    但是，在足够的诱惑下， QFII 完全有做空的渠道，然而在监管上却存在一定的真空。“在现行的机制下，监管层对 QFII 本身以外的投资人根本没有办法实施有效的监管。无能为力是我们的现状。” QFII 托管行负责人对《证券市场周刊》表示。

    做空手法

    “根据中国的法律环境， QFII 实际上是不可以从事做空 A 股的活动的。”花旗银行环球证券业务部、金融机构业务部副总裁邱运平对《证券市场周刊》表示。不过，虽然法规上禁止，并且缺乏相应的金融工具，但在实际操作中，人为卖空 A 股的行为仍然是可行的。这点也得到了众多 QFII 的认可。

    “从理论上讲， QFII 做空 A 股当然是可以的，尽管在现实层面上具体操作的很少。”瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华告诉《证券市场周刊》。

    据《证券市场周刊》了解，当下做空 A 股的方法有多种方式：一是境外投资者从 QFII 处借入一定数量的股票，在看空的情况下抛出。如果股票下跌，则在低位买进，到期归还 QFII ，投资者从高卖低买中获得收益；如果股票上涨，投资者必须自己承担亏损。在这种情况下， QFII 与投资者私下通常必须签订协议，并缴纳一定数量的保证金。 QFII 则通过提供交易平台收取一定的佣金。

    另一种方式是 QFII 自己设计一些衍生产品，向投资者公开发行。相对而言，第二种方式更为复杂，且易为监管层发觉，因此通常采取的都是第一种方式。

    QFII 人士特向《证券市场周刊》详细介绍了所谓的“做空”流程（见下图）。

    海外某基金 A 通过 QFII 渠道购买国内的某只股票。基金 B 认为中国股市将持续下跌，它希望从中获利。因此它通过 QFII 向基金 A 借股票。由于基金 A 是一个长期持有人，因此，通过一系列的协议，基金 A 将股票借给了基金 B 。

    假定基金 A 是以 100 元每股的价格购买了 100 股，一共花费了 10000 元人民币。基金 B 认为该只股票将在未来三个月内跌到 80 元左右的价位。因而，基金 B 在得到这些股票之后悉数抛售。现在刨除掉其他干扰条件。三个月后，该只股票如基金 B 所预期的跌至 80 元。基金 B 用 10000 元购买，就可以得到 125 股。基金 B 归还基金 A 100 股、利息和相应的手续费，并给予 QFII 一定的手续费。剩余 25 股的价值大约是 2000 元，扣除手续费等各项支出，该基金仍然可以获得不菲的回报。

    对于股票融出方（基金 A ）来说，其往往是某只股票的长线持有者 ( 持有 1 年以上 ) ，他们可以通过出借股票来获得短期收益。

    “这是最简单的、静止条件下的一个案例，但通过它， QFII 所谓的做空流程就可以一目了然了。”德意志银行人士对《证券市场周刊》解释。

    “做空就是手上没有股票买股票，所以从理论上说，上面的模式基本就是做空的手法了。”陈昌华指出。

    华欧国际证券有限责任公司常务副总经理杨健声还向《证券市场周刊》指出，在做空过程当中，有些交易的股票是需要交付的，也就是交收行为将在基金 A 和基金 B 之间进行。

    “相对而言，手续费是相当‘昂贵’的。”某 QFII 人士坦言。

    冲动不大

    德意志银行人士表示，目前不管是对冲基金还是 QFII ，做空的冲动都不大，因为做空的前提是 QFII 手中掌握有足够多的股票，只有自己有足够多的股票才可以去借给别人，但是“ QFII 的规模太小了”。

    截至 11 月月 21 日国家外汇管理局批准富通银行的 1 亿美元 QFII 额度止，已有 24 家 QFII 获批，投资总额共 31.75 亿美元。

    “额度最大的瑞银集团不过才 8 个亿，其他的 QFII 又有多少呢？”该人士问道，“更重要的是，本来就非常紧缺的额度还分散在不同客户的需求当中。此外，即使有人想借，能否有人愿意借出呢？ 5000 万美元、 1 亿美元，这些对 QFII 根本产生不了诱惑。”

    “ QFII 做空的空间太小了。”陈昌华感叹道，“量不大，赚得不多，还要得罪监管层，没有谁会愿意这么做的。”

    除了额度，一般而言，对冲基金还会考虑借货成本，按惯例，借货的机构会收取 1 ％至 5 ％的手续费。以对冲基金经理预期卖空交易能为其赚取 10 ％至 15 ％的利润计，再加上其他风险因素，若手续费太高，对冲基金便会打消借货的念头。

    众多 QFII 都表达了相同的看法。瑞银集团中国证券主管、董事总经理袁淑琴表示，瑞银集团的确接到过类似的客户询问，但公司的原则是绝不从事法律禁止的事情。她说，公司目前的客户主要是国际的长线投资者，自营比例极少，对冲基金借道 QFII 做空 A 股的交易只会对客户有收益，对公司来说收益甚微，公司并无参与这种交易的动力。

    美林公司 (Merrill Lynch) 的全球股票融资部负责人梅尔文·福特 (Melvyn Ford) 表示，很多对冲基金询问该公司旗下经纪子公司，是否有可能进行人为卖空，即投行人士利用衍生产品组建一种交易，允许对冲基金从某只特定股票的下跌中获利。但是，美林不打算提供人为卖空交易。因为这样做可能会消耗公司的大陆股票存量，而外国投资者在购买大陆股票时有一定限制。

    很显然，由于中国不允许做空，对冲基金和 QFII 客户之间的法律协议将不受到中国法律保护的法律风险， QFII 做空动力不足。另外， QFII 的量太小，满足不了对冲基金的胃口；中国市场的股票流动性很差，获得利润以后不能拿走，也是对冲基金借 QFII 做空仅是个别案例的主要原因。

    德意志银行人士还称，尽管 A 股市场的确还面临着结构性问题，但目前 QFII 所持的蓝筹股估值已趋合理，在这个时点选择做空，风险太大。

    “做空不是 QFII 的问题，如果想做，任何模式都是可以采用的，而不一定要通过 QFII 。”陈昌华非常肯定。

    考验监管

    说到底， QFII 做空没有成为主流，是因为 QFII 手中没有足够多的筹码。如果有足够的筹码，逐利的对冲基金肯定会无孔不入的。在这种情况下，中国监管层能够有效监管 QFII 的行为吗？尽管中国监管部门已经发出警告，禁止从事 A 股的人为卖空交易。

    “在现行的机制下，监管层对 QFII 本身以外的投资人根本没有办法实施有效的监管。无能为力是我们的现状。”某托管行负责人对《证券市场周刊》表示。该负责人亦承认在“ QFII 做空”的流程中确实存在着“地下通道”。

    国家外汇管理局资本项目司的有关人士也对《证券市场周刊》指出，当前情况下，如何有效监督管理 QFII 背后的基金和其他问题比较复杂，难于处理。

    托管行负责人指出，由于 QFII 机制的限制，作为 QFII 交易的第一监督者托管行只能看见 QFII 的操作，而其背后客户，以及客户和其他客户之间的交易就无从知晓了。“这就是为什么我们一直在积极推动要建设子账户的原因。”该负责人强调。

    陈昌华亦表示：“建立子账户，对 QFII 的客户，特别是一些大基金来说，能够更放心地随时知道自己的投资情况、资金状况；对 QFII 来说，也不用承担太多额外的责任和风险，只提供一个通道和相关研究、服务而已； 而监管层也方便调查有关情况，发现子账户问题，以便随时调查通报。”

    但是，“现实运作上也有问题，很简单的一点就是，在一个 QFII 旗下挂太多的账户也是不现实的，这些问题都很棘手。”某托管行负责人指出。

    “投行类的 QFII 其自身有更多风险和收益的考虑，因此，应该引入更多类型的 QFII 。”该人士继续指出，“应该引入更多的资产管理公司和养老基金。同时，门槛一定要降低。”

    “目前的门槛太高了，适当降低，让对中国市场有兴趣的基金通过合法的渠道进入国内市场才是当务之急。”托管行负责人直言。

    “对于这些问题，外管局方面和有关部门都在考虑当中。”外管局资本项目司有关人士对这些问题显得相当谨慎。