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□西南财经大学金融学院 丁丽 西南财经大学国际商学院 寇亚明
临近年底，债券市场走势颇为微妙。在消息面相对平静的情况下，我们认为，未来市场走势将主要受通货膨胀、利率结构调整、市场预期等因素的影响。
1.通货膨胀
受粮食丰收的影响，今年以来主要推动CPI上涨的粮食和食品价格上涨动力有所减弱，但通货膨胀的潜在压力依然很大。国际石油价格目前虽有所回落，但仍维持在40美元以上的高位。2004年1至5月，我国原油生产7147.83万吨，消费量为11868.3万吨，原油进口依存度高达41.9%。石油价格高企，给国内石油加工企业带来相当大的压力。煤炭的情况也不乐观。我国虽然是产煤大国，但受运输能力的限制和国内外需求快速上升的影响，原煤和无烟煤价格分别比去年同期上涨了15.3％和16.5％。今年频发的煤炭矿难事故使国家对安全生产的要求更加严格，这必然会影响到煤炭的供给。因此，煤炭价格短期内回落的可能性较小。钢材在宏观调控初期价格一度下跌。但由于房地产行业的需求旺盛，钢材价格出现了大幅度反弹。此外，各地的民工荒现象则预示着民工工资可能结束多年来的低水平局面，而开始出现缓慢上升的趋势。重要生产要素价格持续上升并在高位运行给下游企业带来了很大的压力。10月份，PPI同比增长8.4%，达到1999年以来最大涨幅。企业通过加强成本控制等方式可以在内部消化部分涨价因素，但无法消化的部分将最终传导到消费品价格上。即使是粮食价格有所回落，也难断定不会像钢材一样出现反弹。 如果房地产热持续高烧不退，地方政府投资抬头，土地将继续流失，粮食产量继续下降，粮价将重拾升势。
2.利率结构调整
经过宏观调控，银行贷款总体增长速度有较大幅度的回落，但不同期限贷款的变动幅度不一样。短期贷款增幅下降较大，中长期贷款基本上没有受到影响，全部贷款中中长期贷款比例进一步提高，银行短借长贷矛盾日益突出，金融风险越来越大。最近几个月，由于资金体外循环、投资工具多样化等因素，银行存款持续分流，已经给一部分银行的经营造成了一定的影响。如果遇到突发冲击，银行难以变现长期资产，出现支付困难，很容易引发信心危机。在央行10月的调息中，长期贷款的利率上调幅度明显大于短期贷款幅度，说明央行对这一现象有所警觉。在三季度的货币政策执行报告中，央行明确提出了要优化市场利率结构，改善资产负债期限错配的状况，提高货币政策传导效率。我们认为，其政策含义就是要形成一条理性预期利率曲线，使长期贷款的价格确定能够包含风险溢价因素。这有可能造成长期利率上移，从而引起债券市场收益率曲线形态的变化。
3.市场预期
尽管近期关于央行再次加息的讨论有所减弱，市场走势也相对较强，但我们认为受以上因素影响，未来央行再度升息的预期还将逐渐占据市场主流，而这也可从央行出乎意料的首次升息后的市场表现略窥一斑。
从图可以看出，央行消息公布第二天，整个收益率曲线整体上移。10年以下部分平均上移了0.2个百分点。5年左右期限的收益率上升幅度最大，基本上达到了0.22个百分点。10年以上期限收益率上升幅度最小。这和长期券久期值大有关。虽然收益率变动幅度不大，但其价格却大幅下跌。如010303券收益率从4.85％上升到4.96％，仅变动0.11个百分点，但价格下降了1.44％，居当日榜首。此后，随着对未来升息预期开始占据市场主流，长期券开始出现价值回归，收益率上升幅度快速增加，到11月26日，长期收益率上升幅度已经超过中短期收益率上升幅度，收益率曲线变得陡峭。
市场预期的改变将对整个市场投资主体的行为产生重大影响，并进而引起市场均衡价格的重新定位。随着交易所市场开放试回购试点的逐步展开，这种均衡价格重新定位的速度会越来越快。
因此，在目前的市场环境下，投资者应坚决回避长期券种，持有债券组合的平均期限最长不超过5年。
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