两地股价差的静态解释_滚动新闻_财经纵横

两地股价差的静态解释

http://finance.sina.com.cn 2004年12月24日 07:45 证券时报

根据现代股票定价理论，股票的合理价格主要由两方面参数决定：（一）投资人对上市公司未来现金流的预期；（二）投资人用于贴现未来现金流的贴现率。道理上讲，由于A股、H股“同股同权”，同一家公司A股、H股投资人应该获得同样的现金流。那么，“同股同权”却不同价的现象，主要归因于两地投资人所用的贴现率不同。

中国有句老话，叫“富贵险中求”。对应地，在投资学理论中，也

有对应的“高风险、高回报”模型：

投资人要求的风险投资回报 = 无风险回报+风险溢价

由于港币与美元挂钩，而人民币也类似于与美元挂钩，即A股、H股投资人的无风险回报率差距通常不大。但是，由于两地投资人对内地企业的风险取态不同，其要求的风险溢价也就不同。

过去，国际投资人认为，内地企业存在巨大的汇率和政治风险，因此在正常的企业经营风险溢价之上，加了很大的汇率和政治风险溢价，导致H股投资人要求的风险投资回报大大高于A股投资人要求的风险投资回报，从而使H股价格大大低于A股价格。近年来，国际投资人对内地企业的汇率风险来了个180度转变，要求的风险回报显著降低，使H股、A股的差价显著收窄。例如，青岛啤酒(资讯行情论坛)（0168）、海螺水泥(资讯行情论坛)（0914）和中兴通讯(资讯行情论坛)（0763）的H股价格，还曾一度超越过A股价格。

投资人对风险的态度各异

尽管如此，正如我们上一篇文章所指，总体上看，H股价格还是显著低于A股价格。如果再仔细观察，就会发现一些规模较小、经营风险较大的内地企业，其A股、H股的差价特别大。要解释这种现象，要从不同投资人对投资风险的不同态度说起。

股票这种商品可以用两个最基本的特征参数进行描述，就是预期未来平均价值和未来价值的不确定性（即风险）。比如，如果预期股票A一年后有50%的可能值为15港元，50%的可能值为9港元；而股票B一年后有50%的可能值为17港元，50%的可能值为7港元。我们说，A股票和B股票预期一年后的平均价值都是12港元，但B股票的风险显然大于A股票。

面对市场上供应的股票，不同购买人心里会形成不同的合理价格。对“赌博者”来讲，购买股票是为了寻求刺激或实现其他特殊目的。这种人可能会认为A股票值12港元，而B股票反而值13港元；对“投资者”来讲，他们买股票的目的是尽量少冒风险实现高回报。因此，他们可能认为，A股票值11港元，B股票值10港元。

面对A类股票，不同投资人（甚至是同一投资人在投资不同的资金量时）心目中会形成不同的“合理价格”。如下图，需求曲线所示，处在C点的投资人赌性极强，每股13港元的价格，他都愿意买；处在D点的投资人极不愿意冒险，只愿意付11港元以下的价格买这只股票。

在没有供应限制的自由市场里，A类股票供需在市场的作用下在E点达成均衡。刚好处在E点的投资人叫边际投资人，愿意以每股11港元的价格买A类股票。E点左边的投资人都比E点投资人的赌性强，他们本来愿意以更高的价格买A类股票，现在市场价格是11港元，他们当然都愿意买。E点右边的投资人（比如D点投资人）则认为A类股票太贵，而把钱放到了其他地方。

供需状况决定两地价格差异

笔者看来，在香港这样的自由经济体系中，把股票看成赌博工具的人毕竟属于少数，大部分买股票的人很大程度上出于投资目的。因此，股票供需一般在需求曲线比较平坦的右端达成均衡（即使供应曲线发生移动，对股票价格的影响也不会太大）。也就是说，在均衡点左右的投资人，基本上都有类似的投资性看法（所谓股票的内在价值）。

内地股市的供需有点特殊。正由于这种特殊性，会使需求曲线整体上移，导致股票定价相对偏高。而供应的限制对股票定价的影响则更大。假设由于人为因素，我们把A类股票的供应限制在横坐标的3个单位上（比如3千亿）。这样一来，A类股票只能在F点达成均衡。也就是说，只有那些赌性极强的3个单位(比如3千亿)的资金，才愿意以12元的价格来买A类股票。

简单地说，正是由于A股市场里有很多是“委托人”的钱，而“委托人”又无法有效监督约束“代理人”，“代理人”违约成本很低（股票价格的易变性更可能成为“代理人”违约的“正当理由”），加上以往A股的供应受到限制，A股价格通常比H股高。

进一步地说，如果“代理人”要利用“委托人”的钱为自己谋利，通常不会选择投资于规模较大、经营风险较小的上市公司，毕竟这类公司往往机构云集，“代理人”要想通过操纵股价谋利难度较大。于是，A股市场中投机性较强的投资人，通常都会选择一些规模较小、风险较大的企业进行“投资”。相应地，这些上市公司的A股、H股差价相对较大。

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