◇中国经济在货币和财政双稳健的政策作用下,有望进入平稳发展的轨道,投资过热得到控制,通货膨胀压力逐渐减弱

    ◇货币市场资金充裕,短期利率稳中趋降的的格局难以改变,债市资金供给将随着投资者预期好转而逐渐好转

    ◇债券市场系统性风险释放已经比较充分,中长期买入时机悄然而至,短期波动难掩市场价值本色

    ◇建议长期投资者加大债券投资力度,重点关注2004年发行的票面利率较高的固息债券及今年一级市场新券,在行情反复中择机买入

    ◇交易策略以适当控制久期,把握节奏,规避短期波动风险,把握波段机会为主

    展望2005年,随着财政和货币双"稳健"政策的实施,宏观调控成果将进一步得到巩固,债市中长期投资机会已渐行渐近。

    宏观面环境:反复中逐渐回暖

    (一)财政和货币政策双"稳健"主导宏观经济走向,投资过热得到遏制

    2005年是本次宏观调控的第二年,稳健的财政政策和稳健的货币政策将主导宏观经济运行态势,宏观调控成果进一步得到巩固,经济增长逐步向合理水平回落。

    预计2005年居民消费延续平稳增长的格局,实际增长10%左右,仍难成为经济增长的主导力量；在建规模较大,固定资产投资增长存在反弹的基础,但投资过热局面将得到有效遏制,投资增速有望逐步回落至15%-18%的合理区间；进出口高速增长,但增长速度将有所回落,对经济增长的拉动作用进一步减小。在上述三种力量的作用下,GDP增速小幅回落,全年增长8.2%-8.7%。

    (二)物价水平涨幅趋缓,通货膨胀压力逐渐减弱

    2005年,影响物价上涨的因素正在改变。供求关系变化决定了明年粮价基本稳定的格局,粮价将成为CPI涨幅趋缓的重要因素；稳健的财政政策与货币政策将制约上游产品价格上涨；前期上游产品价格上涨向下游传导的作用将逐步显现,但由于下游产品总体上供过于求的格局短期内难以改变,价格传导将在各环节之间逐渐减弱,传导幅度有限；公用事业及服务项目价格内在的上升动力将为CPI走势导入不确定因素,但上涨不具有连续性,预计在可控范围之内。

    综合考虑,我们认为,2005年物价走势总体将比2004年缓和,预计新涨价因素对CPI的影响在1.5%～2.5%,翘尾因素影响为1%左右,全年CPI涨幅将在2.5-3.5%之间,通货膨胀压力逐步减弱。

    (三)稳健的宏观经济政策将被赋予较多的紧缩内涵,反复考验市场的价值底线

    2005年宏观调控压力依然很大,稳健经济政策偏紧成分居多,短期内将反复冲击市场预期,考验投资者价值底线。随着经济增速平稳回落,投资过热得到遏制,进入加息周期风险不大,经济增长呈现前高后低,宏观政策前紧后松的可能性较大,债市宏观面有望在反复中逐渐回暖。

    (四)债市资金供给将随投资者预期好转而好转,货币市场利率将保持在较低水平

    2004年债市遭遇寒流,但中长期需求持续增长格局并未改变。随着金融市场开放程度不断提高,保险资金、债券基金、社保企业年金、外资银行、QFII相继进入,国库现金管理制度有望推出等,正在改变市场资金供给格局。过去一年,部分资金出于规避风险需要从中长期品种中撤离,囤积在短期货币市场上伺机而动,货币市场正成为债市资金蓄水池；此外,受宏观调控影响,商业银行2005年放贷将比较谨慎,贷款资金需求减少,其存款新增资金需寻找出路,债市不失为一种较好选择。可以预见,一旦市场预期好转,债市资金面将迅速改善。

    另一方面,2005年货币市场资金供给充裕给短期利率带来下行压力。至12月7日,未到期央行票据及未到期正回购共8800多亿,其中绝大部分明年到期,仅此一项,央行对市场投放的资金将超过8000亿。同时,人民币汇率升值压力短期之内不会有太大改变,2004年央行在外币公开市场投放的人民币估计在12000亿左右,明年外汇占款还会增加。二者总计超过2万亿,平均每周资金投放将在400亿左右。

    需要关注的是,目前正在迅速崛起的货币市场基金,有可能成为短期利率及超额储备利率下行的主要推动力量。当前货币市场基金相对较高的投资收益,很大程度上受益于资源的垄断。2005年,商业银行人民币理财产品及银行系列的货币市场基金发行组建有望在政策推动下提速,意味着普通投资人参与货币市场的投资通道将全面开放。从理论上讲,在流动性大致相当情况下,活期储蓄存款与货币市场基金产品之间巨大的垄断利差将会逐渐消失。可以预见,货币市场理财产品的迅速膨胀,将推动短期利率逐渐下行,首先向超额储备利率发起冲击。

    总体而言,2005年债市资金供给有望随着投资者预期好转而逐渐好转,短期利率总体上稳中趋降的的格局难以逆转。

    一级市场:变革孕育投资机会

    (一) 发行规模基本平稳,期限结构向中短期品种倾斜

    2005年我国将实施稳健的财政政策,估计将会适度缩减政府支出,降低财政赤字,长期建设国债发行将会进一步下降,预计减少400亿左右。预计全年国债发行 7200亿元,比2004年计划发行量7022亿略有增加。

    由于融资成本增加较快,与贷款利率差额逐渐缩小,考虑到项目资金的连续性,预计政策性金融债发行规模基本保持稳定,一年期以上品种发行规模约3500亿元左右。

    2005年,企业建设资金缺口将有所增大,发行债券融资的的愿望增强,预计企业债券发行规模有望迅速回升,全年发行接近500亿。

    经历2004年大幅度下跌后,投资者预期发生明显改变,流动性偏好显著增强。在短期因素不确定性仍较大的情况下,为了顺利完成发债目标,降低发债成本,预计新债发行的期限结构将向中、短期品种倾斜,2004年产品创新的氛围将得以延续。

    (二) 国债发行承销制度改革有助于改善投资环境,提升国债投资价值

    2005年财政部国债发行工作将会进一步改革,主要包括:交易所和银行间国债承销合并组团,压缩承销团规模至60家成员左右,其中甲类承销团成员不超过25家；2005年发行的所有记帐式国债均为跨市场品种,期限以短期债券为主；招标方式仍以混合式招标为主；引入预发行制度,并有可能在国债发行环节开展远期交易等。合并组团将加快交易所市场和银行间债券市场的融合,促进市场流动性提高；成员管理年审制有利于承销团保持基本稳定,促进成员规范经营,提高市场透明度,避免恶性竞争；发行品种短期化,充分考虑了市场风险承受能力；混合式招标将使投资者投标策略更加灵活,把握机会、规避风险的能力进一步提升；引入预发行制度将会使市场定价更准确、合理,避免了一、二级市场对接时带来的波动风险；发行环节的远期交易,有望在一定程度上减轻投资者资金压力,债券投机价值进一步提升。各项措施具体落实将有助于改善国债市场投资环境,为投资者带来丰富的投资机会,国债投资优势将充分显现。

    (三) 体制创新将为企业债券市场注入活力,投资机会明显

    在大力发展债券市场,扩大直接融资的政策基调下,种种迹象表明,企业债券市场体制创新有望提速。企业债券市场面临难得的发展机遇,发行规模有望快速扩张。

    2004年12月15日,人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,事实上拉开了企业债券市场体制创新的序幕。此前,由于发行规模增长缓慢,市场容量偏小,投资局限于交易所市场,流动性受到较大限制,虽然信用等级与金融债券相差无几,却普遍被赋予过高的流动性风险补偿,发行收益率明显偏离了正常的价值区间。《规则》的颁布,标志着企业债将可以在银行间债券市场流通,同时也为允许商业银行购买企业债埋下了伏笔,这将有利于提升企业债券的投资需求,大大改善市场流动性,从而减少企业债的流动性风险补偿,其间蕴涵着巨大的投资机会。

    (四)资产证券化将不断丰富债券市场品种层次,试点产品存在一定的投资机会

    资产证券化将可能是明年债市另一项重大创新举措。根据美国情况来看,资产证券化产品是债市上仅次于联邦政府债券的第二大证券产品,可以预计,这一产品在中国的发展前景也将十分广阔。由于该种类型的产品质地良莠不齐,潜在呆坏帐风险较高,在引入了外部机构担保之后仍会存在较大不确定性,影响债券投资价值的因素也更加复杂,因此作为风险补偿,收益相应也较高。资产证券化产品推出,将不断完善债市品种层次,丰富债市投资内涵,赋予投资者更多选择余地。从目前披露的信息来看,国家开发银行和中国建设银行有望先拔头筹,开发银行推出的将是基础建设贷款证券化,建行推出住房贷款证券化产品,并以债券形式在银行间债券市场发行并流通。这两类贷款资产目前均属银行的优质资产,显示试点将以稳步推进的方式逐步展开,先期推出的试点产品中将存在一定的投资机会。

    二级市场:黄沙吹尽始见金

    (一) 债券市场系统性风险已经充分释放,整体具备了较高的投资价值

    2004年,债市延续了2003年9月以来的下跌,平均跌幅超过4%,各大类、各期限债券品种到期收益率大幅度上升,债券利率期限结构趋于合理,原来累计的长期收益过低的风险得到了较好释放；同时,在经过国债回购业务规范和对券商资产管理业务清理之后。绝大部分违规资金已相继退出债券市场,投机性质大幅度减少,许多债券品种的价格当中已经提前预支了未来较大的加息幅度,整体具备了较高的投资价值。

    1.性价比超越银行贷款

    2004年商业银行共持有约2.7万亿国债,是目前债市的主要投资者。我们以三年期国债为样本,将贷款收益与国债投资收益做了比较。国债的利息收入是免税的,另外需要注意的是,当银行年度利润为正的时候,与投资国债资金相关的利息支出还有一定的避税作用,因此在表1中,根据利息支出是否可以避税对国债投资进行了区分。

    从表1的对比可以看出,目前国债收益的水平已大致与贷款收益持平,考虑流动性和合理安排税收等方面的因素,事实上国债投资的性价比已超越了银行贷款。

    2.到期收益率明显高于实体经济的平均资产报酬率

    社会长期投资回报率是长期国债收益率的重要参考指标。为方便测算,我们简单采用人民银行统计的5000家工业企业的总资产毛利率作为实体经济的投资回报率与国债到期收益进行对比(参见表2)。从表2的计算结果来看,5000家工业企业最近九年中的平均总资产毛利率仅3.8%,如剔除管理费用,总资产息税前利润率将会更低。目前除两年期以下的品种外,其他各期限的债券品种的到期收益率已普遍高于上述水平,如考虑流动性及税收因素,债券投资优势更加明显。

    (二)部分中短期品种存在明显的结构性定价错误,投资机会值得挖掘

    由于行情低迷,投机性资金减少,市场流动性降低,价格调节机制有效性下降,部分期限结构的品种存在明显定价错误,无风险套利空间较大,投资机会值得挖掘。

    1.国债、金融债到期收益出现倒挂,没有体现税收差异

    从表3数据可看出,国债到期收益率在3年期的时段有一个较大跨越, 3年期以后的品种定价出现混乱。与金融债相比较,3到5年的到期收益折扣率分为-1.2%、2.4%和4.3%,特别是4年和5年品种出现倒挂,没有合理反映出国债税收上的优势。

    2.一年期央行票据和剩余期限在三年期左右的国债价值被低估

    从到期收益率看,有两个时段的收益率上升幅度较大,一是6个月至1年期的央行票据收益率,上升幅度40BP左右；二是2年期至3年期的国债收益率,上升幅度在110BP左右(参见表4)。

    从理论上分析,6个月与一年期票据的收益率差别主要是因为对两个因素的风险补偿:一是变现风险；二是加息风险。变现风险是指一年期票据的的期限长,由于二级市场价格波动,其变现卖出实现的收益不确定的风险。加息风险是指在6个月后但在1年之前加息,造成票据下跌的风险。我们假设6个月的央行票据的收益率是合理的,对一年期票据的收益的风险补偿进行分析(参见表5)。

    在2003年10月份之前,国内的物价还处于较为平缓的状况,应该说此时6个月与1年的票据的收益率差异应只表现出变现风险,即8个BP左右的风险溢价。当进入2004年之后,二者的收益率差异就包含了大量的加息预期风险溢价了。根据公式,当前6个月期与1年期收益率差异 = 变现风险溢价 + 加息风险溢价,得出目前一年期票据隐含的风险溢价为55bp。

    下面计算一下加息对收益率提升的作用:假设在未来9个月的时点上一年期法定利率突然加息80个BP,且在此之前市场对此无一点预期,结果,未来9个月之前享受2.68%的年收益(6个月收益+变现风险溢价),后三个月享受了3.05%的收益,平均未来一年的收益率只能达到2.77%。

    由此可见,无论什么方法,也很难解释目前6个月与一年期票据收益率相差63个BP的原因,根据计算,我们认为6个月与一年期票据的差异在20BP,即 6个月定位于2.7%、一年期定位于2.9%是较为合理的,目前一年期的央行票据价值被严重低估了。

    按照以上的思路,2003年大多数时间里,2年期与3年期国债收益率相差20BP-30BP的距离,目前110BP的差距明显偏大。据估算,考虑加息的情况下,40BP左右的间距是合理的,目前剩余期限在3年期左右的国债投资价值偏高,存在定价错误。

    (三)交易所回购制度改革进一步洗净债市尘埃

    2005年交易所回购制度的改革势在必行。从目前情况看,回购制度改革涉及到标准券抵押比率的降低、标准券的转移占有以及回购的查询三个方面,在控制风险的同时加大了对回购交易的约束。受此影响, 2005年交易所回购放大套做难度增加,放大倍数相应降低,将会提高投资债市的资金要求,进一步挤压各种投机性冲动,债券的价格将会更加真实地反映出投资需求。相应的,流动性下降以后,风险补偿将会提高,债券的投资价值还将会得到提升。

    投资策略:投资性买入

    (一) 2005年行情特征预测:短期波动难掩价值本色

    1.短期波动更频繁,震荡中逐渐趋好

    经过2004年的大幅下跌,债券投资者风险意识空前高涨。特别是央行9年来首次加息以后,普遍预期中国已进入加息周期,投资心态不稳,预期波动比较大。进入2005年,虽然经济中长期走势可以看好,但仍面临许多变数,市场波动还会比较频繁,上下幅度逐渐收窄,在震荡中渐次向好。

    2.流动性相对集中在短期品种,逐渐向中期品种扩散

    央行票据作为短期债券市场投资品种的代表,近期交易预示着明年投资组合短期化的特点。2004年前11个月,央行票据累计成交占银行间市场现券交易比重上升到38.8%,而11月份单月成交超过所有现券成交的一半以上,高达52.95%,呈加速上升趋势。此外,由于预期货币市场资金持续充裕,我们认为,随着市场心态好转,流动性将逐渐向3-5年的中期品种扩散。

    3.收益率曲线略有下移,前端趋向陡峭,中长期复归平坦

    基于经济运行总体趋向平稳的判断,我们认为,债市收益率曲线将在反复中整体平稳,略有下移,前端趋向陡峭,中短期品种收益率下降较多,长期品种趋于平稳,超长期券种由于供求关系影响,收益率还将有所下降,表现在收益率曲线上呈现平坦化。

    (二)策略建议:下跌过程中择机买入

    经历了前期下跌,债市系统风险释放比较充分,投资价值已经显现。尽管短期不确定因素很多,仍蕴涵着较多的投资机会,中长期买入时机已来临。建议投资者加大债券投资的力度,在行情反复中择机买入。

    对于长期投资者,我们建议增加债券资产配置,适当延长组合久期,品种选择上,重点关注2004年发行的票面利率较高的固息债券及今年一级市场的新券。稳健型投资者可增加存续期在5年以内到期收益率比较高的中期固息品种和附权金融债券的持仓比例,组合久期控制在3年左右；比较积极的投资者可集中增持5-7年的跨市场品种,组合久期可延长到5年左右。此外,对于有避税需求的投资者,可大量增持交易所696和9704持有到期,以获取高额避税收益。

    对于短期投资者而言,入市时机选择和交易策略至关重要。建议投资者加强对宏观经济及货币政策的关注和研究,提高把握时机的能力,组合以央行票据和中短期固息债及附权金融债券为主,久期控制在2年以内为宜,重视凸性管理,减少交易次数,规避短期价格波动风险,同时关注市场同类型债券的收益变动,积极参与套利操作,提高组合的到期收益。积极的投资者还可运用杠杆工具,结合收益率曲线变动,进行中短期品种跨期套利,分享货币市场基金成长的成果。

    表1 三年期贷款与三年期国债的收益比较

                      百元贷款  百元国债  百元国债(避税)
    边际收入  利息收入  5.76      4.00      4.00
           总计         5.76      4.00      4.00
    边际成本  拨备      1.00        \        \
              营业税    0.29        \        \
              利息支出  3.24      3.24      3.24
              所得税    0.41        \      -1.07
           总计         4.93      3.24      2.17
         税后利润       0.83      0.76      1.83

    注：(1)上表假定银行所得税率为33%,营业税率5%,正常级贷款按1%的比例拨备

    (2)第二列未考虑利息支出的避税作用,第三列考虑利息支出的避税作用。

    (3)由于国债回购同样具备杠杆功能,因此没有考虑派生存款的放大效应

    表2 5000户工业生产企业主要财务指标

    时间    总资产  销售收入  毛利  销售成本利润率  总资产毛利率
            (亿元)   (亿元)  (亿元)     (%)          (%)
    1996年  28436    17225     961       5.58           3.4%
    1997年  32173    17802     749       4.21           2.3%
    1998年  34482    17537     433       2.47           1.3%
    1999年  35315    18328     702       3.83           2.0%
    2000年  45156    26630    2189       8.22           4.8%
    2001年  41570    24746    1940       7.84           4.7%
    2002年  42369    29280    2196       7.5            5.2%
    2003年  45399    34324    2492       7.26           5.5%
    2004年  52091    33127    2803       8.46           5.4%
    前三季度
       平均数   -        -       -       6.15           3.8%

    注：数据来源于中国人民银行统计季报并加以整理。

    表3 12月14日短期市场利率体系表

                      7天回购 3个月  6个月   1年   2年    3年    4年   5年
    金融债到期收益率%  1.9     2.6    2.7   3.12   3.9    4.21   4.25  4.41
    国债到期收益率%     _      2.3    2.4   2.55   2.98   4.16   4.35  4.6
    折扣率              _    -11.5% -11.1% -18.3% -23.6%  -1.2%  2.4%  4.3%

    表4 12月14日国债收益率曲线蕴含的加息预期

                   3个月  6个月  1年   2年   3年   4年   5年
    即期收益率%    2.52   2.59   2.85  3.47  3.98  4.29  4.46
    远期收益率%    2.83   2.93   3.27  3.95  4.71  5.15  5.48
    预期加息幅度%  0.31   0.34   0.42  0.48  0.73  0.86  1.02

    表5 一年期与6个月期央行票据到期收益率对比

    时间  6月期央行票据收益率(%)  一年期央行票据收益率(%)  收益率差异(%)
    2003.6        2.26                    2.34                0.08
    2003.8        2.37                    2.42                0.05
    2004.2        2.5                     2.67                0.17
    2004.3        2.51                    2.61                0.1
    2004.9        3.4                     3.48                0.08
    2004.12       2.6                     3.23                0.63