积极投资＋均衡配置＋组合管理

    主持人:记者 周莉莎 李导

    特邀嘉宾:富国基金管理有限公司基金经理 徐大成 张晖

    徐大成小档案

    生于1968年,经济学硕士,4年证券从业经验。曾先后任闽发证券上海管理总部项目经理、富国基金管理公司研究策划部分析师之职。自2002年9月起任汉鼎基金基金经理至今。获"首届中国基金金牛奖"(中国银河证券、中信证券(资讯 行情 论坛)和天相投资等3家权威基金评级机构参与评选)。

    张晖小档案

    生于1971年,经济学硕士,7年证券从业经验。曾任申银万国证券股份有限公司证券研究所分析师、富国基金管理公司研究策划部分析师、行业研究主管、汉兴基金基金经理助理、汉盛基金基金经理,现任富国天益价值基金基金经理。

    如果要在基金公司评选中设立一个"进步最大奖",那富国基金管理公司恐怕是当之无愧的。在过去的将近两年时间里,富国旗下4只汉系基金从2002年年末时在所有54只封闭式基金中排名最末,富国公司所管理的总资产的投资业绩也在当时14个基金管理公司中处于垫底位置；到2003年底,富国旗下基金的算术平均净值增长率已经在所有20个基金公司中排名第7；而到2004年上半年,富国的排名已经在所有26个基金公司中上升至第6位了。更令投资者频频感到惊喜的是,先是今年上半年基金汉鼎跻身封闭式基金前三甲,净值增长率一度超出第2名约7个百分点；然后是三季度新发的富国天益价值开放式基金在9·14行情中表现抢眼,其累计净值在10月26日达到最高值1.1048元,稳居今年新发37只开放式基金的首位；10月份开始,富国动态平衡开放式基金又异军突起,根据晨星11月19日的基金排名,富国动态平衡最近一个月的净值增长率在46只配置型基金中排名第2；而紧接着,11月份基金汉盛的排名也有较大跃进,根据晨星12月10日的排名,基金汉盛最近一个月的表现在封闭式基金中排名第5,比它最近三个月的排名第15位上升了10位。

    是什么使富国公司在这两年里像浴火重生的凤凰一样发生如此大的巨变?这种变化究竟是带有偶然的因素,还是具有可持续性的?带着这些每一个基金投资者都关心的问题,记者走访了年初从上海浦东的金茂大厦乔迁到浦西的富国基金公司。

    在自己的大股东海通证券造的大厦里,富国占了13和14两层。现代化简洁明朗的装修,更加衬托出不时从我们身边匆匆走过的富国人的高效。接受我们采访的是基金汉鼎的基金经理徐大成,一个有着深邃而坚毅目光的沉稳的小伙子。他管理的基金汉鼎最近一年的净值回报率在12月10日的晨星基金排名中列封闭式基金第5位,而今年以来一直到7月份他还一直是领跑同类基金的。听说他将出任富国下一个新开放式基金的基金经理,他值得投资吗?

    研究转化为价值,基金经理是关键

    记者:富国公司的投资业绩这两年出现翻天覆地的变化,是不是因为换了基金经理的缘故?

    徐:2002年我们换过一次基金经理,其间还有微调,现在基本上我们旗下的基金都换过基金经理了。换了基金经理后,富国公司在投资管理上确实和以前有了天壤之别。我认为,这种变化可能和现在的基金经理在投资理念上的改变以及其自身对市场的认识有密切关系。富国现在是以基本面分析驱动投资,也就是我们通常所说的"研究创造价值"。

    记者:那除了基金经理外,公司的研究员也换了很多吗?不然为什么原来的研究就不能创造价值,而现在就可以了呢?

    徐:我认为,研究员的研究如果只停留在理论层面上,而不能转化为实际的操作,那是不能创造价值的。而要把证券研究的结果转化为基金经理的组合构成,这个过程中基金经理是起到根本性作用的。如果一个基金经理的投资哲学观认为,市场是可以操纵的,那么再好的研究也是没有实际意义的。在换了基金经理后,公司还进行了一系列大刀阔斧的管理机制、考核机制、用人机制的改革。这些改革使得过去横亘在投资和研究两个部门之间的鸿沟被填平了。现在,公司的基金经理们70%以上的时间在做研究,而研究员75%以上的成果能够转化为实际投资。投资和研究一体化、系统化的模式在公司得到确立,这使得我们的研究可以创造出价值。

    评估系统让你赢得明白输得心服

    记者:到底进行了哪些改革,能够如此有效地把你们的研究和投资两个环节衔接起来?

    徐:这个问题我想可以从两个方面来解释。

    首先是我们这批基金经理基本上都是从研究员中挑选出来的,有很强的研究背景,有很扎实的理论和研究功底。这使得他们对于基本面分析和市场行为之间如何衔接有很深刻的理解。

    其次是在将研究转化为投资的过程中,我们运用了大量的数量工具。我们的金融工程部利用数量工具建立了自己的基金业绩评估系统,对基金的业绩进行了层层分解。通过其分析,我们可以知道每个基金经理管理的组合每个月取得的业绩中有多少来自于个股选择,有多少来自于时机选择,又有多少来自于行业配置。这样做有助于公司管理层和基金经理团队适时地进行绩效的评估,给公司管理层与基金经理团队之间提供了沟通的语言。这非常重要,其结果就是实时地改善了基金的业绩。

    事实上,你们看富国公司基金业绩的改善都不是一下子的,而是稳步上来的,从40多名、最后一名,到中流,再到今年的中上水平,是一梯又一梯地走上来的,而不是像赌博那样,今天赌对了,成功抄了一把底,业绩大升,而明年可能就逃不了顶,导致业绩波动很大。而我们每走一步都清楚地知道自己靠的是什么,我们的业绩都是有制度支撑的。

    均衡配置组合管理降低波动风险

    记者:我曾经和一个著名的基金评价机构交流过对于富国基金的看法。他们告诉我说,你们的基金在风险控制方面做得非常出色,他们也想知道你们是怎么做到业绩波动那么低的。听了你刚才的介绍,是不是就是因为有这个基金业绩评估系统?

    徐:这只是一部分原因,我们还有一个数量工具,就是国际上排名第一的风险管理系统------BARRA系统。前一个系统是将业绩进行分解,BARRA系统则是进一步告诉基金经理,在获得上述业绩的同时,他所承担的相应的风险是多少。说得更准确些,BARRA系统对于每个基金经理所取得的每一项业绩所承担的单位风险进行了数学刻划。

    记者:这两个系统是加拿大蒙特利尔银行带来的吗?

    徐:应该说,在加拿大蒙特利尔银行的指导下,富国公司建立起了这两套评估体系。

    记者:数量工具很多人都在用,为什么你们能比别人更好地控制住风险,做得波动那么小、那么稳定呢?

    徐:那是因为我们的基金经理更好地做到了"均衡配置,组合管理"。

    所谓均衡配置,主要是针对行业层面的,它是指在构造投资组合的时候,单一行业的投资比例要有严格的控制标准。彼得·林奇曾经说过,如果你看好一个行业,一般你只要选择两个公司投资就行了,一个是选这个行业最好的公司,一个是最烂的公司。实际上,通过这两个公司,你就可以完全分享一个行业的利润了,没有必要去选太多。

    至于组合管理,我个人认为,基金经理的投资组合中,应该包含各种不同风格的类别资产,而各种风格的类别资产之间的相关系数与市场趋势应表现为不同的特征,这是考量基金经理对市场理解深度的一个重要方面。有的基金经理在构造投资组合的时候,不能遵从均衡配置、组合管理的原则,过分偏向于某些行业或者某些类型的资产,当市场的特征行为和这些组合的构造表现为严重不对称的时候,就造成基金业绩的大幅波动。

    超额收益来自于积极投资

    记者:我想知道在你的业绩评估报告中,你的业绩主要来自于精选个股还是行业配置或者是资产配置?在你们通过上述办法很好地控制风险的同时,你们又怎么能够做到业绩持续不断地增长从而跑赢同行呢?

    徐:我的业绩主要是来自于精选个股吧。在控制好风险的时候,真正的超额收益来自于基金经理的积极投资。也就是说,积极投资,均衡配置,通过组合管理的方式努力将中短期收益累积为基金的长期利润。

    从我管理基金汉鼎的经验看,一个基金经理必须有积极的投资态度。我们相信我们能战胜市场。但能不能真正做到战胜市场,就取决于基金经理如何深刻地理解自己的投资组合的构造,深刻地理解市场行为,以及深刻地理解自己的投资哲学。你只有做到对市场的理解超过别人,才能取得超额的收益。

    没有理论指导的投资是盲目投资

    记者:那你认为作为一个优秀的基金经理要战胜同行需要具备哪些素质?

    徐:我认为,一个优秀的基金经理必须要有很深的理论功底,必须要对投资理论的渊源、流派以及各流派典型的成名人物、不同的投资实践以及实践的成败都了如指掌,了然于胸,并且对各流派的优点和制约其优点发挥的缺陷有深刻的理解和认识。这就像列宁所说的:"没有理论指导的实践是盲目的实践。"一个优秀的基金经理,首先要在投资理论上过关,你要弄清楚自己是不是有很好的投资理论作基础。投资首先是一门科学。你发掘了多少黑马,这只能证明你运气,你赚到了钱,不能证明你理论水平到家了。但如果我说我有理论指导我取得这样稳定增长的业绩,那就说明我确实水平比你高。所以你只有先把理论学到家,并且能够融会贯通,找出自己所要遵从的一种投资哲学,才有可能成为一个优秀的基金经理。

    记者:是的,我想插问一句,你在各种投资流派中遵从哪种投资理论或者投资哲学?

    徐:我相信道氏理论,积极投资的理论。道氏理论其实包罗万象,其中既有基本面分析的成分,也有技术分析的成分,后来有一部分人将其逐渐演化成技术分析流派,而格雷厄姆则将基本面分析发展成为价值投资。最新行为金融学的研究证明,股价的波动在一定的时段内确确实实表现出趋势性的特征,可以利用这种趋势性特征来挣钱。这就从理论上推翻了原来马科维茨的有效组合理论和指数化投资理论,而给积极投资找到了理论上的、数字上的依据。既然积极投资有理论基础,那基金经理就应该研究怎么通过积极投资来取得超额收益,战胜市场,跑赢同行。

    记者:除了要有深厚的投资理论功底,你认为还有哪些素质是一个优秀的基金经理所应该具备的呢?

    徐:理论功底只是第一个方面。第二个方面是,优秀的基金经理还需要对行业的演变和企业的盛衰有很深刻的认识。至少你要熟悉一半的行业,对不同行业的特征和不同行业、不同企业的生命阶段有深刻的理解。还有第三个方面,就是好的基金经理对市场的行为也要有深刻的理解,并且能通过交易来稳定地实现你的收益。对市场不同阶段的行为特征,你不但要有敏锐的识别能力,还要积极应对,并通过交易把这些市场特征转化为利润。

    记者:对此你有没有实战的例子可以解释一下?怎么能做到买和卖都那么准确,都有理由呢?如何理解止损?

    徐:这方面的例子很多,比如说年初我们组合中的很多周期性股票基本都在高点清仓离场。交易是投资管理的重要环节。交易行为的准确首先是建立在研究的基础之上,其次需要你对市场在不同时点、不同阶段所表现出的行为特征有敏锐的识别能力,并且还要能作出正确的应对。只有通过正确的交易行为才能将你正确构造投资组合所实现的利润累积成基金的长期收益。基于市场交易数据的某种特征建立统计模型对稳定交易是有帮助的。否则,你再会布局,不会中盘搏杀也是没用的。另外,一个好的基金经理还要有非常强的风险控制意识、止损意识。只要认识到有错误,就应该立即纠正,毫不犹豫。而要流畅地做到这一点,严格遵从均衡配置、分散投资的原则是必要的前提。

    我不担心在A股市场找不到好股票

    记者:如果你的基金刚刚成立,在3个月内你必须完成建仓,但是你对股市行情又恰巧不看好,你会如何应对?

    徐:某些特定地区的市场由于经济结构的问题市场的成分比较单一,而中国A股市场却没有这种担忧。庞大的经济总量、齐全的产业门类以及各种经济成分给基金经理选股提供了很大的空间,在宏观经济总量增长的前提下,作为职业投资人,是完全可以通过精选个股、分散投资、控制亏损,来做好投资、规避风险的。我不担心找不到好股票。

    策略得当精选个股成就天益价值

    徐大成的交流,让我们大有欲罢不能的感觉。这个思维敏捷、对投资哲学有深入研究的基金经理,对我们来说,简直就像是挖掘到了宝藏。可来到富国,不见见在今年新发的37只基金中表现最抢眼的天益价值基金经理张晖,不了解一下他有什么过人之处,岂不要留下许多遗憾?于是,我们又见到了爽朗的张晖。

    记者:买天益价值基金的人一定都乐坏了,在跌跌不休的市道中依然能赚钱,还赚了不少。你到底有什么成功的秘诀?

    张:有人说我是运气好,赎回导致仓位被动提高时正好碰上了9·14行情。实际上,我就算一直只有10%的仓位,依然是赚钱的。而同期不少基金都是处于亏损状态的。

    记者:你的优秀业绩来自哪些方面呢?

    张:这和我对既定投资策略能够坚定不移地执行有关。在天益价值建仓时期,我判断,大盘下跌的原因一是宏观调控政策出台影响了一些行业的盈利预期,基于盈利预期的变化需要寻找新的估值标准,从而引发股价结构调整；二是消除第一季度市场上涨过程中的"估值泡沫"。前一因素导致的调整由于宏观调控政策的不明朗将持续进行,而从后一因素看,国债清理、证券公司委托理财业务清理等也将导致挤压"泡沫"的过程加剧。因此,我们制定的投资策略是对与经济增长比较相关的行业持谨慎态度,而对稳定增长类行业及透明度高、治理结构优良的企业比较看好。在后来大盘反弹时,我也较少买入超跌股,而是按既定的策略投资,不受市场波动干扰,这是我取得良好业绩的一个重要原因。

    记者:我曾经问过其他公司的基金经理,为什么天益价值做得这么好?他们都认为你选的股票确实好。看来你有很强的择股能力啊。

    张:这就是我要说的第二点,即个股选择。我是做研究出身的,所以对公司的选择我是相当谨慎的。我特别重视财务报表分析,因为我从不做短期投资,而且我认为,随着市场上投资主体的结构变化,越来越多比较规范的投资机构进入市场,比如QFII、社保资金等等,相应地会改变这个市场上投资行为的特征,会更加专注于个股可持续的投资价值的发掘。所以我挑选的公司都是质地优良、治理结构良好、信息比较透明的企业,比如贵州茅台(资讯 行情 论坛)、云南白药(资讯 行情 论坛)。另外,在风格资产上我也挖掘了一些比较能够规避宏观调控影响的中小盘股,比如苏宁电器(资讯 行情 论坛)。我的基金净值除了有一周因为大盘跌到1259点而跌破面值外,其他都是在面值以上的。如果当时我买错一个股票,我的基金净值就很可能会跌进面值。所以,在选股时我特别谨慎,没有出现一个股票在短期内跌5%以上的情况。

    记者:在今年的行情中,你的组合里没有股票出现大跌真是很不容易的。你是如何规避市场和个股风险的呢?

    张:首先,我采用均衡配置策略,个股配置比例一般不超过3%,这样,即便单只股票出现问题,也能够将风险控制在一定的水平上。在资金推动型的股市中,你常常无法判断市场的发展趋势。这时你就需要在仓位上、在股票和行业风格配置上保持一定的均衡。如果不能保持均衡,那基金净值大幅波动的情况就会经常出现。其次,我很在乎个股的深入分析,通过我们研究员对个股的动态跟踪,反复论证、优中选优,避免个股风险。最后,我们采用了国际上最先进的风险管理工具------BARRA风险管理系统,在投资过程中严格控制组合的风险暴露头寸,实时地进行投资检讨和组合调整,从而控制净值的下跌风险。

    富国进步源于投资理念的转变

    记者:你觉得是什么让富国基金公司出现如此翻天覆地的变化?

    张:我觉得是理念。过去基金公司的基金经理大多属于交易型的投资人才,他们的思维方式和现在的基金经理有一些不同。他们把大量的精力花费在时机选择上,更多的是关注大盘波动和仓位的变化,而没有将精力放在对公司和行业的研究上。2002年的时候,我们也是更多地关注于时机的选择,结果一步做反就造成步步都错的尴尬局面。所以,我觉得,富国转变的关键在于理念的转变。让我这样一个做研究的去做基金经理就是明证。

    记者:外方股东的进入对理念的改变有很大作用吗?

    张:应该说,外资进入对理念进行了更加系统的定位,并引进了一系列管理和投资的系统。我们外方股东的投资总监每一季都过来检查工作,和我们每个基金经理座谈,这对我们理念的转变起到了很大的促进作用。

    记者:在机构博弈时代,大家都是研究创造价值,为什么你能够做得更好?

    张:我投资组合里的股票实际上很普通,有些基金也同时持有。但是每个基金经理对个股的看法和理解是不一样的。我是行业研究员出身,对公司和行业研究有深刻理解,这可能对我做基金经理有较大帮助。就像中兴通讯(资讯 行情 论坛),我在21元的时候敢于买进,而有的人可能26元还在买,差距就在这里。所以,你在认识一个股票的价值后,敢不敢做,怎么做,至关重要。同一个股票,有人就能赚钱,有人就只是亏钱。你在判断一个股票或者行业时,会出现一定的不确定性。你千万不要夸大这种不确定性,也不要重仓持有,要保持一个度,保持你投资组合的科学性和灵活度,千万不要死守错误。

    记者:那么,依你的眼光,明年的投资机会在哪里?

    张:我认为应该从四个方面去把握机会,一是与消费升级相关联的行业,比如消费品、健康医药、旅游、航空、机场等,这类非周期性行业能够比较好地规避宏观调控的影响；二是能源和资源行业,在中长期重化工业的进程中,这类行业的价值会得到有效提升；三是估值结构深化带来的投资机会；四是制度创新所带来的投资机会,比如可能的全流通试点等等。另外,我们认为也要关注新股以及中小板市场的一些机会。