我们相信3000美元以上是历史顶部，但对顶部的复杂性应有充分的认识。

    我们看空后市，但发现明年均价可能会比今年高。

    我们相信市场在孕育沽空的机会，但需把握好做空的节奏与市场特 征，不要看到胜利的曙光，却等不到最后的胜利。

    2004年铜市无疑是令人激动的，创下了多年来的市场新纪录。展望2005年铜市场行情，在3000美元以上看跌似乎已经成为共识，笔者也认同。但是从操作的角度展望2005年的铜市，却又不是一件容易的事，至少我们还有两个问题没有解决：1、怎么跌？2、什么时候跌？因为在目前的基差结构下，高位运行的时间比空间更重要,向上涨1000点很难，但换月弥补基差一个月就是1000点。

    我们比较了历年牛市中的头部形态，认为本轮牛市出现尖顶、双顶的可能性不是很大。仅就目前可以预见或者已经发生的现象显示：2005年市场的特征将会与1989年相似，市场很可能会在高位形成一个较长时间的震荡，而不会迅速下跌，而震荡时间的长短取决于供给增长速度、消费衰竭速度以及其他一些不确定的因素。当然我们也要认识到，1989年市场之所以能在高位区形成长达两年的震荡，与其当时非常复杂的背景是相联系的，我们不能把这次的震荡的时间与1989年作简单的类比，因为决定本轮牛市时间长短的主要决定因素是供应增加速度。

    供应增速：决定筑顶的主要力量

    目前铜精矿市场已经出现了彻底的逆转是大家有目共赌的，从2004年下半年起无论是国内，还是全球精矿供应已经开始出现过剩的趋势，预计这一过程将持续到2005年。而从精铜的供应来看，从2004年下半年开始，虽然关于全球、中国产量增加的报道不绝于耳，但是为什么精铜的供应却没有出现质的改变呢？

    从图就可以清晰地看出，为什么去年和今年上半年冶炼产能和产量的增长速度出现背离？其根本原因在冶炼产能利用率的背离。前期过低的加工费使得冶炼商无利可图，因此大量铜冶炼能力闲置，产能的闲置是导致目前供应短缺的主要原因。因此从全球范围来看，并不存在所谓的冶炼瓶颈，而仅仅是由于前期加工费偏低导致大量冶炼产能的闲置。根据ICSG统计2004年上半年全球产能利用率仅为78.6%，略高于20年来平均水平。

    另外我们将加工费占铜价的比重与铜价叠加，从历史数据看，这个指标明显优于单纯的加工费，根据分析该比重的拐点比铜价拐点提前6-12个月，本次拐点出现在2004年5月。根据以上分析，加工费对铜价拐点的确认最早出现在今年10月，最迟将出现在2005年5月。到目前我们对明年需求的判断还是良性的，再加上美元等不确定因素的存在，因此我们认为滞后期将会相对较长。

    因此我们认为，目前供应矛盾已经从精矿环节过渡到冶炼环节，就全球而言并不存在所谓的冶炼瓶颈。随着加工费的上升，冶炼产能逐渐恢复，供应将逐渐跟上，但之间会有时滞。我们初步判断，供应的增加会在加工费拐点出现8-12个月后逐渐体现到铜价中去，明年二季度以后供应增加的压力将会非常明显。由于国内没有闲置产能，冶炼瓶颈的确存在，未来我们继续关注我国冶炼能力增加，如果一季度集中检修确立，那么届时本就不足的冶炼能力将受到严峻的考验。

    中国仍为全球铜消费的亮点

    2005年全球铜的消费预计将减缓。为了对明年铜消费进行定量的分析，我们对1962年以来全球工业产量（IP）增长率与铜消费进行了简单的回归统计分析，根据主要机构对明年IP的预测值，得出对明年各国消费的预测值，根据全球5%的IP预测值，2005年需求增长预测值在3.6%。

    附表是国外一些机构对全球铜需求增长的预测。从表中看，全球2005年铜需求仍然维持良性增长，但增长速度较今年年将出现一定减缓，其中来自美国消费的减缓将显得非常突出。

    铜消费的目光再次聚焦在中国。基于对电力以及家电制造行业的良好预期，我们对2005年中国铜消费的增长保持积极乐观的态度。尽管房地产、汽车行业将面临一定的挑战，但这两个行业在中国整体铜消费中占的比例非常有限，比重分别在3%和2%左右。因此，这部分铜消费量增长减缓对明年中国铜消费能力不会产生重要影响。我们可以预期，在主要用铜大户电力、家电行业的快速发展带动下，中国2005的铜消费能力将继续维持稳定的10%-12%的高增长。尽管增速将低于2004年的15%，但由于基数变大，绝对增量将于2004年基本持平，达到40万吨。2005年铜消费能力是中性偏好的，整体铜消费能力虽然较2004年将出现减速，但在中国带动下绝对增长速度仍非常可观。总体而言，铜消费增长速度将慢于供应增长速度，但这种比例的差距不至于造成铜价的犹如洪水决堤而下，而可能呈渐进缓慢的过程。

    寻找铜价顶部的市场结构特征

    对于处在顶部的情况，我们分别比较了了1989年、1995年市场的顶部特征。这里我们回答的是：什么时候会出现逆转行情？ 什么时候我们该对市场提高警惕？

    1、基金持仓 长期来看，基金多单持仓比例在牛市主升浪阶段可以到达30%以上的区间，但一旦进入牛市尾部和转入熊市时期，基金多单持仓比例的极限在20%-25%的区域。因此2005年一旦基金持仓到达这一区域，多单必须谨慎，同时可以结合现货状况逐步建立空头。牛市顶部区域另一个很好的指标是商业空单持仓比例，进入牛市后商业空单将是做空的主要力量。通过研究，我们发现，一旦在上涨过程商业空单的持仓比例激增，那么离下跌也就不远了。

    2、库存与升贴水 在目前的价格水平和升水结构下，隐形库存是肯定存在的。但另一方面，我们也要认识到，库存作为一个指标在历史高位是钝化的，而且很有可能是滞后的。在高升水的高位震荡期间，库存是不会大量涌现出来，而当库存大量涌现的时候价格早已经反应出来。在明年的行情中，我们不必对短期的小规模的库存增长过分紧张，而应该花更多的精力跟踪升水以及比价。一旦铜价出现与升水背离的反弹，可以考虑战略性长期空单介入。

    3、比价与进口 要改变目前国内现货持续紧张、高额反向基差的状况，唯一的契机就是远月对伦敦比价恢复，从而大量进口铜。一旦国内连续几个月的积累进口需求释放，伦敦基金也就失去最大的一个目标，很可能铜价的顶部也将随之形成。而且我们注意到，远月比价恢复的前提是远期的补涨，而一旦远期补涨结束，远期合约也将失去套利盘的支撑，我们也将面临一个远期抛空良机。1995年国内的顶部也就是伴随远期补涨而产生的。因此关注远月基差以及远月对伦敦的比价将是我们进行抛空选择的一个非常好的指标。根据一些现货商的经验，但国内相对二月/伦敦二月比价恢复到10.0-10.1附近时，我们就必须谨慎了。

    结论

    我们认为，铜市将以高位震荡方式完成筑顶。明年第二季度以前仍然有缺口，铜价难以深幅下跌，高度取决于美元走势；明年第三季度，由于消费淡季以及供应的增加，铜价将会面临巨大的压力，回落幅度将由当时市场环境而定。根据历史规律，全年均价有可能会超过今年，在3000美元以上坚定抛空的意愿，但在现货坚挺，基差结构不变的前提下，明年二季度以前可以采取波段性抛空与逢低买入相对近月相结合的操作策略。投资者可以结合技术分析选择现货疲软的高位进行抛空，在现货趋强后平仓出局，同时在相对近月买入少量多单等待换月，战略性建空时机需耐心等待。